FINANCIEEL MANAGEMENT
3e bachelor Handelswetenschappen 2018-2019
Prof. R. Aernoudt
3e bachelor Handelswetenschappen 2018 – 2019 / Prof. R. Aernoudt.
Samenvatting aan de hand van lesnotities, slides
en handboek Financieel Management Toegepast 2019 (derde editie)
LEFEVERE JOYCE
,INHOUDSOPGAVE
Hoofdstuk 1: Financieringslandschap................................................................................................................................................ 1
1.1. “Welk geld zoek ik?” (niet alleen hoeveel) – Not all the money is the same ............................................................ 1
Vijf financieringsbronnen .......................................................................................................................................................... 1
1.2. Het ondernemerslandschap: “Not all companies are the same” .............................................................................. 2
Typologie van de ondernemingen ............................................................................................................................................. 2
Financieringsproblematiek ................................................................................................................................................... 3
1.3. Kredietcultuur ......................................................................................................................................................... 3
Vertrouwensratio ...................................................................................................................................................................... 3
Vertrouwenskloof ...................................................................................................................................................................... 4
Bankentrouw ............................................................................................................................................................................. 4
Kredietweigering: geen exacte wetenschap .............................................................................................................................. 5
Marktfalen ................................................................................................................................................................................ 5
Type geld = f(aard van onderneming, ontwikkelingfase) .......................................................................................................... 6
Calimero syndroom ................................................................................................................................................................... 6
1.4. Bankenlandschap .................................................................................................................................................... 7
Uitdagingen voor banken .......................................................................................................................................................... 7
1- Globalisatie van economie ........................................................................................................................................... 7
2- Toenemende fragmentatie van het Europees bankenlandschap ................................................................................ 7
3- Impact van informatietechnologie ............................................................................................................................... 8
4- Bazel-akkoorden .......................................................................................................................................................... 8
België: van staatsmonopolie tot staatsinterventie.................................................................................................................... 8
Fluctuerende concentratiegraad ............................................................................................................................................... 9
1.5. Het landschap van risicokapitaal ............................................................................................................................. 9
Dodenvalleien .......................................................................................................................................................................... 10
1.1. Extra: Financiële wereld en gender ....................................................................................................................... 11
Hoofdstuk 2: Financieel management - basisconcepten ................................................................................................................ 12
2.1. Financieel management: concept .......................................................................................................................... 12
Definities ................................................................................................................................................................................. 12
Belang ..................................................................................................................................................................................... 13
Vier functies van financieel management ............................................................................................................................... 13
2.2. Financieel beheersinstrument ............................................................................................................................... 14
Eigenschappen van een dashboard ......................................................................................................................................... 14
Balansstructuur: .................................................................................................................................................................. 15
2.2.3. Analyse van het passief van de onderneming ............................................................................................................... 15
Structuur passief ................................................................................................................................................................. 15
Ratio’s passief ..................................................................................................................................................................... 16
2.2.4. Analyse van het actief van de onderneming ................................................................................................................. 17
Structuur van het actief ...................................................................................................................................................... 17
Ratio’s ................................................................................................................................................................................. 18
2.2.5. Verbanden tussen actief en passief, en de resultaten ................................................................................................... 18
Het bedrijfskaptaal ............................................................................................................................................................. 18
De rotatiesnelheden ........................................................................................................................................................... 22
2.2.6. De thesaurie .................................................................................................................................................................. 23
Coëfficiënt van bedrijfskapitaal .......................................................................................................................................... 24
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 1
, behoefte aan bedrijfskapitaal ............................................................................................................................................. 24
2.2.7. Rendabiliteitscoëfficiënten ............................................................................................................................................ 24
Resultaten en omzet ........................................................................................................................................................... 24
Resultaten en het totaal van de activa ............................................................................................................................... 25
Resultaten en de toegevoegde waarde .............................................................................................................................. 27
Resultaten en de eigen middelen ....................................................................................................................................... 28
2.2.8. Falingspredicitiemodellen ............................................................................................................................................. 29
1- Rendabiliteit en liquiditeit.......................................................................................................................................... 29
2- De alarmpeilen ........................................................................................................................................................... 30
3- Model van Altman ...................................................................................................................................................... 30
4- Model de van National Bank van België..................................................................................................................... 30
5- Multivariabele benadering ......................................................................................................................................... 31
2.2.9 Het Dashboard ............................................................................................................................................................... 32
2.3. Financieel management in de enge zin .................................................................................................................. 32
2.3.1. De optimale kapitaalstructuur ............................................................................................................................... 32
1- Target adjustment-theorie ......................................................................................................................................... 32
2- Agency-model ............................................................................................................................................................ 33
3- Pecking-order-theorie ................................................................................................................................................ 34
4- Empirisch onderzoek .................................................................................................................................................. 34
2.3.2. Miller-Modigliani en het interestbelastingschild ................................................................................................... 34
2.3.3. Miller-Modigliani: notionele interest ..................................................................................................................... 38
Concreet voorbeeld ............................................................................................................................................................ 39
Een bestaande vennootschap (p.62) .................................................................................................................................. 40
Een nieuwe vennootschap (p63) ........................................................................................................................................ 40
2.3.4. Financieel plan ....................................................................................................................................................... 41
2.3.5. Case 2: Kredietdossiers BV Lakatos (p66) .............................................................................................................. 42
