SV Financieel management en
investeringsanalyse
Inhoudsopgave
1 H3: Waardering van obligaties.............................................................................................................3
1.1 Fundamenteel waarderingsprincipe: DCF.....................................................................................3
1.2 Waardering van obligaties............................................................................................................5
1.2.1 Obligaties – terminologie.......................................................................................................5
1.2.2 Waardering van een obligatie................................................................................................5
1.3 Maturiteit en prijzen.....................................................................................................................6
1.4 Interestvoeten en inflatie.............................................................................................................7
1.5 Yield curve....................................................................................................................................8
2 H4: Waardering van aandelen.............................................................................................................9
2.1 Hoe aandelen verhandeld worden...............................................................................................9
2.2 Hoe aandelen gewaardeerd worden............................................................................................9
2.3 Enkele gedachten over groeipercentages...................................................................................12
3 H6: Investeringsbeslissingen nemen met de net present value regel................................................13
3.1 Het proces van een onderneming om cashflow te genereren....................................................13
3.2 Waardering van investeringsprojecten.......................................................................................14
3.2.1 Hoe bereken je de netto cash flows (NCF)?.........................................................................14
3.3 Annuïteiten.................................................................................................................................18
3.3.1 Huidige waarde van een annuïteit.......................................................................................19
3.3.2 Annuïteit factor....................................................................................................................19
3.3.3 Gebruik van de NCW om te kiezen mutually exclusive projecten die een ongelijke
levensduur hebben.......................................................................................................................19
4 H7: Introductie tot risico....................................................................................................................20
4.1 Meten van portfolio risico..........................................................................................................21
4.2 Berekenen van portfolio risico....................................................................................................22
4.2.1 Risico diversificatie..............................................................................................................25
4.2.2 Types van risico....................................................................................................................25
4.2.3 Hoe wordt markt risico gemeten?.......................................................................................26
4.3 Samenvatting..............................................................................................................................28
5 H8: portfolio theorie en capital asset pricing model..........................................................................28
5.1 Harry Markowitz en het ontstaan van de portfolio theorie........................................................30
5.1.1 Sharpe ratio.........................................................................................................................31
1
, 5.2 De relatie tussen risico en rendement........................................................................................32
5.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)....................................................................................32
5.2.2 Waar haal je het risico vrije rendement en market premium (marktpremie)?....................33
5.3 Alternatieve theorieën................................................................................................................34
6 H9: risico en de kost van kapitaal......................................................................................................34
6.1 Korte herhaling h7......................................................................................................................34
6.2 Stapje verder:.............................................................................................................................35
6.3 Herinner je van H6......................................................................................................................36
6.4 Kost van kapitaal (cost of capital)...............................................................................................36
6.4.1 Weighted Average cost of capital (WACC)...........................................................................37
6.4.2 Twee belangrijke aandachtspunten.....................................................................................37
7 Gastcollege: Inleiding tot het pensioen- Dr. Laurens Defau...............................................................38
7.1 Pension Systeem: Multi-Pillar Model..........................................................................................38
7.1.1 Public pensioenen- eerste pijler..........................................................................................38
7.1.2 Occupational pensioenen- tweede pijler.............................................................................40
7.1.3 Personal pensioenen – derde pijler.....................................................................................40
7.2 Pensioen fondsen.......................................................................................................................41
7.2.1 Defined Benefit vs. Defined Contribution............................................................................41
