FINANCIERINGSBESLISSINGEN
Hoofdstuk 1: Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance.............................. 4
1.1. Ondernemingsvormen...................................................................................................................... 4
1.2. FInancieel Manager.......................................................................................................................... 5
1.2.1. Rol van de Financieel Manager.............................................................................................. 6
1.3. Investeringsbeslissingen................................................................................................................... 6
1.3.1. Waardecreatie via financieringsbeslissingen...........................................................................7
1.4. Financiële Doelstelling van de onderneming................................................................................... 7
1.5. Ethiek & Managementobjectieven................................................................................................... 8
1.5.1. Agency problemen.................................................................................................................. 9
1.5.2. Agency Problemen: Oplossingen............................................................................................9
1.5.2.1. Agency problemen: oplossingen Corporate Governance............................................ 10
1.5.3 Aandeelhoudersstructuren......................................................................................................10
1.5.3.1. Corporate governance in de EU...................................................................................11
1.5.3.2. Corporate governance in België.................................................................................. 11
Hoofdstuk 2: Overzicht van financieringsbronnen.................................................................................13
2.1. Financieringsbronnen..................................................................................................................... 13
2.2. Autofinanciering............................................................................................................................. 13
2.3. Externe Financiering.......................................................................................................................14
2.3.1. Aandelenkapitaal...................................................................................................................14
2.3.1.1. Aandelenkapitaal: voorbeelden groei vs matuur......................................................... 16
2.3.1.2. Inkoop eigen aandelen: motieven................................................................................ 16
2.3.2. Rechten aandeelhouders........................................................................................................16
2.3.3. Aandeelhouderschap............................................................................................................. 17
2.3.3.1. Soorten aandeelhoudersschap......................................................................................17
2.3.3.2. Aandeelhouderschap: Empirisch bewijs......................................................................19
2.3.4. Types aandelen...................................................................................................................... 19
2.3.5. Marktgebaseerde schuldfinanciering.................................................................................... 20
2.3.5.1. Varianten naar coupon/looptijd....................................................................................20
2.3.5.2. Mezzanine financiering............................................................................................... 21
2.3.6. Niet-marktgebaseerde schuldfinanciering.............................................................................21
Hoofdstuk 3: Verwerven van kapitaal: venture capital, beursintroducties en
kapitaalverhogingen..................................................................................................................22
3.1. Venture capital/private equity..........................................................................................22
3.1.1. Voor welk type ondernemingen?............................................................................22
3.1.2. Kenmerken.............................................................................................................23
3.1.3. Verstrekkers van venture capital/private equity..................................................... 24
3.1.4. Management.......................................................................................................... 25
3.1.5. Hoog risico............................................................................................................. 25
, 3.1.5. Private Equity in Europa:....................................................................................... 26
3.1.5.1. Exits.............................................................................................................. 26
3.1.5.2. Returns......................................................................................................... 26
3.1.5.3. Aanbod..........................................................................................................27
3.1.5.4. Per investeringsfase..................................................................................... 27
3.1.5.5. Per Sector..................................................................................................... 28
3.1.5.6. Trends........................................................................................................... 28
3.2. Alternative Finance......................................................................................................... 28
3.2.1. Eigen vermogen.....................................................................................................28
3.2.2. Equity vs Alternative debt...................................................................................... 29
3.2.3. Schulden................................................................................................................ 29
3.2.4. Alternative fiancne: wereldwijd...............................................................................30
3.2.5. Alternative finance: Europa....................................................................................30
3.2.6. Alternative lending vs. banken: VK........................................................................ 30
3.3. Beursintroducties: Initial Public Offerings (IPOs)............................................................ 30
3.3.1. Motieven................................................................................................................ 31
3.3.1.1. Financiering → waarom naar de beurs.........................................................31
3.3.1.2. Motieven andeelhouders...............................................................................31
3.3.1.3. Motieven Alternatief gebruik van aandelen...................................................31
3.3.1.4. Motieven Reputatie....................................................................................... 32
3.3.2. IPO: procedure en proces......................................................................................32