2.4. Financieel management in de ruime zin ................................................................................................................ 42
2.4.1. Masterbudget en -plan .......................................................................................................................................... 43
2.4.2. Kasplanning ........................................................................................................................................................... 44
2.4.3. Investeringsanalyse ............................................................................................................................................... 45
2.4.4. Case 3: Investeringscase 3: NV Hermès ................................................................................................................. 46
2.4.5. Evaluatiemethodes ................................................................................................................................................ 47
1. Boekhoudkundig rendement (BHR) ........................................................................................................................... 47
2. Terugverdienperiode/payback-methode TVP ............................................................................................................ 48
3. Interne rendementsgraad/internal rate of return IRG/IRR ........................................................................................ 48
4. Nettocontantwaarde NCW ........................................................................................................................................ 50
5. Winstgevendheidsindex / Profitability index (PI) ....................................................................................................... 51
Enkele bemerkingen ........................................................................................................................................................... 52
2.4.6. Investeringsanalyse met financieringsaspecten .................................................................................................... 54
2.4.7. Dividendpolitiek ..................................................................................................................................................... 55
2.4.7.1. Relatie dividenduitkering en waarde................................................................................................................. 55
2.4.7.2. Dividendpolitiek in de praktijk........................................................................................................................... 55
2.4.8. Beheer van bedrijfskapitaal ................................................................................................................................... 56
2.5. Nabeschouwingen/Randbemerkingen: wie zijn de ‘andere’ .................................................................................. 57
2.5.1. Satisfying behaviour – managerial revolution ....................................................................................................... 57
2.5.2. Stakeholders value ................................................................................................................................................. 58
2.5.3. Human resources ................................................................................................................................................... 59
2.5.4. Naar een sociaal-ethisch dashboard? .................................................................................................................... 59
2.5.5. De ESG-score .......................................................................................................................................................... 59
Impact van ESG score.......................................................................................................................................................... 60
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 2
,Hoofdstuk 3: Waardering van de onderneming .............................................................................................................................. 62
3.1. Belang van de waardering van de onderneming .................................................................................................... 62
3.2. Traditionele benadering ........................................................................................................................................ 62
3.2.1. Orgnanisch groeipatroon ....................................................................................................................................... 63
3.2.2. Case 4: Waardebepaling: BV Spillaert en zoon (p.111) .......................................................................................... 64
3.2.3. Waardebepaling .................................................................................................................................................... 64
1. Het gecorrigeerd eigen vermogen (GNV) ................................................................................................................... 64
2. DCF (discounted cashflow) methode (RW = rendementswaarde) ............................................................................. 66
3. De “objectieve” waarde ............................................................................................................................................. 67
4. De comparables ......................................................................................................................................................... 68
5. De overeengekomen waarde ..................................................................................................................................... 69
3.3. De waardering bij anorganische benadering.......................................................................................................... 70
3.3.1. Anorganische groei ................................................................................................................................................ 70
1. Comparables .............................................................................................................................................................. 72
2. Optiebenadering ........................................................................................................................................................ 72
3. De residuele waarde (uitgestelde DCF-methode of VC methode) ............................................................................. 73
3.3.2. Over theorie en realiteit ......................................................................................................................................... 78
Hoofdstuk 4: Kredietfinanciering: kredieten en risico’s................................................................................................................... 79
4.1. Hoeveel EV/VV: de optimale kapitaalstructuur ..................................................................................................... 79
Tandwiel en hefboom (gearing and leverage) ........................................................................................................................ 80
Illiquiditeitsrisico ..................................................................................................................................................................... 80
4.2. De kredietbehoefte: samenstelling VV (KT versus LT) ............................................................................................ 81
Strategie A: riskaverter-strategie ............................................................................................................................................ 82
Strategie B: hedger.................................................................................................................................................................. 82
Strategie C: veiligheidsmarge .................................................................................................................................................. 83
Afweging/trade-off: rendabiliteit & (il)liquiditeit .................................................................................................................... 83
4.3. Welke kredietvormen?.......................................................................................................................................... 84
1) De leveranciers als kredietgever (HB 4.3) ....................................................................................................................... 85
Kredietbeleid van leveranciers ........................................................................................................................................... 85
2) Bankkredieten KT ............................................................................................................................................................ 93
3) Bankkredieten LT .......................................................................................................................................................... 102
4.4. (Welke) waarborgen ........................................................................................................................................... 110
4.5. De overheidswaarborg (boek 4.7) ....................................................................................................................... 115
4.6. Werking en gebruiken van kredieten en waarborgen .......................................................................................... 118
4.7. Risicoanalyse ...................................................................................................................................................... 119
Risicoanalyse: financiële elementen ...................................................................................................................................... 119
Risicoanalyse: niet-financiële elementen .............................................................................................................................. 120
Risicoanalyse: Model ............................................................................................................................................................. 120
4.8. Kredietweigering en marktfalen (extra slides) ..................................................................................................... 120
Kredietweigering ................................................................................................................................................................... 120
Marktfalen ............................................................................................................................................................................ 121
4.9. Extra oefeningen uit PPT ..................................................................................................................................... 121
Hoofdstuk 5: Mezzanine ................................................................................................................................................................ 122
5.1. Een onderbenutte financieringsvorm? ................................................................................................................ 122
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 3
,5.2. Mezzanine: hybride financieringsvorm ................................................................................................................ 122
Mezzanine: tussen kredietfinanciering en risicokapitaal ...................................................................................................... 124
Type investeerder .................................................................................................................................................................. 124
5.3. Kenmerken van mezzanine ................................................................................................................................. 125
5.4. Belang van mezzanine ......................................................................................................................................... 126
