FSA 1
Financiële Analyse en Bedrijfswaardering
Hoofdstuk 1: Inleiding en Cursusopzet
Het mastervak Financial Statement Analysis and Valuation (FSA&V) is gericht op de analyse en
interpretatie van financiële cijfers en hoe deze data kan worden gebruikt om bedrijven te
waarderen. De focus ligt op financiële overzichten opgesteld onder IFRS en US GAAP.
De cursus is opgebouwd uit twee hoofdcomponenten:
1. Financial Statement Analysis (FSA): De kern van de cursus, waarbij we systematisch
dieper ingaan op de vijf financiële overzichten, met specifieke aandacht voor
winstgevendheid (profitability), kredietrisico (credit risk), en de analyse van
operationele en langetermijnactiva.
2. Valuation (Waardering): Het tweede deel, waarbij technieken als Cash Flow – Based
Valuation, Income – Based Valuation en Market – Based Valuation worden toegepast.
Dit deel wordt deels via video’s aangeboden om studenten in staat te stellen de modellen
zelfstandig in Excel uit te voeren.
Het examen bestaat voor 100% uit een gesloten boek examen met open vragen, voornamelijk
oefeningen en interpretatievragen, waarbij u de financiële overzichten van een onbekend, maar
bekend bedrijf moet analyseren en waarderen.
Hoofdstuk 2: De Vraag en Aanbod van Financiële Informatie
Financiële overzichten dienen hoofdzakelijk externe doeleinden, namelijk het informeren van
partijen buiten het bedrijf over de financiële toestand, winstgevendheid, liquiditeit en
kredietrisico.
2.1 Vraag naar Financiële Informatie
De vraag naar financiële informatie komt van diverse stakeholders:
• Aandeelhouders (Shareholders) en Investeringsanalisten (Investment Analysts): Zij
gebruiken de informatie om koop-, verkoop- of houdbeslissingen te nemen.
• Kredietverstrekkers en Obligatiehouders (Lenders and Bondholders): Zij zijn
minder geïnteresseerd in winstgevendheid, maar focussen op het kredietrisico en de
solvabiliteit van het bedrijf.
• Werknemers (Employees): Zij willen werken voor een financieel gezond bedrijf.
• Klanten, Leveranciers en Regelgevers (Customers, Suppliers, and Regulators):
Leveranciers verstrekken krediet aan klanten en hebben dus behoefte aan zekerheid over
de terugbetaling.
,2.2 Aanbod en de Kosten van Informatie
Bedrijven verstrekken financiële informatie om te voldoen aan de regelgeving (compliance) en
vanwege de voordelen van openbaarmaking (benefits of disclosure).
Een belangrijk voordeel van transparante disclosure is het verlagen van de kosten van kapitaal
(zowel eigen vermogen als vreemd vermogen). De waarde van een onderneming kan worden
gezien als de contante waarde van toekomstige vrije kasstromen, gedisconteerd tegen de
gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC), of R.
Free Cash Flows
Value of Firm =
R
De disconteringsvoet (R) omvat niet alleen operationeel risico (volatiliteit van operaties) en
financieel risico (schuldcapaciteit), maar ook Informatierisico (Information Risk).
Informatierisico is de kans dat de financiële informatie onjuist of onvolledig is. Bedrijven met
hoge transparantie, zoals LVMH, genieten van een lager informatiere risico, wat leidt tot lagere
kapitaalkosten.
Het verstrekken van informatie brengt ook kosten met zich mee, voornamelijk het risico op
concurrentienadeel (competitive disadvantages). Een klassiek voorbeeld is Heineken in de
jaren negentig, dat door openbaarmaking van zijn winstgevendheid in Oost-Europa concurrenten
(die de voordelen zagen) in staat stelde hun markten snel te eroderen.
Hoofdstuk 3: De Vijf Kern Financiële Overzichten
Er zijn vijf kern financiële overzichten: de Balans (Balance Sheet), de Resultatenrekening
(Income Statement), het Eigen Vermogen Overzicht (Statement of Stockholders' Equity), het
Kasstroomoverzicht (Cash Flow Statement), en het Overzicht van Totaal Winst (Comprehensive
Income Statement). Deze overzichten zijn onderling verbonden en verklaren de veranderingen in
het bedrijf gedurende de periode.
