Jurisprudentie Financieel en economische strafrecht
Week 1 Spelers in financiële sector
X
Week 2 Voorwetenschap en mededelingsverbod
CBb 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. Van Veersen (Corporate Express) en CBb 14
februari 2014, JOR 2014/165 (Staples)
Interesse van Staples in Coporate Express. CEO’s spraken een aantal keren met elkaar. Er
verscheen een krantenbericht dat partijen met elkaar in gesprek waren. De koers van
Corporate Express steeg. Corporate Express verklaarde echter dat er geen sprake was van
overnamegesprekken. De koers daalde weer.
De AFM zei dat ze de koersgevoelige informatie niet openbaar hadden gemaakt en dat er
een misleidend persbericht was gestuurd, waarin ook werd ontkent dat er sprake was van
overnamegesprekken.
CBb: Corporate Express had koersgevoelige informatie, maar de late openbaarmaking was
niet verwijtbaar.
“Naar het oordeel van het College beschikte (bedrijfsnaam 1) hiermee over koersgevoelige
informatie in de zin van art. 5:53 lid 1 Wft. De toenaderingspogingen van (bedrijfsnaam 2)
waren serieus en vormden een (eerste) stap in een proces dat kon leiden tot een overname.
Dat die overname daadwerkelijk zou plaatsvinden was onzeker, maar op basis van een
globale beoordeling, bezien vanuit het perspectief van een redelijk handelend belegger, was
het toentertijd reëel te veronderstellen dat uiteindelijk een overname zou kunnen
plaatsvinden. Daarbij moeten ook in aanmerking worden genomen omstandigheden als het
niveau waarop de gesprekken plaatsvonden, de toenmalige situatie op de markt voor (…1)
in EU en in de VS en eerdere berichten over mogelijke overnames in die markt. De
rechtbank heeft dan ook terecht geconcludeerd dat indien de informatie waarover
(bedrijfsnaam 1) op 1 februari 2008 beschikte openbaar zou worden gemaakt, de redelijk
handelend belegger daarmee bij zijn beleggingsbeslissing rekening zou houden”.
Dus eigenlijk zegt CBb: het is koersgevoelig en het was concreet. Was te verwachten dat er
een openbaar bod zou komen. Er kwam echter ook een vijandig bod. Nu er een bod is
gekomen, is het ook te verwachten dat er een overname komt.
Hof VEB/Super de Boer
Heeft Super de Boer tijdig het overnamebod van Jumbo aan haar aandeelhouders bekend
gemaakt?
Nog voordat Super de Boer op 18 september 2009 (voorbeurs) bekend maakte dat zij een
overnamebod van Jumbo had ontvangen, liep de koers van het aandeel Super de Boer fors
op. Daarbij was ook sprake van significant grotere handelsvolumes zonder duidelijke reden.
Achteraf bleek dat Super de Boer al eerder dan 18 september 2009 was benaderd door haar
concurrent Jumbo.
Het Hof oordeelde dat Super de Boer onrechtmatig heeft gehandeld jegens haar
aandeelhouders door hen te laat te melden dat er sprake was van een overnamebod van
supermarktconcern Jumbo. Super de Boer had volgens het Hof de koersgevoelige informatie
op 10 september 2009 voorbeurs openbaar moeten maken.
, HvJ RealDanmark
Marktpeilingen in artikel 11 MAR. Polsen van grootaandeelhouder(s) tijdens voorbereidingen
openbaar bod is toegestaan als het redelijkerwijs vereist is voor het besluit om openbaar bod
te doen. Deze specialis uitzondering op uitzondering op delen in de normale bedrijfsvoering
moet je restrictief uitleggen. Je mag namelijk niet snel info delen. Na inwerkingtreding van de
MAR is echter de vraag wat de betekenis van dit arrest nog is.
HvJ Spector arrest
Hier speelde de vraag wanneer iemand gebruik maakt van voorwetenschap. Als iemand wel
handelt maar geen gebruik maakt van de voorwetenschap, valt deze persoon niet onder het
verbod. Het hof van justitie oordeelde dat geen gebruik wordt gemaakt van voorwetenschap
als de transactie niet in strijd is met de doelstellingen van de richtlijn marktmisbruik. Dit
opende de weg voor 2 excepties:
1. Transacties die contrair zijn aan de voorwetenschap
2. Transacties die niet tot een ongerechtvaardigd voordeel kunnen leiden
De eerste exceptie is een handige inperking van het verbod. Echter, de 2e conceptie biedt
voor de praktijk nagenoeg geen sturing omdat er weer een nieuwe open norm, namelijk
‘ongerechtvaardigd voordeel’ is ontstaan.