3.3.2.1. Roadshows................................................................................................... 33
3.3.2.2. Prijszetting.................................................................................................... 34
3.3.3. Soorten IPO........................................................................................................... 35
3.3.3.1. IPO: Underpricing (onderwaardering)........................................................... 35
3.3.3.2. Emissiekosten IPO........................................................................................36
3.3.4. IPO’s: hot & cold markets...................................................................................... 38
3.3.5. IPO’s In Europa......................................................................................................38
3.3.6. Langetermijn beursperformantie van IPO bedrijven.............................................. 39
3.4. SPAC’S........................................................................................................................... 39
3.5. Seasoned Equity Offerings (SEO) (Kapitaalverhogingen).............................................. 41
3.5.1. Voorkeurrechten (Rights issues)............................................................................41
3.5.2. Marktreacties op seasoned emissies.....................................................................42
3.5.3 Private placements................................................................................................. 42
3.5.4. Beursnotering vs. delisting.....................................................................................43
3.6. Life Cycle Theory............................................................................................................43
Hoofdstuk 4: Kapitaalstructuur................................................................................................ 44
4.1. Miller & Modigliani stellingen.......................................................................................... 44
4.1.1. Werking financiële hefboomwerking...................................................................... 45
4.1.2. Eerste stelling van Miller en Modigliani (MM1)...................................................... 46
4.1.2.1. Schuldfinanciering en Risico & Rendement..................................................46
, 4.1.3. Tweede stelling van Miller en Modigliani (MM1).................................................... 48
4.2. Kapitaalstructuur.............................................................................................................49
4.2.1. Kapitaalstructuur en belastingen............................................................................50
4.2.1.1. Voorbeeld: Oefening HB 16.17..................................................................... 52
4.2.2. Kapitaalstructuur, belastingen en WACC...............................................................52
4.2.3. Belastingen en rendement op eigen vermogen..................................................... 53
4.2.4. Theoretisch optimale kapitaalstructuur.................................................................. 54
4.2.5. Kosten van financiële moeilijkheden (financial distress)........................................54
4.2.5.1. Marktwaarde onderneming aangepast voor kosten financiële moeilijkheden...
54
4.2.6. Financiële buffer (slack).........................................................................................55
4.3. Theorieën van kapitaalstructuur..................................................................................... 56
4.3.1. Trade-off theorie.....................................................................................................56
4.3.2. Pecking order theory..............................................................................................56
4.3.3. Kapitaalstructuurbeslissingen in de praktijk........................................................... 57
4.3.4. Dynamische kapitaalstructuurmodellen................................................................. 57
Hoofdstuk 5: Dividendbeleid.................................................................................................... 58
5.1. Dividenden vs. Inkopen aandelen...................................................................................58
5.1.1. Dividenden............................................................................................................. 58
5.1.2. Inkopen van aandelen............................................................................................59
5.1.3. Dividenden vs. inkopen van aandelen: voorbeeld................................................. 59
5.2. Payout beslissing............................................................................................................60
5.2.1. Payout beslissing: informatiewaarde..................................................................... 60
5.2.2. Payout en bedrijfswaarde...................................................................................... 60
5.2.3. Dividend irrelevance voorbeeld (Oef. BMM 17.7).................................................. 61
5.3. Clientèle-effect................................................................................................................ 61
5.4. Belastingen..................................................................................................................... 62
5.4.1. Payout en bedrijfswaarde: belastingen.................................................................. 62
5.5. Payout in de praktijk....................................................................................................... 62
5.5.1. Top factoren payout beleid.....................................................................................63
5.5.2. Alternatief gebruik dividendgelden.........................................................................63
5.5.3. Eerste uitkering...................................................................................................... 63
5.6. Actualiteit........................................................................................................................ 63
Hoofdstuk 6: Financiële Planning op Lange Termijn............................................................. 65
6.1. Wat is financiële planning............................................................................................... 65
6.1.1. Doel van planning.................................................................................................. 65
6.2. Financial Planning Modellen...........................................................................................66
6.2.1. Model op basis van percentage van omzet (percentage of sales model)..............66
6.2.2. Model op basis van percentage van omzet: verfijnd model................................... 68
6.2.2.1. Verfijnd model: Praktijk................................................................................. 69
6.2.2.2. Problemen bij planning................................................................................. 69
, 6.2.2.3. Beperking model........................................................................................... 70
6.3. Planning & Groei.............................................................................................................70
