Samenvatting Stock Pricing & Corporate Events
Inhoud
Samenvatting Stock Pricing & Corporate Events ..................................................................................... 1
Lecture 1................................................................................................................................................... 2
Introductie ............................................................................................................................................ 2
Contents Course ................................................................................................................................... 3
Calender Anomalies ............................................................................................................................. 4
Lecture 2 & 3 .......................................................................................................................................... 14
H3.1 Risk ............................................................................................................................................. 14
H3.2 Value & Growth ......................................................................................................................... 17
3.3 Historical Returns ......................................................................................................................... 30
Lecture 4................................................................................................................................................. 36
4.1.1 Description of an Event ............................................................................................................. 36
4.1.2 Relevantie van Event Studies .................................................................................................... 37
4.1.3 Methodological Approach......................................................................................................... 38
Crude Dependence Adjustment ......................................................................................................... 41
Standardization .................................................................................................................................. 42
Set-up van een Eventstudie voor de korte termijn ............................................................................ 43
CAR-approach..................................................................................................................................... 45
Niet-parametrische testen ................................................................................................................. 46
Rats-procedure ................................................................................................................................... 47
Long Term Event Studie: Buy-and-hold procedure............................................................................ 49
Oefenopgaven .................................................................................................................................... 50
Lecture 5:................................................................................................................................................ 51
5.1 Stock Splits ................................................................................................................................... 51
5.2 Share Repurchases ....................................................................................................................... 56
5.3 Seasoned Equity Offering ............................................................................................................. 59
Lecture 6................................................................................................................................................. 64
Earnings Announcement .................................................................................................................... 64
Cash Dividend Announcement ........................................................................................................... 67
Investment recommendations ........................................................................................................... 71
Lecture 7................................................................................................................................................. 75
7.1 IPO ................................................................................................................................................ 75
7.2 Equity Risk Premium .................................................................................................................... 82
1
,Lecture 1
Introductie
Waar komen Returns vandaan???
Geluk/Kans of Systematische returns
Hier kunnen we achter komen op twee manieren:
1) Testing Framework:
Kijken of er een significante relatie is.
2) Explanation:
Significante relatie zegt nog niet heel erg veel. Het kan namelijk toeval zijn, en/of veroorzaakt
worden door heel andere factoren. We zijn dus eerder geïnteresseerd in een causale
connectie.
Om een causale connectie vorm te geven moeten we verklaringen (explanations) vinden voor
deze significante relatie. Dit doen we door middel van:
a) Strategisch/rationeel gedrag
b) Gedragseconomische inzichten: vb. Heuristics
Systematische returns?
Komen van Risico: causale connectie tussen risico & returns.
Er is een trade-off tussen returns en risico! Zo kan het zijn dat een investeerder lagere returns heeft
dan een andere investeerder, doordat hij simpelweg lager risico neemt!
CAPM beschrijft deze trade-off
APT (arbitrage price theory) doet dit ook!
De Efficiënte Markt Hypothese (EMH) stelt dat alle prijzen alle informatie van een bepaalde tijd moet
weerspiegelen. Er zijn hier drie vormen van:
- Zwakke vorm: Reflecteert alleen historische informatie
- Semi-sterke vorm: Reflecteert alle publieke informatie
- Sterke vorm: Reflecteert alle publieke & private informatie
Deze efficiëntie zorgt voor een capital allocation mechanism: schaars kapitaal wordt optimaal
gealloceerd, dus aan degene die het productiefst is, & de kapitaal providers (investeerders) krijgen de
prijs voor dit kapitaal wat de return is.
Echter kan de markt inefficiënt zijn. Mispricing: overpricing of underpricing van CAPM.
Deze mispricing kan door:
- Alternatieve hypotheses: puzzles t.o.v. CAPM: CAPM is geen goed model
- Explanations: Behavioral finance
Anomaly t.o.v. EMH!!!
Anomalies = Persistente afwijking in aandelen return die normaal zijn en niet een emperische of
theoretisch concluderende verklaring hebben.
2
,Contents Course
Week 1: Calender/seasonal anomalies
In bepaalde periodes in de tijd, zijn er abnormale returns: abnormaal hoog of abnormaal laag!
Week 2: Return differences in the cross section (I)
-
Week 3: Return differences in the cross section (II)
Week 4: Event studies (I)
- Methodology
Week 5: Event Studies (II)
- Stock splits
- Share repurchases
- Seasoned Equity Offerings
- Earnings & dividend announcements
- Investment recommendadions
Leiden tot abnormale returns, doordat informatie/signaal wordt afgegeven aan de buitenwereld,
door het bedrijf of door investeringsadviseurs.