HvJ Daimler
Wanneer is voorwetenschap in een overnamecontext ‘concreet’?
Gesprekken tussen partijen kunnen zeer prematuur zijn en niet kwalificeren als
voorwetenschap. Maar waar ligt dan het omslagpunt? Wanneer is informatie wel concreet?
Het Hof van Justitie oordeelde:
1. Er moet een realistic propect zijn op de uitkomst van een stapsgewijs proces zoals
een overname, en
2. Dat iedere uitstap in een samengetrokken proces concrete informatie kan opleveren.
Hoewel de eerste regel zorgt voor een nadere invulling van de open norm, maakt de tweede
regel deze mogelijk weer ongedaan. Ook deze uitspraak biedt derhalve voor de praktijk geen
heldere criterium.
HvJ Georgakis
Een voorbeeld: indien 2 partijen over dezelfde voorwetenschap beschikken en met elkaar
handelen, dan wordt niemand benadeeld. Dat is goed te beredeneren. Echter, het ging lang
boven de markt of dergelijke transacties mochten, onder meer boven de fusie- en
overnamemarkt. Waren beide partijen nu fout omdat ieder met voorwetenschap handelde?
Dat is de meer dogmatische benadering. Of was er niets fout aan, omdat geen van de
partijen kon profiteren van de ander? Dat is de benadering vanuit het rechtsbelang.
Pas in deze zaak heeft het Hof geoordeeld dat dergelijk gedrag niet onder het verbod valt.
Week 3 Marktmanipulatie
HvJ IMC
IMC wist dat ABN AMRO een stop loss order had ingelegd voor aandelen Wereldhave. Dat
betekende dat ABN AMRO een groot pakket aandelen Wereldhave zou verkopen als de
koers op een bepaald, lager gelegen koersniveau zou uitkomen. IMC berekende dat de stop
loss order geactiveerd zou worden bij een koers van ongeveer 77,75 euro. Daarop legde
IMC een kooporder in op 73,00 euro en legde zij vervolgens een verkooporder in. Door de
verkooporder daalde de koers van het aandeel Wereldhave, hetgeen de stop loss order van
ABN AMRO activeerde waardoor de koers verder daalde. Ten slotte kon IMC de verkochte
aandelen tegen 73,00 euro terugkopen, dus tegen een lager bedrag dan waartegen ze
waren verkocht.
Week 1 Spelers in financiële sector
X
Week 2 Voorwetenschap en mededelingsverbod
CBb 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. Van Veersen (Corporate Express) en CBb 14
februari 2014, JOR 2014/165 (Staples)
Interesse van Staples in Coporate Express. CEO’s spraken een aantal keren met elkaar. Er
verscheen een krantenbericht dat partijen met elkaar in gesprek waren. De koers van
Corporate Express steeg. Corporate Express verklaarde echter dat er geen sprake was van
overnamegesprekken. De koers daalde weer.
De AFM zei dat ze de koersgevoelige informatie niet openbaar hadden gemaakt en dat er
een misleidend persbericht was gestuurd, waarin ook werd ontkent dat er sprake was van
overnamegesprekken.
CBb: Corporate Express had koersgevoelige informatie, maar de late openbaarmaking was
niet verwijtbaar.
“Naar het oordeel van het College beschikte (bedrijfsnaam 1) hiermee over koersgevoelige
informatie in de zin van art. 5:53 lid 1 Wft. De toenaderingspogingen van (bedrijfsnaam 2)
waren serieus en vormden een (eerste) stap in een proces dat kon leiden tot een overname.
Dat die overname daadwerkelijk zou plaatsvinden was onzeker, maar op basis van een
globale beoordeling, bezien vanuit het perspectief van een redelijk handelend belegger, was
het toentertijd reëel te veronderstellen dat uiteindelijk een overname zou kunnen
plaatsvinden. Daarbij moeten ook in aanmerking worden genomen omstandigheden als het
niveau waarop de gesprekken plaatsvonden, de toenmalige situatie op de markt voor (…1)
in EU en in de VS en eerdere berichten over mogelijke overnames in die markt. De
rechtbank heeft dan ook terecht geconcludeerd dat indien de informatie waarover
(bedrijfsnaam 1) op 1 februari 2008 beschikte openbaar zou worden gemaakt, de redelijk
handelend belegger daarmee bij zijn beleggingsbeslissing rekening zou houden”.
Dus eigenlijk zegt CBb: het is koersgevoelig en het was concreet. Was te verwachten dat er
een openbaar bod zou komen. Er kwam echter ook een vijandig bod. Nu er een bod is
gekomen, is het ook te verwachten dat er een overname komt.
