Leerbestand Beleggen (Vastgoedkunde)
Hoofdstuk 1: Inleiding tot Vastgoedbeleggen
Wat is vastgoedbeleggen? Beleggen in vastgoed betekent dat men kapitaal vastlegt in onroerend goed
met als doel om inkomsten (huur) en/of vermogensgroei te realiseren. In feite geeft de belegger een zeker
bedrag nu op in ruil voor verwachte onzekere inkomsten in de toekomst uit de exploitatie en verkoop van
het vastgoed. Bij beleggen wordt vastgoed gezien als een vermogensobject (asset) waar men rendement
uit wil halen, terwijl bij investeren in vastgoed het primair gaat om de gebruikswaarde van het vastgoed
(bijvoorbeeld een bedrijf dat investeert in een pand voor eigen gebruik). In dit leerbestand richten we ons
op vastgoed als beleggingsobject.
Waarom beleggen in vastgoed? Vastgoed heeft een aantal aantrekkelijke kenmerken voor beleggers. Ten
eerste biedt vastgoed extra diversificatie in een portefeuille vanwege de relatief lage correlatie met
aandelen en obligaties. Dit betekent dat het toevoegen van vastgoed aan een beleggingsportefeuille helpt
het risico te spreiden, omdat vastgoedrendementen niet perfect gelijk op bewegen met andere
beleggingen (correlatie < 1) 1. Ten tweede fungeert vastgoed als inflatiebescherming: huurinkomsten
worden vaak geïndexeerd aan inflatie, waardoor de reële inkomsten op peil blijven. Bij stijgende prijzen
(inflatie) zullen de huren meestijgen, wat met name voor langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen
gunstig is. Ook stijgen bouwkosten mee met inflatie, wat op lange termijn een waardeverhogend effect op
bestaande vastgoedportefeuilles kan hebben 2 3 . Ten derde genereert vastgoed een relatief hoog direct
rendement: de huurinkomsten leveren een stabiele cashflow op. Dit zorgt voor een aantrekkelijk rendement-
risicoprofiel: vastgoedrendementen lijken stabiel, mede omdat waarderingen gebaseerd zijn op taxaties die
minder volatiel zijn dan dagelijkse marktprijzen. Verder biedt vastgoed kansen om actief waarde toe te
voegen: door actief asset management, renovaties of herontwikkeling kan een belegger de waarde van het
object verhogen en zo extra rendement realiseren.
Waarom niet beleggen in vastgoed? Demeriten zijn er ook. Vastgoed is management-intensief: een pand
vereist beheer, onderhoud, huurderscontact, etc., wat gespecialiseerde kennis en inzet vergt. Daarnaast is
vastgoed zeer kapitaalintensief: de aankoop van direct vastgoed vergt grote bedragen, en een goed
gespreide vastgoedportefeuille opbouwen vereist veel vermogen. Verder is vastgoed illiquide: het is niet
snel in contanten om te zetten zonder waarde in te leveren. De transactiekosten zijn hoog (bijv.
makelaarskosten, overdrachtsbelasting) en verkooptrajecten duren lang, waardoor men bij urgent
cashbehoeften niet direct kan beschikken over het geïnvesteerde kapitaal. Deze illiquiditeit impliceert dat
vastgoedbeleggingen geschikt zijn voor langere beleggingshorizons. Tot slot is de vastgoedmarkt
intransparant: ieder object is uniek en er is geen continue prijsvorming zoals op de aandelenmarkt 4 . De
waarde van vastgoed wordt meestal periodiek getaxeerd, wat een benadering is van de waarschijnlijk
realiseerbare transactieprijs. Dit maakt het lastig om prestaties te meten – vooral het indirecte rendement
(waardestijging) is moeilijk exact te bepalen omdat het afhangt van subjectieve taxaties. Taxatiewaarden
lopen bovendien achter op de realiteit (zogeheten lagging), omdat ze gebaseerd zijn op historische
transacties; dit veroorzaakt smoothing (kunstmatig afgevlakte volatiliteit in vastgoedindexen). Met andere
woorden: vastgoedprijzen reageren vertraagd op marktveranderingen en schommelingen worden
gedempt door het gebruik van taxaties. Samengevat: waar aandelenkoersen elke seconde bewegen op de
1
,beurs, wordt de waarde van een pand pas “hard” wanneer er daadwerkelijk een verkooptransactie
plaatsvindt 5.