3.1 De Balans (Balance Sheet)
De balans toont de financiële positie op een specifiek tijdstip en volgt de boekhoudkundige
identiteit: Activa = Vree𝗆d Ver𝗆o𝔤en + Ei𝔤en Ver𝗆o𝔤en Oftewel: Investeringen = Vreemde
Financiering + Eigenaarsfinanciering.
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Balans (2024, Miljoenen EUR)
Bedrag (Mln Passiva en Eigen Bedrag (Mln
Activa EUR) Vermogen EUR)
Long-term assets (Lange termijn 114,696 Equity (Eigen vermogen) 93,630
activa)
Inventories (Voorraden) 26,234 Debt (Schulden) 118,359
Accounts receivable 94,840 Accounts payable 11,312
(Handelsvorderingen) (Crediteuren)
Other assets (Overige activa) 14,729 Other liabilities (Overige 41,709
passiva)
, Bedrag (Mln Passiva en Eigen Bedrag (Mln
Activa EUR) Vermogen EUR)
Cash (Kas) 14,511
ACTIVA TOTAAL 265,010 PASSIVA + EV 265,010
TOTAAL
Financiële Analyse door Eyeballing (Mercedes): De balanstotaal van Mercedes is extreem
hoog (265 miljard EUR), wat duidt op een zeer groot bedrijf. De analyse begint met de vraag of
de cijfers overeenkomen met de economische realiteit van het bedrijf.
• Vaste Activa (Long-term assets): Hoog (114,696 mln EUR), wat te verwachten is voor
een productiebedrijf dat veel fabrieken en machines nodig heeft.
• Voorraden (Inventories): Hoewel aanwezig (26,234 mln EUR), vertegenwoordigt dit
slechts ongeveer 10% van de balanstotaal, wat lager is dan men misschien zou
verwachten voor een autofabrikant.
• Handelsvorderingen (Accounts receivable): De omvang is opvallend hoog (94.840 mln
EUR), bijna 100 miljard EUR. Voor een niet-financiële onderneming zou dit een enorme
rode vlag zijn. Echter, voor Mercedes is dit verklaarbaar door de aard van hun bedrijf:
veel klanten betalen auto's op krediet- of leaseovereenkomsten, die in deze post zijn
opgenomen. Bij wanbetaling kan Mercedes het activa (de auto) terugnemen, wat de
vordering minder riskant maakt en het hoge bedrag economisch logisch maakt voor deze
specifieke sector.
3.2 De Resultatenrekening (Income Statement)
De Resultatenrekening rapporteert de operationele activiteiten en berekent de winst (Net Income)
over een fiscale periode.
De structuur is: Netto Winst = Opbren𝔤sten − Kostprijs van Verkochte Goederen − Overi𝔤e Kosten
Kostprijs van Verkochte Goederen (Cost of Goods Sold - COGS) omvat productkosten,
zijnde alle directe kosten (materialen, arbeid) die aan de productie van een product zijn toe te
schrijven. Deze kosten gaan eerst naar de voorraad op de balans en worden pas kosten op de
Resultatenrekening wanneer het product wordt verkocht (vandaar "Cost of Goods Sold").
Overige Operationele Kosten (Operating Expenses) zijn periodekosten (zoals HR, IT,
adverteren) die niet direct economisch gerelateerd zijn aan één individueel product, en worden
als kosten geboekt zodra ze worden gemaakt.
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Resultatenrekening (2024, Miljoenen EUR)
Item Bedrag (Mln EUR)
Revenues (Opbrengsten) 145,594
Cost of sales (Kostprijs van verkopen) 117,018
Other operating expenses (Overige operationele kosten) 14,977
Operating income (Bedrijfswinst) 13,599
Financial expenses (income) (Financiële kosten/opbrengsten) (548)
Tax expense (Belastingkosten) 3,738
, Item Bedrag (Mln EUR)
Net income (Netto Winst) 10,409
Mercedes genereerde 145,6 miljard EUR aan omzet, met een Netto Winst van 10,4 miljard EUR.
De winstgevendheid van Mercedes (ongeveer 7% nettomarge) is acceptabel gezien de
concurrentie en vaste kosten in de auto-industrie, maar de beurskoers is depressief, wat
suggereert dat beleggers verwachten dat het bedrijf in de toekomst deze winstgevendheid niet
kan vasthouden.