Week 6: Event Studies (III)
Week 7:
i) IPO:
a) Underpricing: Hoezo gaan IPO’s voor een te lage prijs naar de markt?
b) World Online: (Een bedrijf, die public ging) Hoe gaan we met valuation problemen om?
c) Ajax: Hoe was hun Performance toen ze online gingen?
d) Long-term performance: Waarom hebben aandelen na IPO een underperformance?
ii) Equity Premium:
Wat is de reden dat stock returns een hogere return hebben dan bond returns?
iii) Standard Finance vs. Behavioral Finance
3
,Calender Anomalies
= Returns zijn verschillend van de normale returns tijdens bepaalde tijdperiodes:
Zoals Januari, tijdens de wisseling van maand en aan het begin van de week.
CAPM Kan deze seasonal returns niet verklaren!
Wordt dus niet verklaard door modellen die returns alleen met risico bepalen.
Zo is de return op maandag vaak het laagst, terwijl de volatiliteit en dus risico het hoogst is.
Deze anomalies zijn inconsistent met zwakke EMH-vorm. Als ze consistent zouden zijn met de zwakke
vorm van de EMH dan zouden mensen erop anticiperen dat deze returns abnormaal zouden zijn. Alle
historische informatie wordt immers in de huidige prijs van de aandelen verwerkt, waardoor de
anomalie verdwijnt.
Echter zien we in de praktijk dat de anomalie gewoon blijft bestaan. Vandaar de inconsistentie.
Hoe kunnen we ze dan wel verklaren?
CF’s naar en van de aandelenmarkt fluctueert systematisch, en verandert dus in bepaalde periodes.
Verklaringen systematische deviaties van de CF’s:
- Organisaties & structuur van betalingssystemen
- Strategie & Typical behaviour van marktparticipanten (heuristics bvb.)
Aangezien behaviour door de tijd kan veranderen, kan het zo zijn dat een bepaald seasonal anomaly
verdwijnt als deze geheel op behavioural aspecten is gebaseerd. Echter zie je vaak dat er een
combinatie van factoren wordt gebruikt om het ontstaan en bestaan van een anomalie te verklaren.
Belang van verklaringen (explanations)?
Als we een significante relatie vinden, is het dan een causaal effect? Of een relatie?
Bij een causaal effect zijn we zeker dat het in de toekomst ook zo zal zijn! Hier zijn we dus
geïnteresseerd in!
Hier hebben we verklaringen voor nodig!
Bij een relatie (geen causaal effect) weten we niet zeker of de relatie in de toekomst ook zo
kan zijn. Het kan zo zijn dat de significante relatie een toeval is!
Dus als we geen verklaringen hebben!
Verklaringen zijn dus nodig om een causale connectie te stellen, waardoor we dus kunnen bepalen of
de relatie ook in de toekomst zo zal zijn. Daarnaast leveren ze ons twee waarden:
- Descriptive value of explanation: Hoe en waarom een bepaalde relatie aanwezig is.
- Predictive value of explanation: We kunnen schattingen maken.
Conclusie: Zonder een verklaring voor een bepaalde relatie weten we niet of de relatie in de toekomst
ook zo zal zijn, en weten we niet of het een causale connectie is. Het kan immers toeval zijn! Er is dan
dus geen bewijs voor een seasonal anomaly.
4
, Methodological Aspects
Measurement of returns
- Dagelijkse basis
- Maandelijkse basis
Data:
i) Filter outliers eruit.
ii) Houdt er rekening mee dat je niet alleen bedrijven gebruikt die niet failliet zijn gegaan. Als
je alle failliete bedrijven eruit haalt, is je regressie overestimated!
Garbage in = Garbage out
Berekenen gemiddelde & volatiliteit van return:
Null-hypothese
𝐻0 : 𝑅𝑔𝑒𝑚𝑖𝑑𝑑𝑒𝑙𝑑 = 0
De null-hypothese test je! Niet de alternatieve hypothese!
Als de gevonde coëfficiënt een t-value geeft in de kritieke regio, dan is de gevonden coëfficiënt zo
groot dat we de nullhypotheses kunnen rejecten!
Nullhypotheses rejected!
Regression Analyses
Om te kijken of er een functionele relatie is tussen returns en een bepaald atribuut.