Bedrijven met expansieplannen of overname ....................................................................................................................... 126
Familiebedrijven ............................................................................................................................................................... 126
Sterk groeiende bedrijven ................................................................................................................................................ 126
Voorwaarden van de investeerder ................................................................................................................................... 127
Management buy-outs (MBO’s) en leverage MBO’s ........................................................................................................ 127
Onderschrijvers van mezzaninefinancieringen ................................................................................................................. 129
5.5. De groei van mezzaninefinanciering .................................................................................................................... 130
Voor- en nadelen van mezzaninefinanciering ....................................................................................................................... 130
Hoofdstuk 6: Formeel risicokapitaal .............................................................................................................................................. 131
Not all money is the same - Inleiding ............................................................................................................................... 132
6.1. Concept .............................................................................................................................................................. 133
Vergelijking van kredieten en risicokapitaalfinanciering ...................................................................................................... 135
Elementen van risicokapitaal ................................................................................................................................................ 136
Zaaikapitaalfondssen, early stage-fondsen en development fondsen ............................................................................. 136
Exit .................................................................................................................................................................................... 136
Risicokapitaal en externe controle ................................................................................................................................... 137
6.2. Investee en investeerder ..................................................................................................................................... 137
6.2.1. Investeerderscriteria: Wat wenst een risicokapitalist? ........................................................................................ 137
Criteria waaraan het bedrijf moet voldoen ...................................................................................................................... 138
6.2.2. Groeipotentieel .................................................................................................................................................... 140
6.2.3. Invessteringsrijpheid ............................................................................................................................................ 142
6.3. Due diligence ...................................................................................................................................................... 143
6.4. Werking en financieringsbronnen ....................................................................................................................... 143
Werking van een investeringsfonds ...................................................................................................................................... 145
6.5. Het agentschapsprobleem/agency problem en de carried interest ...................................................................... 146
6.6. De aandeelhoudersovereenkomst....................................................................................................................... 147
6.6.1. Enkele algemene clausules .................................................................................................................................. 147
6.6.2. Bepalingen met betrekking tot de Raad Van Bestuur .......................................................................................... 147
6.6.3. Clausules die het risico beperken na de instap .................................................................................................... 148
6.6.3.1. Beperking van het risico voor de investeerder na de instap ........................................................................... 148
6.6.3.2. Beperking van het risico voor de ondernemer na de instap ........................................................................... 149
6.7. Risicokapitaal voor overnamefinanciering ........................................................................................................... 150
Opvolging binnen de familie.................................................................................................................................................. 150
Opvolging door derden.......................................................................................................................................................... 150
MBO via LMBO ...................................................................................................................................................................... 151
6.8. Corporate venturing ............................................................................................................................................ 152
6.9. Risicokapitaal, ook voor starters?........................................................................................................................ 154
Vraag en aanbod aspecten ................................................................................................................................................... 156
Kant van het aanbod ......................................................................................................................................................... 157
Kant van de vraag ............................................................................................................................................................. 157
Algemeen .......................................................................................................................................................................... 157
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 4
, Conclusie ............................................................................................................................................................................... 158
Conclusie inzake formeel RC .................................................................................................................................................. 159
6.10. Risicokapitaal en de overheid.............................................................................................................................. 159
6.10.1. De Amerikaanse benadering: SBIC-programma .................................................................................................. 160
6.10.2. De Europese benadering ...................................................................................................................................... 163
6.10.3. DE Vlaamse benadering ....................................................................................................................................... 163
6.11. Case 6: Risicokapitaal en mezzanine: NV Watchyou (p. 240 ev. (2019))............................................................... 164
6.12. Extra uit les: missie en verwachtingen van risicokapitalist ................................................................................... 165
Misssie: wat wenst een risicokapitalist? ............................................................................................................................... 165
Wat biedt een risicokapitalist? .............................................................................................................................................. 165
Voor de investering........................................................................................................................................................... 165
Tijdens de investering ....................................................................................................................................................... 165
Na de investering .............................................................................................................................................................. 165
6.13. Extra uit les: oefeningen...................................................................................................................................... 166
Oefening 1 ............................................................................................................................................................................. 166
oefening 2.............................................................................................................................................................................. 168
Voorbeeldvragen ........................................................................................................................................................................... 175
Hoofdstuk 1 & 2 (Hoorcollege 2) ...................................................................................................................................... 175
Hoofdstuk 3 & 4 (Hoorcollege 29/03/2019) ..................................................................................................................... 177
Opmerking: hoofdstuk in ‘intensieve benadrukking’ zetten, daarnaast ook regelafstand voor = ‘2 regel’
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 5
, Inleiding
Deze samenvatting werd geschreven aan de hand van lesnotities, slides en het boek “Financieel Management
Toegepast’ (Aernoudt, Financieel Management Toegepast, 2019).
Daarnaast gaf Prof. R. Aernoudt mij de toestemming om deze samenvatting te verkopen.
Verder hoofdstukken volgen nog!
Dit symbool betekent belangrijk vanuit de les of eerdere examenvraag (niet limitatief).
BIBLIOGRAFIE
Hoorcollege & lesnotities: Aernoudt, R. (sd).
Aernoudt, R. (2019). Financieel Management Toegepast.
Examen:
- 1/3 oefeningen en cases
- 2/3 theorie
Overzicht
1. Financieel management: basisconcepten
2. FM en investeringsanalyse
3. Hoeveel is mijn onderneming waard?
4. Kredieten en risicoanalyse
5. Waarborgen en formeel risicokapitaal
6. Informeel RC (crowdfunding, lovemoney, BA)
7. Beurs en beursnotering
8. Bazel & wrap-up
Overzicht van veel gebruikte afkortingen
AH Aandeelhouder(s)
BA Business Angels
BK Bedrijfskapitaal
EV Eigen vermogen
FFF Friends, Family and Fools
RK Risicokapitaal
SE Schuldeiser(s)
VA Vast activa
VC Venture capital
VL.A/VLA Vlottend activa
VV Vreemd vermogen
VVKT Vreemd vermogen korte termijn
VVLT Vreemd vermogen lange termijn
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 6
,Hoofdstuk 5: Mezzanine
5.1. EEN ONDERBENUTTE FINANCIERINGSVORM?
MEZZANINEFINANCIERING wordt in Europese ondernemingen veel minder gebruikt dan hun Amerikaanse
tegenhangers.
Mezzaninefinaciering verwijst naar het Italiaanse ‘mezzanino’, wat staat voor een tussenverdieping die lager is
dan de helft van de hoofdverdieping en gelegen is tussen de gelijksvloer en de eerste verdieping.
Het verwijst naar de financieringsvormen die zich bevinden tussen het eigen vermogen (eigen inbreng,
risicokapitaal en business angels) en het vreemd vermogen (leveranciers en bankkredieten).
à Mezzaninefinanciering = financiering door middel van tussen- of mengvormen van vreemd en eigen vermogen.
De term wordt gebruik bij:
Ingewikkelde constructies waarin verschillende vormen van, al dan niet preferente, aandelen uitgegeven
worden en verschillende vormen van lening worden afgesloten.
Meest voorkomende vorm is de achtergestelde lening.
