Samenvatting Finance Advanced 2
(1) Inleiding Financial Risk Management
1.1 Organisatie
De primaire vraag voor iedere organisatie zijn haar bestaans- en beweegredenen. Deze vraag vereist
een duidelijke omschrijving van de missie, de visie en de doelstellingen. Vanuit de moderne economie
zijn er hoofdzakelijk twee benaderingen:
• De shareholderbenadering stelt dat de primaire doelstelling van de onderneming is het realiseren
van een zo hoog mogelijke aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Deze benadering is
eenduidig alleen kan wel leiden tot kortetermijndenken.
• De stakeholderbenadering stelt dat de primaire doelstelling van de onderneming is het
behartigen van de belangen van de stakeholders van de organisatie. Deze benadering is gevonden
door Jensen (2001) in de zogeheten Enlightened Value Maximazation. Volgens Jensen is voor het
succesvol ontwikkelen van een strategie van essentieel belang dat de belangen van alle
stakeholders worden meegewogen, anders is een strategie niet levensvatbaar. Om vervolgens
vast te stellen of de executie van de strategie succesvol is, kan worden gekeken naar de waarde
die is gecreëerd.
Shareholdersbenadering Stakeholdersbenadering
Focus op Winstgevendheid Belangen
Organisaties worden gezien als Instrumenten Samenwerkingsverbanden
Doelstellingen van de organisatie Vergroten waarde Het dienen van de belangen
Maatstaf voor succes Prijs van het aandeel en Tevredenheid van de
hoogte van het dividend stakeholders
Organisatiestructuur en vorm De aandeelhouders Representatie van de diverse
wordt bepaald door belanghebbenden
Sociale verantwoordelijkheid Van het individu Individu en organisatie
De maatschappij wordt het beste Het navolgen van de eigen Het navolgen van gedeelde
gediend door belangen belangen
1.2 Introductie financieel risicomanagement
De doelstelling van financieel risicomanagement (FRM) is het formuleren en implementeren van een
geïntegreerd risicomanagementbeleid gericht op het leveren van een optimale bijdrage aan de
marktwaarde van de onderneming. Het is vanuit dat perspectief niet gericht op risicominimalisatie,
maar een afweging tussen risk-return. De centrale gedachte van FRM is dat het moet bijdragen aan
de marktwaarde van de onderneming door het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de
toekomstige kasstromen, ofwel het beheersen van de cash flow.
Door marktimperfecties zoals informatie-asymmetrie heeft het in de praktijk wel toegevoegde
waarde:
• FRM faciliteert het risicomanagement ten behoeve van de aandeelhouders;
• FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress, ofwel faillissementsrisico;
• FRM kan bijdrage aan lagere belastinguitgaven;
• FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere evaluatie van de performance;
• FRM kan bijdrage aan waardecreatie via de interne funding van investeringsprojecten;
• Implementatie van FRM kan tegen kosten die lager liggen dan die voor een individuele
vermogensverschaffer.
1
,1.3 Gedragskunde binnen financieel risicomanagement
De economische wetenschap is een sociale wetenschap. Dit betekent dat in de bestudering van
economische vraagstukken, dus ook financial risk management, expliciet rekening gehouden moet
worden met de wijze waarop mensen reageren en beslissingen nemen. De inrichting van het
raamwerk moet rekening houden met (1) de invloed van psychologie op het besluitvormingsproces
van investeerders en (2) naar de situatie kopers en/of verkopers niet over alle noodzakelijke
informatie beschikken om een weloverwogen beslissing te nemen over de prijs of kwaliteit van het
product.