5
Inhoud
Samenvatting Stock Pricing & Corporate Events ..................................................................................... 1
Lecture 1................................................................................................................................................... 2
Introductie ............................................................................................................................................ 2
Contents Course ................................................................................................................................... 3
Calender Anomalies ............................................................................................................................. 4
Lecture 2 & 3 .......................................................................................................................................... 14
H3.1 Risk ............................................................................................................................................. 14
H3.2 Value & Growth ......................................................................................................................... 17
3.3 Historical Returns ......................................................................................................................... 30
Lecture 4................................................................................................................................................. 36
4.1.1 Description of an Event ............................................................................................................. 36
4.1.2 Relevantie van Event Studies .................................................................................................... 37
4.1.3 Methodological Approach......................................................................................................... 38
Crude Dependence Adjustment ......................................................................................................... 41
Standardization .................................................................................................................................. 42
Set-up van een Eventstudie voor de korte termijn ............................................................................ 43
CAR-approach..................................................................................................................................... 45
Niet-parametrische testen ................................................................................................................. 46
Rats-procedure ................................................................................................................................... 47
Long Term Event Studie: Buy-and-hold procedure............................................................................ 49
Oefenopgaven .................................................................................................................................... 50
Lecture 5:................................................................................................................................................ 51
5.1 Stock Splits ................................................................................................................................... 51
5.2 Share Repurchases ....................................................................................................................... 56
5.3 Seasoned Equity Offering ............................................................................................................. 59
Lecture 6................................................................................................................................................. 64
Earnings Announcement .................................................................................................................... 64
Cash Dividend Announcement ........................................................................................................... 67
Investment recommendations ........................................................................................................... 71
Lecture 7................................................................................................................................................. 75
7.1 IPO ................................................................................................................................................ 75
7.2 Equity Risk Premium .................................................................................................................... 82
1
,Lecture 1
Introductie
Waar komen Returns vandaan???
Geluk/Kans of Systematische returns
Hier kunnen we achter komen op twee manieren:
1) Testing Framework:
Kijken of er een significante relatie is.
2) Explanation:
Significante relatie zegt nog niet heel erg veel. Het kan namelijk toeval zijn, en/of veroorzaakt
worden door heel andere factoren. We zijn dus eerder geïnteresseerd in een causale
connectie.
Om een causale connectie vorm te geven moeten we verklaringen (explanations) vinden voor
deze significante relatie. Dit doen we door middel van:
a) Strategisch/rationeel gedrag
b) Gedragseconomische inzichten: vb. Heuristics
Systematische returns?
Komen van Risico: causale connectie tussen risico & returns.
Er is een trade-off tussen returns en risico! Zo kan het zijn dat een investeerder lagere returns heeft
dan een andere investeerder, doordat hij simpelweg lager risico neemt!
CAPM beschrijft deze trade-off
APT (arbitrage price theory) doet dit ook!
De Efficiënte Markt Hypothese (EMH) stelt dat alle prijzen alle informatie van een bepaalde tijd moet
weerspiegelen. Er zijn hier drie vormen van:
- Zwakke vorm: Reflecteert alleen historische informatie
- Semi-sterke vorm: Reflecteert alle publieke informatie
- Sterke vorm: Reflecteert alle publieke & private informatie
Deze efficiëntie zorgt voor een capital allocation mechanism: schaars kapitaal wordt optimaal
gealloceerd, dus aan degene die het productiefst is, & de kapitaal providers (investeerders) krijgen de
prijs voor dit kapitaal wat de return is.
Echter kan de markt inefficiënt zijn. Mispricing: overpricing of underpricing van CAPM.
Deze mispricing kan door:
- Alternatieve hypotheses: puzzles t.o.v. CAPM: CAPM is geen goed model
- Explanations: Behavioral finance
Anomaly t.o.v. EMH!!!
Anomalies = Persistente afwijking in aandelen return die normaal zijn en niet een emperische of
theoretisch concluderende verklaring hebben.
2
,Contents Course
Week 1: Calender/seasonal anomalies
In bepaalde periodes in de tijd, zijn er abnormale returns: abnormaal hoog of abnormaal laag!
Week 2: Return differences in the cross section (I)
-
Week 3: Return differences in the cross section (II)
Week 4: Event studies (I)
- Methodology
Week 5: Event Studies (II)
- Stock splits
- Share repurchases
- Seasoned Equity Offerings
- Earnings & dividend announcements
- Investment recommendadions
Leiden tot abnormale returns, doordat informatie/signaal wordt afgegeven aan de buitenwereld,
door het bedrijf of door investeringsadviseurs.