Om alle verwarring te vermijden:
Het woord ‘mezzanine’ wordt ook soms gebruikt om te verwijzen naar die investeerder die investeren in de fase
van de onderneming net voor ze publiek gaat, net voor de IPO. Investeerders die dan instappen, hebben minder
risico dan de eerdere investeerders en dus minder rendement, maar toch nog iets meer dan wat inschrijvers
krijgen eenmaal het bedrijf ten beurze gaat.
à Hieronder spreekt men over mezzanine als concept van financiering tussen EV en VV.
5.2. MEZZANINE: HYBRIDE FINANCIERINGSVORM
Mezzanine is een hybride vorm van bedrijfsfinanciering die zowel elementen van eigen vermogen als elementen
van schuld bevat.
Hieronder worden de belangrijke elementen besproken:
EIGEN VERMOGEN VREEMD VERMOGEN
- Quasi-equity (achtergestelde lening, worden na gewone SE - Terugbetaalbaar
uitbetaald, maar voor AH) - Vaste termijn (5 à 10 jaar)
- Voor bank: eigen vermogen (en dus achtergesteld) - Vaste interest
- Geen waarborgen bedongen (en dus voordelig voor - Fiscaal voordeel: Rente is fiscaal aftrekbaar
bankkredieten) - Geen dilutie
- Achtergesteld Dilutie ontstaat in de situatie dat je aandelen
Als laatste schuldeiser aan beurt bij faillissement of verkoopt en er dus voor zorgt dat je minder
liquidatie (en dus meer risicodragend dan klassieke aandelen (macht) hebt, dit is verwatering.
schuldfinanciering à hogere return) - Equity kicker (want mezzanine product wordt
Loss given default is hoog! uitgegeven in de vorm van schuld, dus koppeling)
- Converteerbaar o Warrant
VV kan omgezet worden naar EV (zie ook onder tabel) = optie om tegen een vooraf bepaalde
- Terugkoopbaar via prijs aandelen te kopen
o Puts o Optie
o Calls o Andere
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 122
, - Hogere risico
- Niet vooraf vaststaand rendement
Mezzaninefinanciering is meestal converteerbaar:
à De meeste mezzanines zijn converteerbaar, op een zeker moment kan je dus zeggen dat men niet moet
terugbetalen maar dan wordt er via een conversie voet bepaald hoeveel aandelen men kan hebben voor een
bepaald bedrag aan mezzanine.
Conversie: kan op ieder moment uitgevoerd worden, maar men moet dit niet doen!
Wanneer zal men converteren?
1. Eerste hypothese: wanneer het bedrijf in slechte papieren zit, zit de mezzaninefinancierder in een heel
moeilijke situatie aangezien hij in de achtergestelde positie zit. Indien het bedrijf failliet zou gaan, zou
men alle fondsen kwijt zijn.
Via conversie zal men proberen een turnaround te doen.
2. Tweede hypothese: indien het goed gaat met het bedrijf, stijgt het bedrijf dus in waarde, dus goed om te
converteren!
è Proberen in te stappen als het goed gaat en porberen in te stappen als het slecht gaat om het beleid proberen
te sturen in de juiste richting.
Het risico van de geldschieter bevindt zich tussen EV en financiering met schuld, bevindt ook de kostprijs zich
tussen beide. De meeste financiers die in mezzanine voorzien, zijn op zoek naar een return van 20% of meer.
Gewenste return bestaat uit:
1) Vaste overeengekomen interest
2) Variabele return die afhangt van de bedrijfsevolutie
à Vermogenswinst kan voorzien worden door een optieconstructie of conversiemogelijkheid, zodat
mezzaninecrediteur mee kan profiteren van beursgang of aandelenverkoop.
Verschillende technieken voor de vergoeding van een financiering met mezzanine:
1) Cash interestbetalingen
2) Gekapitaliseerde interest
3) Eigen vermogen
Mezzaninefinancieringen worden tot het garantievermogen van de onderneming gerekend, omdat de
balansverhoudingen door het aantrekken van dit vermogen worden versterkt.
De mezzanineverstrekker is meer dan een bank betrokken bij het bedrijfsbeleid, maar ook weer in mindere mate
dan een risicokapitalist.
- Heeft belang bij reilen en zeilen van het bedrijf (door de variabele return)
- In beginsel geen rechtstreekse aandeelhouder (kan het wel worden van optie of door schuldconversie)
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 123
, MEZZANINE: TUSSEN KREDIETFINANCIERING EN RISICOKAPITAAL
Kredietfinanciering Mezzanine Risicokapitaal
Balansmatig VV VV EV
Perceptie van EV door
kredietbeoordelaars
Terugbetalingsplan Ja, periodiek Ja, maar eventueel exit Nee, exit
Rendement/kostprijs Interestmarge Interestmarge Dividend, maar vooral
Mogelijkheid tot deelname in meerwaarde
winst via conversie- of
optietechniek
Gewenste return Interestmarge > 20% 30-40%
Waarborgen Bijna altijd Bijna nooit, wel mogelijk Bijna nooit (met
convenanten uitzondering van de publieke
systemen)
Waarderingsproblemen Nee Nee (bij instap) Ja (verschillende
Ja, na conversie of lichten optie waarderingsmethodes)
(bij exit)
Externe controle Nee Beperkt Meestal wel
Toekenningsprocedure Risicoanalyse Risicoanalyse van Due diligence, gericht op
terugbetalingscapaciteit en potentieel
schatten potentieel
TYPE INVESTEERDER
Return
Ordinary
Shares
Preferred
Shares PE Funds
Subordinat
debt
Junior Mezzanine
debt
Senior
Banks
Debt
Risk
Senior debt = altijd eerst, vaak 100% gewaarborgd
Subordinated debt = achtergestelde schulden, staat op het einde in het rijtje van de schulden.
Preferred shares = bevoorrechte aandelen
Ordinary shares = gewone aandelen
à Weerspiegelt de klassieke risicopremietheorie: hoe meer risico hoe meer gewenste return!