Imperfect Knowledge Economics gaat ervan uit dat mensen beperkt rationeel zijn. Mensen
interpreteren de informatie die ze hebben en gebruiken het rationeel, maar zijn beperkt in de
informatie die ze hebben en kunnen verwerken. Behavioral Finance gaat ervan uit dat mensen niet
rationeel zijn, maar behept zijn met cognitieve biases. Voorbeelden hiervan zijn de overconfidence
bias, conformation bias en sunk costs bias. Hierdoor wordt informatie niet goed geïnterpreteerd en
worden er systematisch beslisfouten gemaakt. Individuen hebben aversie tegen (kleine) verliezen. Dit
wordt versterkt als het historisch behaalde rendement ook tegenvalt. Mensen vertrouwen te veel op
de enkele keren dat zij de toekomst correct hebben ‘voorspelt’.
Problemen die vallen onder de Imperfect Knowledge Economics stroming zouden bij de inrichting van
een financieel risk management systeem opgevangen kunnen worden door betere informatie, meer
informatie en educatie. De risico’s verbonden met de behavioral finance stroming zijn moeilijker te
ondervangen. Wat helpt zijn nadrukkelijke afbakeningen van verantwoordelijkheden, het bewust
organiseren van de tegenkrachten (bijvoorbeeld via besluitvorming in groepen), scenario-analyses
met meer nadruk op de consequenties dan op de kansen, etc.
1.4 Classificatie van risico’s (= kans * impact)
Een eerste classificatie die gemaakt kan worden is naar de lengte van de planperiode die in
beschouwing wordt genomen: (1) strategisch risicomanagement en (2) operationeel
risicomanagement. Bij strategisch risicomanagement gaat het om keuzes die invloed uitoefenen op
de kansverdeling van de langere termijn cash flows. Bij operationeel risicomanagement gaat het om
beslissingen die de kansverdeling van de kortere termijn cash flows beïnvloeden. Een groot deel van
financieel risicomanagement is van operationele aard. Een tweede classificatie van risicomanagement
is: (1) normale risico’s en (2) staartrisico’s. Normale risico’s zijn risico’s die binnen redelijke grenzen
voorspelbaar zijn en waar reeds de nodige kennis ter beschikking is. Een staartrisico is de statisch zeer
kleine kans op extreme gebeurtenissen (natuurrampen, pandemie) die zeer grote gevolgen hebben
als ze onverwachts optreden.
2
, Meulbroek, L.K., Integrated Risk Management for the Firm: A Senior Manager’s Guide, Harvard
Business School, 2002.
1. Wat zijn de grootste verschillen tussen tactical en integrited risk management?
Tactisch risicobeheer richt zich doorgaans op het afdekken van specifieke contracten of andere
expliciete toekomstige verplichtingen van een bedrijf, zoals bijvoorbeeld het afdekken van
valutarisico's voor een specifieke transactie. Aan de andere kant richt strategisch risicobeheer zich op
de bredere vraag hoe risico van invloed is op de waarde van het gehele bedrijf en de
concurrentieomgeving, inclusief zaken als productprijzen, verkoophoeveelheden, kosten van inputs
en de reactie van andere bedrijven in dezelfde sector.
2. Hoe heeft de evolutie van de kapitaalmarkten en financiële instrumenten de toepassing van
risicomanagement aangepast?
Door de komst van nieuwe technologieën zijn er mogelijkheden voor managers over de kansen en
risico’s uit de interne en externe omgeving. Dit geeft de mogelijkheid om waarde voor
aandeelhouders te creëren. Deze technologieën in combinatie met een brede reeks financiële
instrumenten stellen organisaties in staat om risico’s op een systematische en geïntegreerde wijze te
beheren. Managers kunnen collectieve risico’s die van invloed zijn op de waarde van het bedrijf
identificeren en beoordelen, om vervolgens een strategie te ontwikkelen om deze risico’s te beheren.
3. Wat zijn de voordelen van het adopteren van een geïntegreerd risicomanagementbeleid voor
senior managers in de hedendaagse, zakelijke omgeving?