6.3.1. Planning in de praktijk............................................................................................71
Hoofdstuk 7: Financiële Planning op Korte Termijn & Beheer van Werkkapitaal............... 73
7.1. Verband tussen planning op KT & LT............................................................................. 73
7.2. Relaxed vs. restrictief..................................................................................................... 74
7.3. Opvolgen van veranderingen in cash............................................................................. 74
7.4. Cashbeheer.................................................................................................................... 75
7.4.1. Cash Budgeting..................................................................................................... 75
7.5. Beleggen op KT.............................................................................................................. 77
7.5.1. KT bankfinanciering: Straight loan......................................................................... 77
7.5.2. KT bankfinanciering Euribor referentierente.......................................................... 77
7.5.3. KT bankfinanciering kaskrediet..............................................................................77
7.5.4. KT bankfinanciering speciale types bankkredieten................................................78
7.6. LT bankfinanciering (ter vergelijking): investeringskrediet.............................................. 78
7.7. Werkkapitaal................................................................................................................... 78
7.7.1. Werkkapitaal: samenstelling van vlottende activa................................................. 79
7.7.2. Werkkapitaal: trade off........................................................................................... 81
7.8. Klantenkrediet en -beleid................................................................................................ 81
7.8.1. Verkoopsvoorwaarden (terms of sale)................................................................... 81
7.8.2. Verkoopsovereenkomsten..................................................................................... 82
7.8.3. Kredietanalyse....................................................................................................... 82
7.8.4. Credit Scoring........................................................................................................ 82
7.8.4.1. Credit scoring: Voorbeeld van Faillissement.................................................83
7.8.5. Kredietbeslissing....................................................................................................83
7.8.6. Incassobeheer....................................................................................................... 84
7.8.6.1. Betalingsgedrag............................................................................................ 84
7.8.6.2. Belang verkopen op krediet.......................................................................... 85
7.8.6.3. Factoring....................................................................................................... 85
7.8.7. Voorraadbeheer..................................................................................................... 86
Hoofdstuk 8: Opties & Risicobeheer....................................................................................... 87
8.1. Call Opties...................................................................................................................... 87
8.2. Vervaldagen optiecontracten VS.................................................................................... 88
8.3. Put Opties....................................................................................................................... 88
8.4. Optiepremies.................................................................................................................. 89
8.4.1. Schrijven van opties...............................................................................................89
8.4.1.1. Schrijven van opties: payoff.......................................................................... 89
8.4.1.2. Schrijven van opties: Winst/verlies............................................................... 89
8.4.2. Toepassing van opties: Berekenen neerwaarts risico............................................90
8.4.3. Optiewaardering.....................................................................................................91
8.4.3.1. Volatility Index (VIX)......................................................................................91
Hoofdstuk 1: Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance.............................. 4
1.1. Ondernemingsvormen...................................................................................................................... 4
1.2. FInancieel Manager.......................................................................................................................... 5
1.2.1. Rol van de Financieel Manager.............................................................................................. 6
1.3. Investeringsbeslissingen................................................................................................................... 6
1.3.1. Waardecreatie via financieringsbeslissingen...........................................................................7
1.4. Financiële Doelstelling van de onderneming................................................................................... 7
1.5. Ethiek & Managementobjectieven................................................................................................... 8
1.5.1. Agency problemen.................................................................................................................. 9
1.5.2. Agency Problemen: Oplossingen............................................................................................9
1.5.2.1. Agency problemen: oplossingen Corporate Governance............................................ 10
1.5.3 Aandeelhoudersstructuren......................................................................................................10
1.5.3.1. Corporate governance in de EU...................................................................................11
1.5.3.2. Corporate governance in België.................................................................................. 11
Hoofdstuk 2: Overzicht van financieringsbronnen.................................................................................13
2.1. Financieringsbronnen..................................................................................................................... 13
2.2. Autofinanciering............................................................................................................................. 13
2.3. Externe Financiering.......................................................................................................................14
2.3.1. Aandelenkapitaal...................................................................................................................14
2.3.1.1. Aandelenkapitaal: voorbeelden groei vs matuur......................................................... 16