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 124
3e bachelor Handelswetenschappen 2018-2019
Prof. R. Aernoudt
3e bachelor Handelswetenschappen 2018 – 2019 / Prof. R. Aernoudt.
Samenvatting aan de hand van lesnotities, slides
en handboek Financieel Management Toegepast 2019 (derde editie)
LEFEVERE JOYCE
,INHOUDSOPGAVE
Hoofdstuk 1: Financieringslandschap................................................................................................................................................ 1
1.1. “Welk geld zoek ik?” (niet alleen hoeveel) – Not all the money is the same ............................................................ 1
Vijf financieringsbronnen .......................................................................................................................................................... 1
1.2. Het ondernemerslandschap: “Not all companies are the same” .............................................................................. 2
Typologie van de ondernemingen ............................................................................................................................................. 2
Financieringsproblematiek ................................................................................................................................................... 3
1.3. Kredietcultuur ......................................................................................................................................................... 3
Vertrouwensratio ...................................................................................................................................................................... 3
Vertrouwenskloof ...................................................................................................................................................................... 4
Bankentrouw ............................................................................................................................................................................. 4
Kredietweigering: geen exacte wetenschap .............................................................................................................................. 5
Marktfalen ................................................................................................................................................................................ 5
Type geld = f(aard van onderneming, ontwikkelingfase) .......................................................................................................... 6
Calimero syndroom ................................................................................................................................................................... 6
1.4. Bankenlandschap .................................................................................................................................................... 7
Uitdagingen voor banken .......................................................................................................................................................... 7
1- Globalisatie van economie ........................................................................................................................................... 7
2- Toenemende fragmentatie van het Europees bankenlandschap ................................................................................ 7
3- Impact van informatietechnologie ............................................................................................................................... 8
4- Bazel-akkoorden .......................................................................................................................................................... 8
België: van staatsmonopolie tot staatsinterventie.................................................................................................................... 8
Fluctuerende concentratiegraad ............................................................................................................................................... 9
1.5. Het landschap van risicokapitaal ............................................................................................................................. 9
Dodenvalleien .......................................................................................................................................................................... 10
1.1. Extra: Financiële wereld en gender ....................................................................................................................... 11
Hoofdstuk 2: Financieel management - basisconcepten ................................................................................................................ 12
2.1. Financieel management: concept .......................................................................................................................... 12
Definities ................................................................................................................................................................................. 12
Belang ..................................................................................................................................................................................... 13
Vier functies van financieel management ............................................................................................................................... 13
2.2. Financieel beheersinstrument ............................................................................................................................... 14
Eigenschappen van een dashboard ......................................................................................................................................... 14
Balansstructuur: .................................................................................................................................................................. 15
2.2.3. Analyse van het passief van de onderneming ............................................................................................................... 15
Structuur passief ................................................................................................................................................................. 15
Ratio’s passief ..................................................................................................................................................................... 16
2.2.4. Analyse van het actief van de onderneming ................................................................................................................. 17
Structuur van het actief ...................................................................................................................................................... 17
Ratio’s ................................................................................................................................................................................. 18
2.2.5. Verbanden tussen actief en passief, en de resultaten ................................................................................................... 18
Het bedrijfskaptaal ............................................................................................................................................................. 18
De rotatiesnelheden ........................................................................................................................................................... 22
2.2.6. De thesaurie .................................................................................................................................................................. 23
Coëfficiënt van bedrijfskapitaal .......................................................................................................................................... 24
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 1
, behoefte aan bedrijfskapitaal ............................................................................................................................................. 24
2.2.7. Rendabiliteitscoëfficiënten ............................................................................................................................................ 24
Resultaten en omzet ........................................................................................................................................................... 24
Resultaten en het totaal van de activa ............................................................................................................................... 25
Resultaten en de toegevoegde waarde .............................................................................................................................. 27
Resultaten en de eigen middelen ....................................................................................................................................... 28
2.2.8. Falingspredicitiemodellen ............................................................................................................................................. 29
1- Rendabiliteit en liquiditeit.......................................................................................................................................... 29
2- De alarmpeilen ........................................................................................................................................................... 30
3- Model van Altman ...................................................................................................................................................... 30
4- Model de van National Bank van België..................................................................................................................... 30
5- Multivariabele benadering ......................................................................................................................................... 31
2.2.9 Het Dashboard ............................................................................................................................................................... 32
2.3. Financieel management in de enge zin .................................................................................................................. 32
2.3.1. De optimale kapitaalstructuur ............................................................................................................................... 32
1- Target adjustment-theorie ......................................................................................................................................... 32
2- Agency-model ............................................................................................................................................................ 33
3- Pecking-order-theorie ................................................................................................................................................ 34
4- Empirisch onderzoek .................................................................................................................................................. 34
2.3.2. Miller-Modigliani en het interestbelastingschild ................................................................................................... 34
2.3.3. Miller-Modigliani: notionele interest ..................................................................................................................... 38
Concreet voorbeeld ............................................................................................................................................................ 39
Een bestaande vennootschap (p.62) .................................................................................................................................. 40
Een nieuwe vennootschap (p63) ........................................................................................................................................ 40
2.3.4. Financieel plan ....................................................................................................................................................... 41
2.3.5. Case 2: Kredietdossiers BV Lakatos (p66) .............................................................................................................. 42