Allereerst biedt een geïntegreerd risicomanagementbeleid een holistische benadering van
risicobeheer, waarbij managers moeten begrijpen hoe risico de waarde van het bedrijf en de
concurrentieomgeving beïnvloedt. Ten tweede stelt het een organisatie in staat om de risicobeheer-
activiteiten beter te begrijpen en te beheren. Ten derde biedt het een betere afstemming van
risicobeheer op de bredere bedrijfsstrategie. Deze voordelen leiden tot waardecreatie voor
aandeelhouders, omdat het managers in staat stelt om risico’s op een meer geïntegreerde en
holistische manier te beheren.
Als gevolg hiervan, zijn organisaties beter in staat om te zorgen voor stabiele kasstromen. Dit zorgt
ervoor dat ondernemingen tijdig noodzakelijke investeringen kunnen doen en deze niet uitstellen. Dit
draagt bij aan het behouden van de concurrentiepositie in een dynamische markt. Daarnaast geldt
dat vanuit het oogpunt op de ‘pecking order theory’ het de voorkeursoptie is om investeringen te
doen vanuit de eigen interne middelen. Cash is immers king. In het geval van een private equity stelt
Meulbroek dat deze maatschappijen moeten zorgen voor stabiele kasstromen zodat aan de
verplichtingen kan worden voldaan.
Jong, A. de, A. Roell, G. Westerhuis, De rol van de aandeelhouders in historisch perspectief, ESB,
Jaargang 102, 2017, Nummer 4751, 2017.
1. Hoe heeft de rol van aandeelhouders in Nederlandse ondernemingen zich ontwikkeld sinds de
negentiende eeuw?
Deze ontwikkelingen tonen aan dat de rol van aandeelhouders in Nederlandse ondernemingen zich
heeft ontwikkeld van een situatie waarin oprichters en insiders de overhand hadden, naar een meer
diverse en internationaal georiënteerde aandeelhoudersstructuur waarin de belangen van
aandeelhouders een grotere rol spelen in de besluitvorming van ondernemingen. Dit is met name
door de globalisatie en daarmee de toename van buitenlandse beleggers uit Angelsaksische landen.
3
(1) Inleiding Financial Risk Management
1.1 Organisatie
De primaire vraag voor iedere organisatie zijn haar bestaans- en beweegredenen. Deze vraag vereist
een duidelijke omschrijving van de missie, de visie en de doelstellingen. Vanuit de moderne economie
zijn er hoofdzakelijk twee benaderingen:
• De shareholderbenadering stelt dat de primaire doelstelling van de onderneming is het realiseren
van een zo hoog mogelijke aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Deze benadering is
eenduidig alleen kan wel leiden tot kortetermijndenken.
• De stakeholderbenadering stelt dat de primaire doelstelling van de onderneming is het
behartigen van de belangen van de stakeholders van de organisatie. Deze benadering is gevonden
door Jensen (2001) in de zogeheten Enlightened Value Maximazation. Volgens Jensen is voor het
succesvol ontwikkelen van een strategie van essentieel belang dat de belangen van alle
stakeholders worden meegewogen, anders is een strategie niet levensvatbaar. Om vervolgens
vast te stellen of de executie van de strategie succesvol is, kan worden gekeken naar de waarde
die is gecreëerd.
Shareholdersbenadering Stakeholdersbenadering
Focus op Winstgevendheid Belangen
Organisaties worden gezien als Instrumenten Samenwerkingsverbanden
Doelstellingen van de organisatie Vergroten waarde Het dienen van de belangen
Maatstaf voor succes Prijs van het aandeel en Tevredenheid van de
hoogte van het dividend stakeholders
Organisatiestructuur en vorm De aandeelhouders Representatie van de diverse
wordt bepaald door belanghebbenden
Sociale verantwoordelijkheid Van het individu Individu en organisatie
De maatschappij wordt het beste Het navolgen van de eigen Het navolgen van gedeelde
gediend door belangen belangen
1.2 Introductie financieel risicomanagement
De doelstelling van financieel risicomanagement (FRM) is het formuleren en implementeren van een
geïntegreerd risicomanagementbeleid gericht op het leveren van een optimale bijdrage aan de
marktwaarde van de onderneming. Het is vanuit dat perspectief niet gericht op risicominimalisatie,
maar een afweging tussen risk-return. De centrale gedachte van FRM is dat het moet bijdragen aan
de marktwaarde van de onderneming door het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de
toekomstige kasstromen, ofwel het beheersen van de cash flow.