3.3 Het Eigen Vermogen Overzicht (Equity Statement)
Dit overzicht legt de veranderingen in de boekwaarde van het Eigen Vermogen uit gedurende de
periode. Eigen vermogen bestaat uit Gestort Kapitaal (Contributed Capital) (door
aandeelhouders ingebracht) en Verdiend Kapitaal (Earned Capital), ook bekend als
Ingevangen Winst (Retained Earnings) of reserves (opgebouwde winsten die niet als dividend
zijn uitgekeerd).
De Kern Identiteit van het Eigen Vermogen is: Eind Boekwaarde EV =
Be𝔤in Boekwaarde EV + Netto Winst − Dividenden Dit toont de directe link tussen de
Resultatenrekening (Netto Winst) en de Balans (Eigen Vermogen).
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Eigen Vermogen Overzicht (2024, Miljoenen EUR)
Bedrag (Mln
Item EUR) Bron
Total Equity on Jan 1, 2024 (Totaal EV op 1 jan) 92,816 Balans (vorig jaar)
+ Net Income (+ Netto Winst) + 10,409 Resultatenrekening
- Dividends (- Dividenden) - 5,728 Kasstroomoverzicht
+/- Other Equity Movements (Andere EV -3,867 Nader te bepalen
Bewegingen)
Total Equity on Dec 31, 2024 (Totaal EV op 31 dec) 93,630 Balans
Door geen dividend uit te keren, zou de winst (10,4 miljard EUR) volledig het Eigen Vermogen
versterken.
3.4 Het Kasstroomoverzicht (Cash Flow Statement - CFS)
Het CFS rapporteert de in- en uitstroom van contanten over een periode, verdeeld over drie
activiteiten:
1. Operationele Kasstroom (CFO): Kasstromen gerelateerd aan de productie en verkoop
van goederen/diensten.
2. Investeringskasstroom (CFI): Kasstromen gerelateerd aan de aan- en verkoop van
langetermijnactiva (bijv. PPE, effecten).
3. Financieringskasstroom (CFF): Kasstromen gerelateerd aan leningen, schuldaflossing
en transacties met aandeelhouders (bijv. aandelenemissie, dividenden).
Financiële Analyse en Bedrijfswaardering
Hoofdstuk 1: Inleiding en Cursusopzet
Het mastervak Financial Statement Analysis and Valuation (FSA&V) is gericht op de analyse en
interpretatie van financiële cijfers en hoe deze data kan worden gebruikt om bedrijven te
waarderen. De focus ligt op financiële overzichten opgesteld onder IFRS en US GAAP.
De cursus is opgebouwd uit twee hoofdcomponenten:
1. Financial Statement Analysis (FSA): De kern van de cursus, waarbij we systematisch
dieper ingaan op de vijf financiële overzichten, met specifieke aandacht voor
winstgevendheid (profitability), kredietrisico (credit risk), en de analyse van
operationele en langetermijnactiva.
2. Valuation (Waardering): Het tweede deel, waarbij technieken als Cash Flow – Based
Valuation, Income – Based Valuation en Market – Based Valuation worden toegepast.
Dit deel wordt deels via video’s aangeboden om studenten in staat te stellen de modellen
zelfstandig in Excel uit te voeren.
Het examen bestaat voor 100% uit een gesloten boek examen met open vragen, voornamelijk
oefeningen en interpretatievragen, waarbij u de financiële overzichten van een onbekend, maar
bekend bedrijf moet analyseren en waarderen.
Hoofdstuk 2: De Vraag en Aanbod van Financiële Informatie
Financiële overzichten dienen hoofdzakelijk externe doeleinden, namelijk het informeren van
partijen buiten het bedrijf over de financiële toestand, winstgevendheid, liquiditeit en
kredietrisico.
2.1 Vraag naar Financiële Informatie
De vraag naar financiële informatie komt van diverse stakeholders:
• Aandeelhouders (Shareholders) en Investeringsanalisten (Investment Analysts): Zij
gebruiken de informatie om koop-, verkoop- of houdbeslissingen te nemen.
• Kredietverstrekkers en Obligatiehouders (Lenders and Bondholders): Zij zijn
minder geïnteresseerd in winstgevendheid, maar focussen op het kredietrisico en de
solvabiliteit van het bedrijf.
• Werknemers (Employees): Zij willen werken voor een financieel gezond bedrijf.