7.3 Investeringsstrategie..................................................................................................................42
7.4 Tweede pijler in België................................................................................................................43
7.5 Toekomstige uitdagingen...........................................................................................................43
8 Gastcollege: Vastgoed financiën - Wouter Thierie & Nathan Rousseaux...........................................44
8.1 Vastgoed in het investeringslandschap.......................................................................................44
8.2 Vastgoed valueringsmethodes....................................................................................................44
8.2.1 Discounted Cash Flow method (DCF)...................................................................................44
8.2.2 Direct capitalization method (cap rate)...............................................................................47
8.3 Vastgoedmarkt...........................................................................................................................48
8.3.1 Tenant markt.......................................................................................................................49
8.3.2 Investeringsmarkt................................................................................................................50
8.3.3 Development industrie........................................................................................................51
8.3.4 Vastgoed aanbod.................................................................................................................52
8.4 Externe schokken in 4 kwadrantenmodel...................................................................................52
8.4.1 Externe schok in de huurdersmarkt: economische groei.....................................................53
8.4.2 Externe schokken in de investeringsmarkt: verschuiving in voorkeuren.............................55
8.4.3 Externe schokken in de ontikkelings industrie: stijging in registratie fees...........................56
8.5 Business case: waardering van de financiën toren.....................................................................56
2
,9 Gastcollege: Een solide beleggingsfilosofie opbouwen - Jan Longeval..............................................59
9.1 Financiële geschiedenis..............................................................................................................59
9.1.1 Brownian motion.................................................................................................................60
9.1.2 Praktische implicaties van een wereld vol randomness.......................................................61
9.1.3 De geboorte van de “moderne” portfolio theorie...............................................................61
9.1.4 Oost, west, thuis is het niet best..........................................................................................63
9.2 De efficiënte markt hypothese (EHM)........................................................................................63
9.3 Belang van het weten hoe opbrengsten verdeeld worden.........................................................64
9.3.1 Korte termijn versus lange termijn distributie.....................................................................64
9.3.2 Statistische distributie- “normale distributie” (Gaussian)....................................................65
9.4 Uitdagingen aan de efficiënte markthypothese..........................................................................69
9.4.1 Behavioral Finance...............................................................................................................69
9.4.2 De wijsheid & gekheid van de massa...................................................................................70
9.5 Belangrijkste conclusies..............................................................................................................71
1 H3: Waardering van obligaties
1.1 Fundamenteel waarderingsprincipe: DCF
DCF= Discounted cash flow valuation
Wanneer heeft iets waarde?
Waarde van actief is de prijs die je daar bereid bent te betalen, dat is de marktwaarde. Dit hangt af
van je verwachtingen van de toekomstige cashflows die dit actief zal opbrengen + wat is je vereist
verwacht rendement
Simple one-period case:
profit
return=
investment
CF 1+ P1 −P 0
r=
P0
CF 1 + P1
P 0=
1+r
Profit: cash flow + verkoopprijs – aankoopprijs (investering)
Investment: wat je ervoor betaalde (investering)
Prijs die je vandaag betaalt hangt dus af van die 2 zaken: je verwachtingen over de
toekomstige cashflows (teller) en je verwachte return (noemer)
Als het over meerdere periodes gaat, kan je gewoon P1 vervangen in bv P2
3
, Multi-period case:
t =H
CF t PH
P0= ∑ t
+
t =1 ( 1+r ) ( 1+r ) H
Wat zijn de verwachte cashflows en eindwaarde? = “Fundamental Analysis”
Wat is de verwachte vereiste opbrengst? (required expected return)
“r =r f + risk premium ” (cf. CH8)
Prijs van iets= afhankelijk van som breuken (h periodes) in teller heb je de tussentijdse cashflows,
telkens gedeeld door je vereist rendement + op het einde je verwachte verkoopprijs gedeeld door je
rendement
Dit is het algemeen waarderingsprincipe
De toekomst bepaalt de waarde van een asset (je toekomstige verwachting van cashflow en
rendement)
Dit toepassen op waardering van obligaties, aandelen en investeringsprojecten
Kan je ook toepassen op bv de aankoop van een appartementsgebouw. Stel je gaat naar een
veiling, dan ga je met een prijsverwachting naar die veiling. Je gaat je eerst een idee vormen
van die verwachte toekomstige cashflow en je eindwaarde (aan hoeveel zou je dat kunnen
verhuren). Je kijkt dus naar de toekomst en dat doe je bv voor 10 jaar en kijkt wat dan je
verwachte verkoopprijs is (fundamentele analyse: de markt bekijken). Anderzijds ga je ook
bepalen wat je verwachte toekomstige rendement is dat je min wil van die investering. Hoe
veel is dat? R= wat je vooral stelt en rf is wat je vandaag krijgt als je geen risico neemt (geld
beleggen zonder risico zoals bv spaarboekje). Daarbovenop wil je ook risicopremie want
belegging in app houdt risico’s in. Hoe zeker ben je van je verwachte risico’s? Bv slechte
betalers, mankementen, brand, fiscale onzekerheid etc. Daarvoor wil je gecompenseerd
worden.