Door marktimperfecties zoals informatie-asymmetrie heeft het in de praktijk wel toegevoegde
waarde:
• FRM faciliteert het risicomanagement ten behoeve van de aandeelhouders;
• FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress, ofwel faillissementsrisico;
• FRM kan bijdrage aan lagere belastinguitgaven;
• FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere evaluatie van de performance;
• FRM kan bijdrage aan waardecreatie via de interne funding van investeringsprojecten;
• Implementatie van FRM kan tegen kosten die lager liggen dan die voor een individuele
vermogensverschaffer.
1
,1.3 Gedragskunde binnen financieel risicomanagement
De economische wetenschap is een sociale wetenschap. Dit betekent dat in de bestudering van
economische vraagstukken, dus ook financial risk management, expliciet rekening gehouden moet
worden met de wijze waarop mensen reageren en beslissingen nemen. De inrichting van het
raamwerk moet rekening houden met (1) de invloed van psychologie op het besluitvormingsproces
van investeerders en (2) naar de situatie kopers en/of verkopers niet over alle noodzakelijke
informatie beschikken om een weloverwogen beslissing te nemen over de prijs of kwaliteit van het
product.
Imperfect Knowledge Economics gaat ervan uit dat mensen beperkt rationeel zijn. Mensen
interpreteren de informatie die ze hebben en gebruiken het rationeel, maar zijn beperkt in de
informatie die ze hebben en kunnen verwerken. Behavioral Finance gaat ervan uit dat mensen niet
rationeel zijn, maar behept zijn met cognitieve biases. Voorbeelden hiervan zijn de overconfidence
bias, conformation bias en sunk costs bias. Hierdoor wordt informatie niet goed geïnterpreteerd en
worden er systematisch beslisfouten gemaakt. Individuen hebben aversie tegen (kleine) verliezen. Dit
wordt versterkt als het historisch behaalde rendement ook tegenvalt. Mensen vertrouwen te veel op
de enkele keren dat zij de toekomst correct hebben ‘voorspelt’.
Problemen die vallen onder de Imperfect Knowledge Economics stroming zouden bij de inrichting van
een financieel risk management systeem opgevangen kunnen worden door betere informatie, meer
informatie en educatie. De risico’s verbonden met de behavioral finance stroming zijn moeilijker te
ondervangen. Wat helpt zijn nadrukkelijke afbakeningen van verantwoordelijkheden, het bewust
organiseren van de tegenkrachten (bijvoorbeeld via besluitvorming in groepen), scenario-analyses
met meer nadruk op de consequenties dan op de kansen, etc.
1.4 Classificatie van risico’s (= kans * impact)
Een eerste classificatie die gemaakt kan worden is naar de lengte van de planperiode die in
beschouwing wordt genomen: (1) strategisch risicomanagement en (2) operationeel
risicomanagement. Bij strategisch risicomanagement gaat het om keuzes die invloed uitoefenen op
de kansverdeling van de langere termijn cash flows. Bij operationeel risicomanagement gaat het om
beslissingen die de kansverdeling van de kortere termijn cash flows beïnvloeden. Een groot deel van
financieel risicomanagement is van operationele aard. Een tweede classificatie van risicomanagement
is: (1) normale risico’s en (2) staartrisico’s. Normale risico’s zijn risico’s die binnen redelijke grenzen
voorspelbaar zijn en waar reeds de nodige kennis ter beschikking is. Een staartrisico is de statisch zeer
kleine kans op extreme gebeurtenissen (natuurrampen, pandemie) die zeer grote gevolgen hebben
als ze onverwachts optreden.
