Behavioural and Experimental Finance
June 16, 2025
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,Behavioural and Experimental Finance
Contents
1 Lecture 1: Introduction 5
1.1 Model of decision maker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2 Course in a nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2 Lecture 2: Finance 101 7
2.1 financial decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Modern portfolio theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3 market efficiency . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Lecture 3: From normative to descriptive limits to arbitrage 12
3.1 not all investors are rational . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
3.2 Errors ARE correlated . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3 limits to arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.1 general idea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.2 Noise trader risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3.3 model risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3.4 Fundamental risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.3.5 synchronisation risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.3.6 In a nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.4 Case study: Long term capital management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4 Lecture 4: From normative to descriptive Empirical Anomalies 17
4.1 types of financial data analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.2 Equity carve-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.3 Twin shares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.4 Equity premium puzzle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
4.5 long term reversal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
4.6 Medium term momentum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4.7 Disposition effect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4.8 summary on momentum and reversal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
4.9 reaction to earnings announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
4.10 calendar effects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
5 Lecture 5: experimental method, introduction 22
5.1 exam Question examples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
5.2 what are experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
5.3 why we run experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
6 Lecture 6: Experimental method, Behavioural metrics 26
6.1 Project organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
6.2 decisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.1 Individual decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
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,Behavioural and Experimental Finance
6.2.2 Strategic decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.3 Group decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.4 Market decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.3 elicitation of preferences . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.4 where to run experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
7 Lecture 7: Experimental method, Study design 31
7.1 subject pools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.2 Context . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.3 incentives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.4 Deception . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
7.5 jargon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
8 Lecture 8: experimental method, analysis and interpretation 35
8.1 data organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
8.2 testing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
8.3 types of tests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.3.1 Randomisation test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.3.2 mann whitney U test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.4 visualisations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.4.1 Descriptors: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.5 external validity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
8.6 Issues in research . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
8.7 pre-registration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
8.8 exam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
9 lecture 9: Prospect Theory - Descriptive 39
9.0.1 Example questions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
9.1 prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
9.2 Probability weighting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
10 Lecture 10: Risky Choice 41
10.1 editing phase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
10.2 Evaluation Phase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.3 prospect theory: Two scales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.3.1 Value function . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.4 for the exam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
11 Lecture 11: Behavioural biases 45
11.1 Beliefs, preferences and constraints . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
11.2 The adaptive toolbox . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
11.2.1 Gigerenzer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
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12 Lecture 12: Behavioural Biases 48
12.1 Conservatism bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.2 Base rate fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.3 Sample size neglect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.4 gambler’s fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
12.5 hot hand fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
12.6 stereotyping . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
13 Lecture 13: Guest lecture AFM 50
14 Lecture 14: Behavioural biases, reference dependence 51
14.1 confirmation bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.2 anchoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.3 Availability bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.4 status quo bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.1 Endowment effect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.2 regret aversion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.3 Mental accounting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
15 Lecture 15: Debiasing 54
15.1 Debiasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
15.1.1 Issues with debiasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
15.2 i-frame or s-frame . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
15.2.1 relevancy of debiasing in the field . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
15.3 Rational investor behaviour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
16 Lecture 16: Trends in behavioural finance research 58
16.1 Investor attention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.2 emotions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.3 Neurofinance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.4 Social finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
17 Lecture 17: farewell lecture 60
17.1 Wat was the course about . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
18 Short summary 61
18.1 Experimental part . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
18.2 behavioural part . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
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,Behavioural and Experimental Finance
Contents
1 Lecture 1: Introduction 5
1.1 Model of decision maker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2 Course in a nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2 Lecture 2: Finance 101 7
2.1 financial decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Modern portfolio theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3 market efficiency . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Lecture 3: From normative to descriptive limits to arbitrage 12
3.1 not all investors are rational . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
3.2 Errors ARE correlated . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3 limits to arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.1 general idea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.2 Noise trader risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3.3 model risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3.4 Fundamental risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.3.5 synchronisation risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.3.6 In a nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.4 Case study: Long term capital management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4 Lecture 4: From normative to descriptive Empirical Anomalies 17
4.1 types of financial data analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.2 Equity carve-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.3 Twin shares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.4 Equity premium puzzle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
4.5 long term reversal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
4.6 Medium term momentum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4.7 Disposition effect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4.8 summary on momentum and reversal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
4.9 reaction to earnings announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
4.10 calendar effects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
5 Lecture 5: experimental method, introduction 22
5.1 exam Question examples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
5.2 what are experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
5.3 why we run experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
6 Lecture 6: Experimental method, Behavioural metrics 26
6.1 Project organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
6.2 decisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.1 Individual decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
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6.2.2 Strategic decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.3 Group decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.4 Market decision making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.3 elicitation of preferences . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.4 where to run experiments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
7 Lecture 7: Experimental method, Study design 31
7.1 subject pools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.2 Context . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.3 incentives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.4 Deception . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
7.5 jargon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
8 Lecture 8: experimental method, analysis and interpretation 35
8.1 data organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
8.2 testing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
8.3 types of tests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.3.1 Randomisation test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.3.2 mann whitney U test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.4 visualisations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.4.1 Descriptors: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
8.5 external validity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
8.6 Issues in research . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
8.7 pre-registration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
8.8 exam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
9 lecture 9: Prospect Theory - Descriptive 39
9.0.1 Example questions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
9.1 prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
9.2 Probability weighting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
10 Lecture 10: Risky Choice 41
10.1 editing phase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
10.2 Evaluation Phase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.3 prospect theory: Two scales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.3.1 Value function . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
10.4 for the exam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
11 Lecture 11: Behavioural biases 45
11.1 Beliefs, preferences and constraints . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
11.2 The adaptive toolbox . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
11.2.1 Gigerenzer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
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12 Lecture 12: Behavioural Biases 48
12.1 Conservatism bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.2 Base rate fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.3 Sample size neglect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
12.4 gambler’s fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
12.5 hot hand fallacy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
12.6 stereotyping . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
13 Lecture 13: Guest lecture AFM 50
14 Lecture 14: Behavioural biases, reference dependence 51
14.1 confirmation bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.2 anchoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.3 Availability bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
14.4 status quo bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.1 Endowment effect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.2 regret aversion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
14.4.3 Mental accounting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
15 Lecture 15: Debiasing 54
15.1 Debiasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
15.1.1 Issues with debiasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
15.2 i-frame or s-frame . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
15.2.1 relevancy of debiasing in the field . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
15.3 Rational investor behaviour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
16 Lecture 16: Trends in behavioural finance research 58
16.1 Investor attention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.2 emotions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.3 Neurofinance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
16.4 Social finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
17 Lecture 17: farewell lecture 60
17.1 Wat was the course about . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
18 Short summary 61
18.1 Experimental part . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
18.2 behavioural part . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
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