2.4. Financieel management in de ruime zin ................................................................................................................ 42
2.4.1. Masterbudget en -plan .......................................................................................................................................... 43
2.4.2. Kasplanning ........................................................................................................................................................... 44
2.4.3. Investeringsanalyse ............................................................................................................................................... 45
2.4.4. Case 3: Investeringscase 3: NV Hermès ................................................................................................................. 46
2.4.5. Evaluatiemethodes ................................................................................................................................................ 47
1. Boekhoudkundig rendement (BHR) ........................................................................................................................... 47
2. Terugverdienperiode/payback-methode TVP ............................................................................................................ 48
3. Interne rendementsgraad/internal rate of return IRG/IRR ........................................................................................ 48
4. Nettocontantwaarde NCW ........................................................................................................................................ 50
5. Winstgevendheidsindex / Profitability index (PI) ....................................................................................................... 51
Enkele bemerkingen ........................................................................................................................................................... 52
2.4.6. Investeringsanalyse met financieringsaspecten .................................................................................................... 54
2.4.7. Dividendpolitiek ..................................................................................................................................................... 55
2.4.7.1. Relatie dividenduitkering en waarde................................................................................................................. 55
2.4.7.2. Dividendpolitiek in de praktijk........................................................................................................................... 55
2.4.8. Beheer van bedrijfskapitaal ................................................................................................................................... 56
2.5. Nabeschouwingen/Randbemerkingen: wie zijn de ‘andere’ .................................................................................. 57
2.5.1. Satisfying behaviour – managerial revolution ....................................................................................................... 57
2.5.2. Stakeholders value ................................................................................................................................................. 58
2.5.3. Human resources ................................................................................................................................................... 59
2.5.4. Naar een sociaal-ethisch dashboard? .................................................................................................................... 59
2.5.5. De ESG-score .......................................................................................................................................................... 59
Impact van ESG score.......................................................................................................................................................... 60
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 2
,Hoofdstuk 3: Waardering van de onderneming .............................................................................................................................. 62
3.1. Belang van de waardering van de onderneming .................................................................................................... 62
3.2. Traditionele benadering ........................................................................................................................................ 62
3.2.1. Orgnanisch groeipatroon ....................................................................................................................................... 63
3.2.2. Case 4: Waardebepaling: BV Spillaert en zoon (p.111) .......................................................................................... 64
3.2.3. Waardebepaling .................................................................................................................................................... 64
1. Het gecorrigeerd eigen vermogen (GNV) ................................................................................................................... 64
2. DCF (discounted cashflow) methode (RW = rendementswaarde) ............................................................................. 66
3. De “objectieve” waarde ............................................................................................................................................. 67
4. De comparables ......................................................................................................................................................... 68
5. De overeengekomen waarde ..................................................................................................................................... 69
3.3. De waardering bij anorganische benadering.......................................................................................................... 70
3.3.1. Anorganische groei ................................................................................................................................................ 70
1. Comparables .............................................................................................................................................................. 72
2. Optiebenadering ........................................................................................................................................................ 72
3. De residuele waarde (uitgestelde DCF-methode of VC methode) ............................................................................. 73
3.3.2. Over theorie en realiteit ......................................................................................................................................... 78
Hoofdstuk 4: Kredietfinanciering: kredieten en risico’s................................................................................................................... 79
4.1. Hoeveel EV/VV: de optimale kapitaalstructuur ..................................................................................................... 79
Tandwiel en hefboom (gearing and leverage) ........................................................................................................................ 80
Illiquiditeitsrisico ..................................................................................................................................................................... 80
4.2. De kredietbehoefte: samenstelling VV (KT versus LT) ............................................................................................ 81
Strategie A: riskaverter-strategie ............................................................................................................................................ 82
Strategie B: hedger.................................................................................................................................................................. 82
Strategie C: veiligheidsmarge .................................................................................................................................................. 83
Afweging/trade-off: rendabiliteit & (il)liquiditeit .................................................................................................................... 83
4.3. Welke kredietvormen?.......................................................................................................................................... 84
1) De leveranciers als kredietgever (HB 4.3) ....................................................................................................................... 85
Kredietbeleid van leveranciers ........................................................................................................................................... 85
2) Bankkredieten KT ............................................................................................................................................................ 93
3) Bankkredieten LT .......................................................................................................................................................... 102
4.4. (Welke) waarborgen ........................................................................................................................................... 110
4.5. De overheidswaarborg (boek 4.7) ....................................................................................................................... 115
4.6. Werking en gebruiken van kredieten en waarborgen .......................................................................................... 118
4.7. Risicoanalyse ...................................................................................................................................................... 119
Risicoanalyse: financiële elementen ...................................................................................................................................... 119
Risicoanalyse: niet-financiële elementen .............................................................................................................................. 120
Risicoanalyse: Model ............................................................................................................................................................. 120
4.8. Kredietweigering en marktfalen (extra slides) ..................................................................................................... 120
Kredietweigering ................................................................................................................................................................... 120
Marktfalen ............................................................................................................................................................................ 121
4.9. Extra oefeningen uit PPT ..................................................................................................................................... 121
Hoofdstuk 5: Mezzanine ................................................................................................................................................................ 122
5.1. Een onderbenutte financieringsvorm? ................................................................................................................ 122
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 3
,5.2. Mezzanine: hybride financieringsvorm ................................................................................................................ 122
Mezzanine: tussen kredietfinanciering en risicokapitaal ...................................................................................................... 124
Type investeerder .................................................................................................................................................................. 124
5.3. Kenmerken van mezzanine ................................................................................................................................. 125
5.4. Belang van mezzanine ......................................................................................................................................... 126