Iedereen heeft hiervoor een andere waarde want individuele verschillen bv iemand ziet de
toekomst rooskleuriger of ziet minder risico= individuele valuation
Of markt valuation= gem van alle individuele waarderingen= wat zijn de
marktverwachtingen?
Price volatility= waarom de prijs van iets wijzigt bv de aandelenkoers van bepaald bedrijf
stijgt. Dit komt door een wijziging in tellers bv nieuwe info zoals rooskleurige toekomst
bedrijf door grote order, contract of de noemer bv nieuwe info dat bedrijf een rechtszaak
aan zijn been heft dus toekomst in onzekerder, meer risico, risicopremie stijgt dus prijs daalt.
Prijs wijzigt dus door wijzigingen in deze teller of noemers
Market bubbles: bv bitcoin bubbels. Irrationele hoge prijs= bubble. Kan vervat zitten in de
tellers of in de noemers bv een te rooskleurig toekomstperspectief. Bv je moet bitcoins
kopen want je gaat daar in de toekomst heel veel geld meer verdienen. Je hebt een te
rooskleurige visie op de toekomst. Of een irrationele onderschatting van het risico waardoor
je een te laag risico hebt. Dus combo: irrationeel hoge inschatting cashflow + irrationeel lage
inschatting risico= zeer hoge prijzen. Op bepaald moment gaat markt inzien dat dit niet klopt
risico stijgtprijs daalt
4
investeringsanalyse
Inhoudsopgave
1 H3: Waardering van obligaties.............................................................................................................3
1.1 Fundamenteel waarderingsprincipe: DCF.....................................................................................3
1.2 Waardering van obligaties............................................................................................................5
1.2.1 Obligaties – terminologie.......................................................................................................5
1.2.2 Waardering van een obligatie................................................................................................5
1.3 Maturiteit en prijzen.....................................................................................................................6
1.4 Interestvoeten en inflatie.............................................................................................................7
1.5 Yield curve....................................................................................................................................8
2 H4: Waardering van aandelen.............................................................................................................9
2.1 Hoe aandelen verhandeld worden...............................................................................................9
2.2 Hoe aandelen gewaardeerd worden............................................................................................9
2.3 Enkele gedachten over groeipercentages...................................................................................12
3 H6: Investeringsbeslissingen nemen met de net present value regel................................................13
3.1 Het proces van een onderneming om cashflow te genereren....................................................13
3.2 Waardering van investeringsprojecten.......................................................................................14
3.2.1 Hoe bereken je de netto cash flows (NCF)?.........................................................................14
3.3 Annuïteiten.................................................................................................................................18
3.3.1 Huidige waarde van een annuïteit.......................................................................................19
3.3.2 Annuïteit factor....................................................................................................................19
3.3.3 Gebruik van de NCW om te kiezen mutually exclusive projecten die een ongelijke
levensduur hebben.......................................................................................................................19
4 H7: Introductie tot risico....................................................................................................................20
4.1 Meten van portfolio risico..........................................................................................................21
4.2 Berekenen van portfolio risico....................................................................................................22
4.2.1 Risico diversificatie..............................................................................................................25
4.2.2 Types van risico....................................................................................................................25
4.2.3 Hoe wordt markt risico gemeten?.......................................................................................26
4.3 Samenvatting..............................................................................................................................28
5 H8: portfolio theorie en capital asset pricing model..........................................................................28
5.1 Harry Markowitz en het ontstaan van de portfolio theorie........................................................30
5.1.1 Sharpe ratio.........................................................................................................................31
1
, 5.2 De relatie tussen risico en rendement........................................................................................32
5.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)....................................................................................32
5.2.2 Waar haal je het risico vrije rendement en market premium (marktpremie)?....................33
5.3 Alternatieve theorieën................................................................................................................34
6 H9: risico en de kost van kapitaal......................................................................................................34