Hof VEB/Super de Boer
Heeft Super de Boer tijdig het overnamebod van Jumbo aan haar aandeelhouders bekend
gemaakt?
Nog voordat Super de Boer op 18 september 2009 (voorbeurs) bekend maakte dat zij een
overnamebod van Jumbo had ontvangen, liep de koers van het aandeel Super de Boer fors
op. Daarbij was ook sprake van significant grotere handelsvolumes zonder duidelijke reden.
Achteraf bleek dat Super de Boer al eerder dan 18 september 2009 was benaderd door haar
concurrent Jumbo.
Het Hof oordeelde dat Super de Boer onrechtmatig heeft gehandeld jegens haar
aandeelhouders door hen te laat te melden dat er sprake was van een overnamebod van
supermarktconcern Jumbo. Super de Boer had volgens het Hof de koersgevoelige informatie
op 10 september 2009 voorbeurs openbaar moeten maken.
, HvJ RealDanmark
Marktpeilingen in artikel 11 MAR. Polsen van grootaandeelhouder(s) tijdens voorbereidingen
openbaar bod is toegestaan als het redelijkerwijs vereist is voor het besluit om openbaar bod
te doen. Deze specialis uitzondering op uitzondering op delen in de normale bedrijfsvoering
moet je restrictief uitleggen. Je mag namelijk niet snel info delen. Na inwerkingtreding van de
MAR is echter de vraag wat de betekenis van dit arrest nog is.
HvJ Spector arrest
Hier speelde de vraag wanneer iemand gebruik maakt van voorwetenschap. Als iemand wel
handelt maar geen gebruik maakt van de voorwetenschap, valt deze persoon niet onder het
verbod. Het hof van justitie oordeelde dat geen gebruik wordt gemaakt van voorwetenschap
als de transactie niet in strijd is met de doelstellingen van de richtlijn marktmisbruik. Dit
opende de weg voor 2 excepties:
1. Transacties die contrair zijn aan de voorwetenschap
2. Transacties die niet tot een ongerechtvaardigd voordeel kunnen leiden
De eerste exceptie is een handige inperking van het verbod. Echter, de 2e conceptie biedt
voor de praktijk nagenoeg geen sturing omdat er weer een nieuwe open norm, namelijk
‘ongerechtvaardigd voordeel’ is ontstaan.
HvJ Daimler
Wanneer is voorwetenschap in een overnamecontext ‘concreet’?
Gesprekken tussen partijen kunnen zeer prematuur zijn en niet kwalificeren als
voorwetenschap. Maar waar ligt dan het omslagpunt? Wanneer is informatie wel concreet?
Het Hof van Justitie oordeelde:
1. Er moet een realistic propect zijn op de uitkomst van een stapsgewijs proces zoals
een overname, en
2. Dat iedere uitstap in een samengetrokken proces concrete informatie kan opleveren.
Hoewel de eerste regel zorgt voor een nadere invulling van de open norm, maakt de tweede
regel deze mogelijk weer ongedaan. Ook deze uitspraak biedt derhalve voor de praktijk geen
heldere criterium.
HvJ Georgakis
Een voorbeeld: indien 2 partijen over dezelfde voorwetenschap beschikken en met elkaar
handelen, dan wordt niemand benadeeld. Dat is goed te beredeneren. Echter, het ging lang
boven de markt of dergelijke transacties mochten, onder meer boven de fusie- en
overnamemarkt. Waren beide partijen nu fout omdat ieder met voorwetenschap handelde?
Dat is de meer dogmatische benadering. Of was er niets fout aan, omdat geen van de
partijen kon profiteren van de ander? Dat is de benadering vanuit het rechtsbelang.
Pas in deze zaak heeft het Hof geoordeeld dat dergelijk gedrag niet onder het verbod valt.
Week 3 Marktmanipulatie
HvJ IMC
IMC wist dat ABN AMRO een stop loss order had ingelegd voor aandelen Wereldhave. Dat
betekende dat ABN AMRO een groot pakket aandelen Wereldhave zou verkopen als de
koers op een bepaald, lager gelegen koersniveau zou uitkomen. IMC berekende dat de stop
loss order geactiveerd zou worden bij een koers van ongeveer 77,75 euro. Daarop legde
IMC een kooporder in op 73,00 euro en legde zij vervolgens een verkooporder in. Door de
verkooporder daalde de koers van het aandeel Wereldhave, hetgeen de stop loss order van
ABN AMRO activeerde waardoor de koers verder daalde. Ten slotte kon IMC de verkochte
aandelen tegen 73,00 euro terugkopen, dus tegen een lager bedrag dan waartegen ze
waren verkocht.