Bedrijven met expansieplannen of overname ....................................................................................................................... 126
Familiebedrijven ............................................................................................................................................................... 126
Sterk groeiende bedrijven ................................................................................................................................................ 126
Voorwaarden van de investeerder ................................................................................................................................... 127
Management buy-outs (MBO’s) en leverage MBO’s ........................................................................................................ 127
Onderschrijvers van mezzaninefinancieringen ................................................................................................................. 129
5.5. De groei van mezzaninefinanciering .................................................................................................................... 130
Voor- en nadelen van mezzaninefinanciering ....................................................................................................................... 130
Hoofdstuk 6: Formeel risicokapitaal .............................................................................................................................................. 131
Not all money is the same - Inleiding ............................................................................................................................... 132
6.1. Concept .............................................................................................................................................................. 133
Vergelijking van kredieten en risicokapitaalfinanciering ...................................................................................................... 135
Elementen van risicokapitaal ................................................................................................................................................ 136
Zaaikapitaalfondssen, early stage-fondsen en development fondsen ............................................................................. 136
Exit .................................................................................................................................................................................... 136
Risicokapitaal en externe controle ................................................................................................................................... 137
6.2. Investee en investeerder ..................................................................................................................................... 137
6.2.1. Investeerderscriteria: Wat wenst een risicokapitalist? ........................................................................................ 137
Criteria waaraan het bedrijf moet voldoen ...................................................................................................................... 138
6.2.2. Groeipotentieel .................................................................................................................................................... 140
6.2.3. Invessteringsrijpheid ............................................................................................................................................ 142
6.3. Due diligence ...................................................................................................................................................... 143
6.4. Werking en financieringsbronnen ....................................................................................................................... 143
Werking van een investeringsfonds ...................................................................................................................................... 145
6.5. Het agentschapsprobleem/agency problem en de carried interest ...................................................................... 146
6.6. De aandeelhoudersovereenkomst....................................................................................................................... 147
6.6.1. Enkele algemene clausules .................................................................................................................................. 147
6.6.2. Bepalingen met betrekking tot de Raad Van Bestuur .......................................................................................... 147
6.6.3. Clausules die het risico beperken na de instap .................................................................................................... 148
6.6.3.1. Beperking van het risico voor de investeerder na de instap ........................................................................... 148
6.6.3.2. Beperking van het risico voor de ondernemer na de instap ........................................................................... 149
6.7. Risicokapitaal voor overnamefinanciering ........................................................................................................... 150
Opvolging binnen de familie.................................................................................................................................................. 150
Opvolging door derden.......................................................................................................................................................... 150
MBO via LMBO ...................................................................................................................................................................... 151
6.8. Corporate venturing ............................................................................................................................................ 152
6.9. Risicokapitaal, ook voor starters?........................................................................................................................ 154
Vraag en aanbod aspecten ................................................................................................................................................... 156
Kant van het aanbod ......................................................................................................................................................... 157
Kant van de vraag ............................................................................................................................................................. 157
Algemeen .......................................................................................................................................................................... 157
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 4
, Conclusie ............................................................................................................................................................................... 158
Conclusie inzake formeel RC .................................................................................................................................................. 159
6.10. Risicokapitaal en de overheid.............................................................................................................................. 159
6.10.1. De Amerikaanse benadering: SBIC-programma .................................................................................................. 160
6.10.2. De Europese benadering ...................................................................................................................................... 163
6.10.3. DE Vlaamse benadering ....................................................................................................................................... 163
6.11. Case 6: Risicokapitaal en mezzanine: NV Watchyou (p. 240 ev. (2019))............................................................... 164
6.12. Extra uit les: missie en verwachtingen van risicokapitalist ................................................................................... 165
Misssie: wat wenst een risicokapitalist? ............................................................................................................................... 165
Wat biedt een risicokapitalist? .............................................................................................................................................. 165
Voor de investering........................................................................................................................................................... 165
Tijdens de investering ....................................................................................................................................................... 165
Na de investering .............................................................................................................................................................. 165
6.13. Extra uit les: oefeningen...................................................................................................................................... 166
Oefening 1 ............................................................................................................................................................................. 166
oefening 2.............................................................................................................................................................................. 168
Voorbeeldvragen ........................................................................................................................................................................... 175
Hoofdstuk 1 & 2 (Hoorcollege 2) ...................................................................................................................................... 175
Hoofdstuk 3 & 4 (Hoorcollege 29/03/2019) ..................................................................................................................... 177
Opmerking: hoofdstuk in ‘intensieve benadrukking’ zetten, daarnaast ook regelafstand voor = ‘2 regel’
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 5
, Inleiding
Deze samenvatting werd geschreven aan de hand van lesnotities, slides en het boek “Financieel Management
Toegepast’ (Aernoudt, Financieel Management Toegepast, 2019).
Daarnaast gaf Prof. R. Aernoudt mij de toestemming om deze samenvatting te verkopen.
Verder hoofdstukken volgen nog!
Dit symbool betekent belangrijk vanuit de les of eerdere examenvraag (niet limitatief).
BIBLIOGRAFIE
Hoorcollege & lesnotities: Aernoudt, R. (sd).
Aernoudt, R. (2019). Financieel Management Toegepast.
Examen:
- 1/3 oefeningen en cases
- 2/3 theorie
Overzicht
1. Financieel management: basisconcepten
2. FM en investeringsanalyse
3. Hoeveel is mijn onderneming waard?
4. Kredieten en risicoanalyse
5. Waarborgen en formeel risicokapitaal
6. Informeel RC (crowdfunding, lovemoney, BA)
7. Beurs en beursnotering
8. Bazel & wrap-up
Overzicht van veel gebruikte afkortingen
AH Aandeelhouder(s)
BA Business Angels
BK Bedrijfskapitaal
EV Eigen vermogen
FFF Friends, Family and Fools
RK Risicokapitaal
SE Schuldeiser(s)
VA Vast activa
VC Venture capital
VL.A/VLA Vlottend activa
VV Vreemd vermogen
VVKT Vreemd vermogen korte termijn
VVLT Vreemd vermogen lange termijn
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 6
,Hoofdstuk 5: Mezzanine
5.1. EEN ONDERBENUTTE FINANCIERINGSVORM?
MEZZANINEFINANCIERING wordt in Europese ondernemingen veel minder gebruikt dan hun Amerikaanse
tegenhangers.
Mezzaninefinaciering verwijst naar het Italiaanse ‘mezzanino’, wat staat voor een tussenverdieping die lager is
dan de helft van de hoofdverdieping en gelegen is tussen de gelijksvloer en de eerste verdieping.
Het verwijst naar de financieringsvormen die zich bevinden tussen het eigen vermogen (eigen inbreng,
risicokapitaal en business angels) en het vreemd vermogen (leveranciers en bankkredieten).
à Mezzaninefinanciering = financiering door middel van tussen- of mengvormen van vreemd en eigen vermogen.
De term wordt gebruik bij:
Ingewikkelde constructies waarin verschillende vormen van, al dan niet preferente, aandelen uitgegeven
worden en verschillende vormen van lening worden afgesloten.
Meest voorkomende vorm is de achtergestelde lening.