• Klanten, Leveranciers en Regelgevers (Customers, Suppliers, and Regulators):
Leveranciers verstrekken krediet aan klanten en hebben dus behoefte aan zekerheid over
de terugbetaling.
,2.2 Aanbod en de Kosten van Informatie
Bedrijven verstrekken financiële informatie om te voldoen aan de regelgeving (compliance) en
vanwege de voordelen van openbaarmaking (benefits of disclosure).
Een belangrijk voordeel van transparante disclosure is het verlagen van de kosten van kapitaal
(zowel eigen vermogen als vreemd vermogen). De waarde van een onderneming kan worden
gezien als de contante waarde van toekomstige vrije kasstromen, gedisconteerd tegen de
gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC), of R.
Free Cash Flows
Value of Firm =
R
De disconteringsvoet (R) omvat niet alleen operationeel risico (volatiliteit van operaties) en
financieel risico (schuldcapaciteit), maar ook Informatierisico (Information Risk).
Informatierisico is de kans dat de financiële informatie onjuist of onvolledig is. Bedrijven met
hoge transparantie, zoals LVMH, genieten van een lager informatiere risico, wat leidt tot lagere
kapitaalkosten.
Het verstrekken van informatie brengt ook kosten met zich mee, voornamelijk het risico op
concurrentienadeel (competitive disadvantages). Een klassiek voorbeeld is Heineken in de
jaren negentig, dat door openbaarmaking van zijn winstgevendheid in Oost-Europa concurrenten
(die de voordelen zagen) in staat stelde hun markten snel te eroderen.
Hoofdstuk 3: De Vijf Kern Financiële Overzichten
Er zijn vijf kern financiële overzichten: de Balans (Balance Sheet), de Resultatenrekening
(Income Statement), het Eigen Vermogen Overzicht (Statement of Stockholders' Equity), het
Kasstroomoverzicht (Cash Flow Statement), en het Overzicht van Totaal Winst (Comprehensive
Income Statement). Deze overzichten zijn onderling verbonden en verklaren de veranderingen in
het bedrijf gedurende de periode.
3.1 De Balans (Balance Sheet)
De balans toont de financiële positie op een specifiek tijdstip en volgt de boekhoudkundige
identiteit: Activa = Vree𝗆d Ver𝗆o𝔤en + Ei𝔤en Ver𝗆o𝔤en Oftewel: Investeringen = Vreemde
Financiering + Eigenaarsfinanciering.
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Balans (2024, Miljoenen EUR)
Bedrag (Mln Passiva en Eigen Bedrag (Mln
Activa EUR) Vermogen EUR)
Long-term assets (Lange termijn 114,696 Equity (Eigen vermogen) 93,630
activa)
Inventories (Voorraden) 26,234 Debt (Schulden) 118,359
Accounts receivable 94,840 Accounts payable 11,312
(Handelsvorderingen) (Crediteuren)
Other assets (Overige activa) 14,729 Other liabilities (Overige 41,709
passiva)
, Bedrag (Mln Passiva en Eigen Bedrag (Mln
Activa EUR) Vermogen EUR)
Cash (Kas) 14,511
ACTIVA TOTAAL 265,010 PASSIVA + EV 265,010
TOTAAL
Financiële Analyse door Eyeballing (Mercedes): De balanstotaal van Mercedes is extreem
hoog (265 miljard EUR), wat duidt op een zeer groot bedrijf. De analyse begint met de vraag of
de cijfers overeenkomen met de economische realiteit van het bedrijf.
• Vaste Activa (Long-term assets): Hoog (114,696 mln EUR), wat te verwachten is voor
een productiebedrijf dat veel fabrieken en machines nodig heeft.
• Voorraden (Inventories): Hoewel aanwezig (26,234 mln EUR), vertegenwoordigt dit
slechts ongeveer 10% van de balanstotaal, wat lager is dan men misschien zou
verwachten voor een autofabrikant.
• Handelsvorderingen (Accounts receivable): De omvang is opvallend hoog (94.840 mln
EUR), bijna 100 miljard EUR. Voor een niet-financiële onderneming zou dit een enorme
rode vlag zijn. Echter, voor Mercedes is dit verklaarbaar door de aard van hun bedrijf:
veel klanten betalen auto's op krediet- of leaseovereenkomsten, die in deze post zijn
opgenomen. Bij wanbetaling kan Mercedes het activa (de auto) terugnemen, wat de
vordering minder riskant maakt en het hoge bedrag economisch logisch maakt voor deze
specifieke sector.