Week 6: Event Studies (III)
Week 7:
i) IPO:
a) Underpricing: Hoezo gaan IPO’s voor een te lage prijs naar de markt?
b) World Online: (Een bedrijf, die public ging) Hoe gaan we met valuation problemen om?
c) Ajax: Hoe was hun Performance toen ze online gingen?
d) Long-term performance: Waarom hebben aandelen na IPO een underperformance?
ii) Equity Premium:
Wat is de reden dat stock returns een hogere return hebben dan bond returns?
iii) Standard Finance vs. Behavioral Finance
3
,Calender Anomalies
= Returns zijn verschillend van de normale returns tijdens bepaalde tijdperiodes:
Zoals Januari, tijdens de wisseling van maand en aan het begin van de week.
CAPM Kan deze seasonal returns niet verklaren!
Wordt dus niet verklaard door modellen die returns alleen met risico bepalen.
Zo is de return op maandag vaak het laagst, terwijl de volatiliteit en dus risico het hoogst is.
Deze anomalies zijn inconsistent met zwakke EMH-vorm. Als ze consistent zouden zijn met de zwakke
vorm van de EMH dan zouden mensen erop anticiperen dat deze returns abnormaal zouden zijn. Alle
historische informatie wordt immers in de huidige prijs van de aandelen verwerkt, waardoor de
anomalie verdwijnt.
Echter zien we in de praktijk dat de anomalie gewoon blijft bestaan. Vandaar de inconsistentie.
Hoe kunnen we ze dan wel verklaren?
CF’s naar en van de aandelenmarkt fluctueert systematisch, en verandert dus in bepaalde periodes.
Verklaringen systematische deviaties van de CF’s:
- Organisaties & structuur van betalingssystemen
- Strategie & Typical behaviour van marktparticipanten (heuristics bvb.)
Aangezien behaviour door de tijd kan veranderen, kan het zo zijn dat een bepaald seasonal anomaly
verdwijnt als deze geheel op behavioural aspecten is gebaseerd. Echter zie je vaak dat er een
combinatie van factoren wordt gebruikt om het ontstaan en bestaan van een anomalie te verklaren.
Belang van verklaringen (explanations)?
Als we een significante relatie vinden, is het dan een causaal effect? Of een relatie?
Bij een causaal effect zijn we zeker dat het in de toekomst ook zo zal zijn! Hier zijn we dus
geïnteresseerd in!
Hier hebben we verklaringen voor nodig!
Bij een relatie (geen causaal effect) weten we niet zeker of de relatie in de toekomst ook zo
kan zijn. Het kan zo zijn dat de significante relatie een toeval is!
Dus als we geen verklaringen hebben!
Verklaringen zijn dus nodig om een causale connectie te stellen, waardoor we dus kunnen bepalen of
de relatie ook in de toekomst zo zal zijn. Daarnaast leveren ze ons twee waarden:
- Descriptive value of explanation: Hoe en waarom een bepaalde relatie aanwezig is.
- Predictive value of explanation: We kunnen schattingen maken.
Conclusie: Zonder een verklaring voor een bepaalde relatie weten we niet of de relatie in de toekomst
ook zo zal zijn, en weten we niet of het een causale connectie is. Het kan immers toeval zijn! Er is dan
dus geen bewijs voor een seasonal anomaly.
4
, Methodological Aspects
Measurement of returns
- Dagelijkse basis
- Maandelijkse basis
Data:
i) Filter outliers eruit.
ii) Houdt er rekening mee dat je niet alleen bedrijven gebruikt die niet failliet zijn gegaan. Als
je alle failliete bedrijven eruit haalt, is je regressie overestimated!
Garbage in = Garbage out
Berekenen gemiddelde & volatiliteit van return:
Null-hypothese
𝐻0 : 𝑅𝑔𝑒𝑚𝑖𝑑𝑑𝑒𝑙𝑑 = 0
De null-hypothese test je! Niet de alternatieve hypothese!
Als de gevonde coëfficiënt een t-value geeft in de kritieke regio, dan is de gevonden coëfficiënt zo
groot dat we de nullhypotheses kunnen rejecten!
Nullhypotheses rejected!
Regression Analyses
Om te kijken of er een functionele relatie is tussen returns en een bepaald atribuut.
5