Om alle verwarring te vermijden:
Het woord ‘mezzanine’ wordt ook soms gebruikt om te verwijzen naar die investeerder die investeren in de fase
van de onderneming net voor ze publiek gaat, net voor de IPO. Investeerders die dan instappen, hebben minder
risico dan de eerdere investeerders en dus minder rendement, maar toch nog iets meer dan wat inschrijvers
krijgen eenmaal het bedrijf ten beurze gaat.
à Hieronder spreekt men over mezzanine als concept van financiering tussen EV en VV.
5.2. MEZZANINE: HYBRIDE FINANCIERINGSVORM
Mezzanine is een hybride vorm van bedrijfsfinanciering die zowel elementen van eigen vermogen als elementen
van schuld bevat.
Hieronder worden de belangrijke elementen besproken:
EIGEN VERMOGEN VREEMD VERMOGEN
- Quasi-equity (achtergestelde lening, worden na gewone SE - Terugbetaalbaar
uitbetaald, maar voor AH) - Vaste termijn (5 à 10 jaar)
- Voor bank: eigen vermogen (en dus achtergesteld) - Vaste interest
- Geen waarborgen bedongen (en dus voordelig voor - Fiscaal voordeel: Rente is fiscaal aftrekbaar
bankkredieten) - Geen dilutie
- Achtergesteld Dilutie ontstaat in de situatie dat je aandelen
Als laatste schuldeiser aan beurt bij faillissement of verkoopt en er dus voor zorgt dat je minder
liquidatie (en dus meer risicodragend dan klassieke aandelen (macht) hebt, dit is verwatering.
schuldfinanciering à hogere return) - Equity kicker (want mezzanine product wordt
Loss given default is hoog! uitgegeven in de vorm van schuld, dus koppeling)
- Converteerbaar o Warrant
VV kan omgezet worden naar EV (zie ook onder tabel) = optie om tegen een vooraf bepaalde
- Terugkoopbaar via prijs aandelen te kopen
o Puts o Optie
o Calls o Andere
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 122
, - Hogere risico
- Niet vooraf vaststaand rendement
Mezzaninefinanciering is meestal converteerbaar:
à De meeste mezzanines zijn converteerbaar, op een zeker moment kan je dus zeggen dat men niet moet
terugbetalen maar dan wordt er via een conversie voet bepaald hoeveel aandelen men kan hebben voor een
bepaald bedrag aan mezzanine.
Conversie: kan op ieder moment uitgevoerd worden, maar men moet dit niet doen!
Wanneer zal men converteren?
1. Eerste hypothese: wanneer het bedrijf in slechte papieren zit, zit de mezzaninefinancierder in een heel
moeilijke situatie aangezien hij in de achtergestelde positie zit. Indien het bedrijf failliet zou gaan, zou
men alle fondsen kwijt zijn.
Via conversie zal men proberen een turnaround te doen.
2. Tweede hypothese: indien het goed gaat met het bedrijf, stijgt het bedrijf dus in waarde, dus goed om te
converteren!
è Proberen in te stappen als het goed gaat en porberen in te stappen als het slecht gaat om het beleid proberen
te sturen in de juiste richting.
Het risico van de geldschieter bevindt zich tussen EV en financiering met schuld, bevindt ook de kostprijs zich
tussen beide. De meeste financiers die in mezzanine voorzien, zijn op zoek naar een return van 20% of meer.
Gewenste return bestaat uit:
1) Vaste overeengekomen interest
2) Variabele return die afhangt van de bedrijfsevolutie
à Vermogenswinst kan voorzien worden door een optieconstructie of conversiemogelijkheid, zodat
mezzaninecrediteur mee kan profiteren van beursgang of aandelenverkoop.
Verschillende technieken voor de vergoeding van een financiering met mezzanine:
1) Cash interestbetalingen
2) Gekapitaliseerde interest
3) Eigen vermogen
Mezzaninefinancieringen worden tot het garantievermogen van de onderneming gerekend, omdat de
balansverhoudingen door het aantrekken van dit vermogen worden versterkt.
De mezzanineverstrekker is meer dan een bank betrokken bij het bedrijfsbeleid, maar ook weer in mindere mate
dan een risicokapitalist.
- Heeft belang bij reilen en zeilen van het bedrijf (door de variabele return)
- In beginsel geen rechtstreekse aandeelhouder (kan het wel worden van optie of door schuldconversie)
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 123
, MEZZANINE: TUSSEN KREDIETFINANCIERING EN RISICOKAPITAAL
Kredietfinanciering Mezzanine Risicokapitaal
Balansmatig VV VV EV
Perceptie van EV door
kredietbeoordelaars
Terugbetalingsplan Ja, periodiek Ja, maar eventueel exit Nee, exit
Rendement/kostprijs Interestmarge Interestmarge Dividend, maar vooral
Mogelijkheid tot deelname in meerwaarde
winst via conversie- of
optietechniek
Gewenste return Interestmarge > 20% 30-40%
Waarborgen Bijna altijd Bijna nooit, wel mogelijk Bijna nooit (met
convenanten uitzondering van de publieke
systemen)
Waarderingsproblemen Nee Nee (bij instap) Ja (verschillende
Ja, na conversie of lichten optie waarderingsmethodes)
(bij exit)
Externe controle Nee Beperkt Meestal wel
Toekenningsprocedure Risicoanalyse Risicoanalyse van Due diligence, gericht op
terugbetalingscapaciteit en potentieel
schatten potentieel
TYPE INVESTEERDER
Return
Ordinary
Shares
Preferred
Shares PE Funds
Subordinat
debt
Junior Mezzanine
debt
Senior
Banks
Debt
Risk
Senior debt = altijd eerst, vaak 100% gewaarborgd
Subordinated debt = achtergestelde schulden, staat op het einde in het rijtje van de schulden.
Preferred shares = bevoorrechte aandelen
Ordinary shares = gewone aandelen
à Weerspiegelt de klassieke risicopremietheorie: hoe meer risico hoe meer gewenste return!
FINANCIEEL MANAGEMENT 2019 124