2
, Meulbroek, L.K., Integrated Risk Management for the Firm: A Senior Manager’s Guide, Harvard
Business School, 2002.
1. Wat zijn de grootste verschillen tussen tactical en integrited risk management?
Tactisch risicobeheer richt zich doorgaans op het afdekken van specifieke contracten of andere
expliciete toekomstige verplichtingen van een bedrijf, zoals bijvoorbeeld het afdekken van
valutarisico's voor een specifieke transactie. Aan de andere kant richt strategisch risicobeheer zich op
de bredere vraag hoe risico van invloed is op de waarde van het gehele bedrijf en de
concurrentieomgeving, inclusief zaken als productprijzen, verkoophoeveelheden, kosten van inputs
en de reactie van andere bedrijven in dezelfde sector.
2. Hoe heeft de evolutie van de kapitaalmarkten en financiële instrumenten de toepassing van
risicomanagement aangepast?
Door de komst van nieuwe technologieën zijn er mogelijkheden voor managers over de kansen en
risico’s uit de interne en externe omgeving. Dit geeft de mogelijkheid om waarde voor
aandeelhouders te creëren. Deze technologieën in combinatie met een brede reeks financiële
instrumenten stellen organisaties in staat om risico’s op een systematische en geïntegreerde wijze te
beheren. Managers kunnen collectieve risico’s die van invloed zijn op de waarde van het bedrijf
identificeren en beoordelen, om vervolgens een strategie te ontwikkelen om deze risico’s te beheren.
3. Wat zijn de voordelen van het adopteren van een geïntegreerd risicomanagementbeleid voor
senior managers in de hedendaagse, zakelijke omgeving?
Allereerst biedt een geïntegreerd risicomanagementbeleid een holistische benadering van
risicobeheer, waarbij managers moeten begrijpen hoe risico de waarde van het bedrijf en de
concurrentieomgeving beïnvloedt. Ten tweede stelt het een organisatie in staat om de risicobeheer-
activiteiten beter te begrijpen en te beheren. Ten derde biedt het een betere afstemming van
risicobeheer op de bredere bedrijfsstrategie. Deze voordelen leiden tot waardecreatie voor
aandeelhouders, omdat het managers in staat stelt om risico’s op een meer geïntegreerde en
holistische manier te beheren.
Als gevolg hiervan, zijn organisaties beter in staat om te zorgen voor stabiele kasstromen. Dit zorgt
ervoor dat ondernemingen tijdig noodzakelijke investeringen kunnen doen en deze niet uitstellen. Dit
draagt bij aan het behouden van de concurrentiepositie in een dynamische markt. Daarnaast geldt
dat vanuit het oogpunt op de ‘pecking order theory’ het de voorkeursoptie is om investeringen te
doen vanuit de eigen interne middelen. Cash is immers king. In het geval van een private equity stelt
Meulbroek dat deze maatschappijen moeten zorgen voor stabiele kasstromen zodat aan de
verplichtingen kan worden voldaan.
Jong, A. de, A. Roell, G. Westerhuis, De rol van de aandeelhouders in historisch perspectief, ESB,
Jaargang 102, 2017, Nummer 4751, 2017.
1. Hoe heeft de rol van aandeelhouders in Nederlandse ondernemingen zich ontwikkeld sinds de
negentiende eeuw?
Deze ontwikkelingen tonen aan dat de rol van aandeelhouders in Nederlandse ondernemingen zich
heeft ontwikkeld van een situatie waarin oprichters en insiders de overhand hadden, naar een meer
diverse en internationaal georiënteerde aandeelhoudersstructuur waarin de belangen van
aandeelhouders een grotere rol spelen in de besluitvorming van ondernemingen. Dit is met name
door de globalisatie en daarmee de toename van buitenlandse beleggers uit Angelsaksische landen.
3