6.1 Korte herhaling h7......................................................................................................................34
6.2 Stapje verder:.............................................................................................................................35
6.3 Herinner je van H6......................................................................................................................36
6.4 Kost van kapitaal (cost of capital)...............................................................................................36
6.4.1 Weighted Average cost of capital (WACC)...........................................................................37
6.4.2 Twee belangrijke aandachtspunten.....................................................................................37
7 Gastcollege: Inleiding tot het pensioen- Dr. Laurens Defau...............................................................38
7.1 Pension Systeem: Multi-Pillar Model..........................................................................................38
7.1.1 Public pensioenen- eerste pijler..........................................................................................38
7.1.2 Occupational pensioenen- tweede pijler.............................................................................40
7.1.3 Personal pensioenen – derde pijler.....................................................................................40
7.2 Pensioen fondsen.......................................................................................................................41
7.2.1 Defined Benefit vs. Defined Contribution............................................................................41
7.3 Investeringsstrategie..................................................................................................................42
7.4 Tweede pijler in België................................................................................................................43
7.5 Toekomstige uitdagingen...........................................................................................................43
8 Gastcollege: Vastgoed financiën - Wouter Thierie & Nathan Rousseaux...........................................44
8.1 Vastgoed in het investeringslandschap.......................................................................................44
8.2 Vastgoed valueringsmethodes....................................................................................................44
8.2.1 Discounted Cash Flow method (DCF)...................................................................................44
8.2.2 Direct capitalization method (cap rate)...............................................................................47
8.3 Vastgoedmarkt...........................................................................................................................48
8.3.1 Tenant markt.......................................................................................................................49
8.3.2 Investeringsmarkt................................................................................................................50
8.3.3 Development industrie........................................................................................................51
8.3.4 Vastgoed aanbod.................................................................................................................52
8.4 Externe schokken in 4 kwadrantenmodel...................................................................................52
8.4.1 Externe schok in de huurdersmarkt: economische groei.....................................................53
8.4.2 Externe schokken in de investeringsmarkt: verschuiving in voorkeuren.............................55
8.4.3 Externe schokken in de ontikkelings industrie: stijging in registratie fees...........................56
8.5 Business case: waardering van de financiën toren.....................................................................56
2
,9 Gastcollege: Een solide beleggingsfilosofie opbouwen - Jan Longeval..............................................59
9.1 Financiële geschiedenis..............................................................................................................59
9.1.1 Brownian motion.................................................................................................................60
9.1.2 Praktische implicaties van een wereld vol randomness.......................................................61
9.1.3 De geboorte van de “moderne” portfolio theorie...............................................................61
9.1.4 Oost, west, thuis is het niet best..........................................................................................63
9.2 De efficiënte markt hypothese (EHM)........................................................................................63
9.3 Belang van het weten hoe opbrengsten verdeeld worden.........................................................64
9.3.1 Korte termijn versus lange termijn distributie.....................................................................64
9.3.2 Statistische distributie- “normale distributie” (Gaussian)....................................................65
9.4 Uitdagingen aan de efficiënte markthypothese..........................................................................69
9.4.1 Behavioral Finance...............................................................................................................69
9.4.2 De wijsheid & gekheid van de massa...................................................................................70
9.5 Belangrijkste conclusies..............................................................................................................71
1 H3: Waardering van obligaties
1.1 Fundamenteel waarderingsprincipe: DCF
DCF= Discounted cash flow valuation
Wanneer heeft iets waarde?