2.3.1.2. Inkoop eigen aandelen: motieven................................................................................ 16
2.3.2. Rechten aandeelhouders........................................................................................................16
2.3.3. Aandeelhouderschap............................................................................................................. 17
2.3.3.1. Soorten aandeelhoudersschap......................................................................................17
2.3.3.2. Aandeelhouderschap: Empirisch bewijs......................................................................19
2.3.4. Types aandelen...................................................................................................................... 19
2.3.5. Marktgebaseerde schuldfinanciering.................................................................................... 20
2.3.5.1. Varianten naar coupon/looptijd....................................................................................20
2.3.5.2. Mezzanine financiering............................................................................................... 21
2.3.6. Niet-marktgebaseerde schuldfinanciering.............................................................................21
Hoofdstuk 3: Verwerven van kapitaal: venture capital, beursintroducties en
kapitaalverhogingen..................................................................................................................22
3.1. Venture capital/private equity..........................................................................................22
3.1.1. Voor welk type ondernemingen?............................................................................22
3.1.2. Kenmerken.............................................................................................................23
3.1.3. Verstrekkers van venture capital/private equity..................................................... 24
3.1.4. Management.......................................................................................................... 25
3.1.5. Hoog risico............................................................................................................. 25
, 3.1.5. Private Equity in Europa:....................................................................................... 26
3.1.5.1. Exits.............................................................................................................. 26
3.1.5.2. Returns......................................................................................................... 26
3.1.5.3. Aanbod..........................................................................................................27
3.1.5.4. Per investeringsfase..................................................................................... 27
3.1.5.5. Per Sector..................................................................................................... 28
3.1.5.6. Trends........................................................................................................... 28
3.2. Alternative Finance......................................................................................................... 28
3.2.1. Eigen vermogen.....................................................................................................28
3.2.2. Equity vs Alternative debt...................................................................................... 29
3.2.3. Schulden................................................................................................................ 29
3.2.4. Alternative fiancne: wereldwijd...............................................................................30
3.2.5. Alternative finance: Europa....................................................................................30
3.2.6. Alternative lending vs. banken: VK........................................................................ 30
3.3. Beursintroducties: Initial Public Offerings (IPOs)............................................................ 30
3.3.1. Motieven................................................................................................................ 31
3.3.1.1. Financiering → waarom naar de beurs.........................................................31
3.3.1.2. Motieven andeelhouders...............................................................................31
3.3.1.3. Motieven Alternatief gebruik van aandelen...................................................31
3.3.1.4. Motieven Reputatie....................................................................................... 32
3.3.2. IPO: procedure en proces......................................................................................32
3.3.2.1. Roadshows................................................................................................... 33
3.3.2.2. Prijszetting.................................................................................................... 34
3.3.3. Soorten IPO........................................................................................................... 35
3.3.3.1. IPO: Underpricing (onderwaardering)........................................................... 35
3.3.3.2. Emissiekosten IPO........................................................................................36
3.3.4. IPO’s: hot & cold markets...................................................................................... 38
3.3.5. IPO’s In Europa......................................................................................................38
3.3.6. Langetermijn beursperformantie van IPO bedrijven.............................................. 39
3.4. SPAC’S........................................................................................................................... 39
3.5. Seasoned Equity Offerings (SEO) (Kapitaalverhogingen).............................................. 41
3.5.1. Voorkeurrechten (Rights issues)............................................................................41
3.5.2. Marktreacties op seasoned emissies.....................................................................42
3.5.3 Private placements................................................................................................. 42
3.5.4. Beursnotering vs. delisting.....................................................................................43
3.6. Life Cycle Theory............................................................................................................43
Hoofdstuk 4: Kapitaalstructuur................................................................................................ 44
4.1. Miller & Modigliani stellingen.......................................................................................... 44
4.1.1. Werking financiële hefboomwerking...................................................................... 45
4.1.2. Eerste stelling van Miller en Modigliani (MM1)...................................................... 46
4.1.2.1. Schuldfinanciering en Risico & Rendement..................................................46
, 4.1.3. Tweede stelling van Miller en Modigliani (MM1).................................................... 48
4.2. Kapitaalstructuur.............................................................................................................49