3.2 De Resultatenrekening (Income Statement)
De Resultatenrekening rapporteert de operationele activiteiten en berekent de winst (Net Income)
over een fiscale periode.
De structuur is: Netto Winst = Opbren𝔤sten − Kostprijs van Verkochte Goederen − Overi𝔤e Kosten
Kostprijs van Verkochte Goederen (Cost of Goods Sold - COGS) omvat productkosten,
zijnde alle directe kosten (materialen, arbeid) die aan de productie van een product zijn toe te
schrijven. Deze kosten gaan eerst naar de voorraad op de balans en worden pas kosten op de
Resultatenrekening wanneer het product wordt verkocht (vandaar "Cost of Goods Sold").
Overige Operationele Kosten (Operating Expenses) zijn periodekosten (zoals HR, IT,
adverteren) die niet direct economisch gerelateerd zijn aan één individueel product, en worden
als kosten geboekt zodra ze worden gemaakt.
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Resultatenrekening (2024, Miljoenen EUR)
Item Bedrag (Mln EUR)
Revenues (Opbrengsten) 145,594
Cost of sales (Kostprijs van verkopen) 117,018
Other operating expenses (Overige operationele kosten) 14,977
Operating income (Bedrijfswinst) 13,599
Financial expenses (income) (Financiële kosten/opbrengsten) (548)
Tax expense (Belastingkosten) 3,738
, Item Bedrag (Mln EUR)
Net income (Netto Winst) 10,409
Mercedes genereerde 145,6 miljard EUR aan omzet, met een Netto Winst van 10,4 miljard EUR.
De winstgevendheid van Mercedes (ongeveer 7% nettomarge) is acceptabel gezien de
concurrentie en vaste kosten in de auto-industrie, maar de beurskoers is depressief, wat
suggereert dat beleggers verwachten dat het bedrijf in de toekomst deze winstgevendheid niet
kan vasthouden.
3.3 Het Eigen Vermogen Overzicht (Equity Statement)
Dit overzicht legt de veranderingen in de boekwaarde van het Eigen Vermogen uit gedurende de
periode. Eigen vermogen bestaat uit Gestort Kapitaal (Contributed Capital) (door
aandeelhouders ingebracht) en Verdiend Kapitaal (Earned Capital), ook bekend als
Ingevangen Winst (Retained Earnings) of reserves (opgebouwde winsten die niet als dividend
zijn uitgekeerd).
De Kern Identiteit van het Eigen Vermogen is: Eind Boekwaarde EV =
Be𝔤in Boekwaarde EV + Netto Winst − Dividenden Dit toont de directe link tussen de
Resultatenrekening (Netto Winst) en de Balans (Eigen Vermogen).
Bedrijfsvoorbeeld: Mercedes’ Eigen Vermogen Overzicht (2024, Miljoenen EUR)
Bedrag (Mln
Item EUR) Bron
Total Equity on Jan 1, 2024 (Totaal EV op 1 jan) 92,816 Balans (vorig jaar)
+ Net Income (+ Netto Winst) + 10,409 Resultatenrekening
- Dividends (- Dividenden) - 5,728 Kasstroomoverzicht
+/- Other Equity Movements (Andere EV -3,867 Nader te bepalen
Bewegingen)
Total Equity on Dec 31, 2024 (Totaal EV op 31 dec) 93,630 Balans
Door geen dividend uit te keren, zou de winst (10,4 miljard EUR) volledig het Eigen Vermogen
versterken.
3.4 Het Kasstroomoverzicht (Cash Flow Statement - CFS)
Het CFS rapporteert de in- en uitstroom van contanten over een periode, verdeeld over drie
activiteiten:
1. Operationele Kasstroom (CFO): Kasstromen gerelateerd aan de productie en verkoop
van goederen/diensten.
2. Investeringskasstroom (CFI): Kasstromen gerelateerd aan de aan- en verkoop van
langetermijnactiva (bijv. PPE, effecten).
3. Financieringskasstroom (CFF): Kasstromen gerelateerd aan leningen, schuldaflossing
en transacties met aandeelhouders (bijv. aandelenemissie, dividenden).