Waarde van actief is de prijs die je daar bereid bent te betalen, dat is de marktwaarde. Dit hangt af
van je verwachtingen van de toekomstige cashflows die dit actief zal opbrengen + wat is je vereist
verwacht rendement
Simple one-period case:
profit
return=
investment
CF 1+ P1 −P 0
r=
P0
CF 1 + P1
P 0=
1+r
Profit: cash flow + verkoopprijs – aankoopprijs (investering)
Investment: wat je ervoor betaalde (investering)
Prijs die je vandaag betaalt hangt dus af van die 2 zaken: je verwachtingen over de
toekomstige cashflows (teller) en je verwachte return (noemer)
Als het over meerdere periodes gaat, kan je gewoon P1 vervangen in bv P2
3
, Multi-period case:
t =H
CF t PH
P0= ∑ t
+
t =1 ( 1+r ) ( 1+r ) H
Wat zijn de verwachte cashflows en eindwaarde? = “Fundamental Analysis”
Wat is de verwachte vereiste opbrengst? (required expected return)
“r =r f + risk premium ” (cf. CH8)
Prijs van iets= afhankelijk van som breuken (h periodes) in teller heb je de tussentijdse cashflows,
telkens gedeeld door je vereist rendement + op het einde je verwachte verkoopprijs gedeeld door je
rendement
Dit is het algemeen waarderingsprincipe
De toekomst bepaalt de waarde van een asset (je toekomstige verwachting van cashflow en
rendement)
Dit toepassen op waardering van obligaties, aandelen en investeringsprojecten
Kan je ook toepassen op bv de aankoop van een appartementsgebouw. Stel je gaat naar een
veiling, dan ga je met een prijsverwachting naar die veiling. Je gaat je eerst een idee vormen
van die verwachte toekomstige cashflow en je eindwaarde (aan hoeveel zou je dat kunnen
verhuren). Je kijkt dus naar de toekomst en dat doe je bv voor 10 jaar en kijkt wat dan je
verwachte verkoopprijs is (fundamentele analyse: de markt bekijken). Anderzijds ga je ook
bepalen wat je verwachte toekomstige rendement is dat je min wil van die investering. Hoe
veel is dat? R= wat je vooral stelt en rf is wat je vandaag krijgt als je geen risico neemt (geld
beleggen zonder risico zoals bv spaarboekje). Daarbovenop wil je ook risicopremie want
belegging in app houdt risico’s in. Hoe zeker ben je van je verwachte risico’s? Bv slechte
betalers, mankementen, brand, fiscale onzekerheid etc. Daarvoor wil je gecompenseerd
worden.
Iedereen heeft hiervoor een andere waarde want individuele verschillen bv iemand ziet de
toekomst rooskleuriger of ziet minder risico= individuele valuation
Of markt valuation= gem van alle individuele waarderingen= wat zijn de
marktverwachtingen?
Price volatility= waarom de prijs van iets wijzigt bv de aandelenkoers van bepaald bedrijf
stijgt. Dit komt door een wijziging in tellers bv nieuwe info zoals rooskleurige toekomst
bedrijf door grote order, contract of de noemer bv nieuwe info dat bedrijf een rechtszaak
aan zijn been heft dus toekomst in onzekerder, meer risico, risicopremie stijgt dus prijs daalt.
Prijs wijzigt dus door wijzigingen in deze teller of noemers
Market bubbles: bv bitcoin bubbels. Irrationele hoge prijs= bubble. Kan vervat zitten in de
tellers of in de noemers bv een te rooskleurig toekomstperspectief. Bv je moet bitcoins
kopen want je gaat daar in de toekomst heel veel geld meer verdienen. Je hebt een te
rooskleurige visie op de toekomst. Of een irrationele onderschatting van het risico waardoor
je een te laag risico hebt. Dus combo: irrationeel hoge inschatting cashflow + irrationeel lage
inschatting risico= zeer hoge prijzen. Op bepaald moment gaat markt inzien dat dit niet klopt
risico stijgtprijs daalt
4