4.2.1. Kapitaalstructuur en belastingen............................................................................50
4.2.1.1. Voorbeeld: Oefening HB 16.17..................................................................... 52
4.2.2. Kapitaalstructuur, belastingen en WACC...............................................................52
4.2.3. Belastingen en rendement op eigen vermogen..................................................... 53
4.2.4. Theoretisch optimale kapitaalstructuur.................................................................. 54
4.2.5. Kosten van financiële moeilijkheden (financial distress)........................................54
4.2.5.1. Marktwaarde onderneming aangepast voor kosten financiële moeilijkheden...
54
4.2.6. Financiële buffer (slack).........................................................................................55
4.3. Theorieën van kapitaalstructuur..................................................................................... 56
4.3.1. Trade-off theorie.....................................................................................................56
4.3.2. Pecking order theory..............................................................................................56
4.3.3. Kapitaalstructuurbeslissingen in de praktijk........................................................... 57
4.3.4. Dynamische kapitaalstructuurmodellen................................................................. 57
Hoofdstuk 5: Dividendbeleid.................................................................................................... 58
5.1. Dividenden vs. Inkopen aandelen...................................................................................58
5.1.1. Dividenden............................................................................................................. 58
5.1.2. Inkopen van aandelen............................................................................................59
5.1.3. Dividenden vs. inkopen van aandelen: voorbeeld................................................. 59
5.2. Payout beslissing............................................................................................................60
5.2.1. Payout beslissing: informatiewaarde..................................................................... 60
5.2.2. Payout en bedrijfswaarde...................................................................................... 60
5.2.3. Dividend irrelevance voorbeeld (Oef. BMM 17.7).................................................. 61
5.3. Clientèle-effect................................................................................................................ 61
5.4. Belastingen..................................................................................................................... 62
5.4.1. Payout en bedrijfswaarde: belastingen.................................................................. 62
5.5. Payout in de praktijk....................................................................................................... 62
5.5.1. Top factoren payout beleid.....................................................................................63
5.5.2. Alternatief gebruik dividendgelden.........................................................................63
5.5.3. Eerste uitkering...................................................................................................... 63
5.6. Actualiteit........................................................................................................................ 63
Hoofdstuk 6: Financiële Planning op Lange Termijn............................................................. 65
6.1. Wat is financiële planning............................................................................................... 65
6.1.1. Doel van planning.................................................................................................. 65
6.2. Financial Planning Modellen...........................................................................................66
6.2.1. Model op basis van percentage van omzet (percentage of sales model)..............66
6.2.2. Model op basis van percentage van omzet: verfijnd model................................... 68
6.2.2.1. Verfijnd model: Praktijk................................................................................. 69
6.2.2.2. Problemen bij planning................................................................................. 69
, 6.2.2.3. Beperking model........................................................................................... 70
6.3. Planning & Groei.............................................................................................................70
6.3.1. Planning in de praktijk............................................................................................71
Hoofdstuk 7: Financiële Planning op Korte Termijn & Beheer van Werkkapitaal............... 73
7.1. Verband tussen planning op KT & LT............................................................................. 73
7.2. Relaxed vs. restrictief..................................................................................................... 74
7.3. Opvolgen van veranderingen in cash............................................................................. 74
7.4. Cashbeheer.................................................................................................................... 75
7.4.1. Cash Budgeting..................................................................................................... 75
7.5. Beleggen op KT.............................................................................................................. 77
7.5.1. KT bankfinanciering: Straight loan......................................................................... 77
7.5.2. KT bankfinanciering Euribor referentierente.......................................................... 77
7.5.3. KT bankfinanciering kaskrediet..............................................................................77
7.5.4. KT bankfinanciering speciale types bankkredieten................................................78
7.6. LT bankfinanciering (ter vergelijking): investeringskrediet.............................................. 78
7.7. Werkkapitaal................................................................................................................... 78
7.7.1. Werkkapitaal: samenstelling van vlottende activa................................................. 79
7.7.2. Werkkapitaal: trade off........................................................................................... 81
7.8. Klantenkrediet en -beleid................................................................................................ 81
7.8.1. Verkoopsvoorwaarden (terms of sale)................................................................... 81
7.8.2. Verkoopsovereenkomsten..................................................................................... 82
7.8.3. Kredietanalyse....................................................................................................... 82
7.8.4. Credit Scoring........................................................................................................ 82
7.8.4.1. Credit scoring: Voorbeeld van Faillissement.................................................83
7.8.5. Kredietbeslissing....................................................................................................83
7.8.6. Incassobeheer....................................................................................................... 84
7.8.6.1. Betalingsgedrag............................................................................................ 84
7.8.6.2. Belang verkopen op krediet.......................................................................... 85
7.8.6.3. Factoring....................................................................................................... 85
7.8.7. Voorraadbeheer..................................................................................................... 86
Hoofdstuk 8: Opties & Risicobeheer....................................................................................... 87
8.1. Call Opties...................................................................................................................... 87
8.2. Vervaldagen optiecontracten VS.................................................................................... 88
8.3. Put Opties....................................................................................................................... 88
8.4. Optiepremies.................................................................................................................. 89
8.4.1. Schrijven van opties...............................................................................................89
8.4.1.1. Schrijven van opties: payoff.......................................................................... 89
8.4.1.2. Schrijven van opties: Winst/verlies............................................................... 89
8.4.2. Toepassing van opties: Berekenen neerwaarts risico............................................90
8.4.3. Optiewaardering.....................................................................................................91
8.4.3.1. Volatility Index (VIX)......................................................................................91