Hoofdstuk 2: Direct versus Indirect Vastgoed
Direct vastgoed betekent direct investeren “in stenen”: de belegger koopt zelf fysieke vastgoedobjecten of
participeert rechtstreeks in een object (bijvoorbeeld via een joint venture) en ontvangt huurinkomsten en
waardestijging van dat specifieke object. De belegger heeft hierbij volledige eigendom of direct
eigendomsrechten in het vastgoed. Indirect vastgoed daarentegen is beleggen via een vehikel: de
belegger koopt aandelen of participaties in een vastgoedfonds of -bedrijf, dat op zijn beurt het vastgoed
bezit .6 Indirect kan zowel beursgenoteerd (bijv. aandelen van een vastgoedfonds op de beurs) als niet-
beursgenoteerd (bijv. participeren in een institutioneel fonds of private partnership) zijn 7 8 . Enkele
voorbeelden: een aandeel in Unibail-Rodamco-Westfield is een beursgenoteerde indirecte
vastgoedbelegging, terwijl een participatie bij Syntrus Achmea of CBRE Global Investors een voorbeeld is
van niet-beursgenoteerd (privaat) indirect vastgoed 9 10 .
Beide vormen hebben hun eigen voor- en nadelen:
• Voordelen van direct vastgoed: Men heeft meer controle over het object en het beleid; men kan
actief sturen in huurderskeuze, onderhoud en timing van aan- en verkoop. Direct vastgoed biedt
bovendien de eerdergenoemde diversificatievoordelen en een stabiele inkomstenstroom uit huur.
Het directe rendement (huurrendement) is meestal aantrekkelijk en relatief stabiel, terwijl het
totale rendement (direct + indirect) bovendien een beperkte volatiliteit kent doordat waarderingen
niet continu fluctueren. Vastgoed is inflatiebestendig door huurindexatie en een actieve belegger kan
door middel van renovaties of goed management waarde toevoegen. Ook zijn er fiscale voordelen,
zoals de mogelijkheid tot afschrijven op gebouwen ten laste van de winst (tot de WOZ-waarde), wat
de belastbare winst drukt. Tot slot geldt vastgoed als een laat-cyclische beleggingscategorie: het
reageert vaak vertraagd op economische schommelingen, wat soms een stabiler verloop oplevert
(maar ook kan betekenen dat dalingen later inzetten). Omdat vastgoedmarkten niet volledig
efficiënt zijn, kan een belegger met een kennisvoorsprong of speciale expertise profiteren van
marktinefficiënties en zo een hoger rendement behalen.
• Nadelen van direct vastgoed: Hiertegenover staat dat direct vastgoed veel expertise en
management vergt; de belegger moet zelf of via een beheerder zorgen voor verhuur, onderhoud,
financiën etc.. Ook is er een groot vermogensbeslag – voor directe aankopen is veel kapitaal nodig of
men moet vreemd vermogen aantrekken. De markt is ondoorzichtig en informatie-asymmetrie komt
veel voor (intransparantie), waardoor een ethische houding en toezicht belangrijk zijn. Zoals
genoemd is direct vastgoed illiquide: men kan niet op elk moment eenvoudig uit- of instappen
zonder (transactie)kosten of waardeverlies. Verder is performance meting moeilijk: vooral het
indirecte rendement (waardegroei) is lastig objectief vast te stellen, omdat taxaties maar een
benadering zijn van mogelijke transactieprijzen. Dit maakt het moeilijk om de beleggingsprestatie
op korte termijn te meten of te vergelijken met andere assets. Veel van deze nadelen – illiquiditeit,
groot kapitaalbeslag, gebrek aan transparantie – kunnen (deels) worden ondervangen door indirect
in vastgoed te beleggen.
• Voordelen van indirect vastgoed: Via een indirecte route kan men met kleinere bedragen toch in
vastgoed beleggen en profiteert men van schaalvoordelen van grote fondsen. Er is geen lokale
2
, vastgoedexpertise vereist voor de belegger; het fondsmanagement neemt het vastgoedbeheer op
zich. Indirecte beleggingen (met name beursgenoteerd vastgoed) zijn doorgaans liquider: er is vaak
een markt waarop de participaties verhandeld kunnen worden (zeker bij beursfondsen met
voldoende handelsvolume), waardoor men sneller kan in- en uitstappen dan bij direct vastgoed.
Tevens betaalt men meestal geen overdrachtsbelasting bij aankoop van aandelen in een
vastgoedfonds, in tegenstelling tot de 8% (in NL) overdrachtsbelasting bij directe aankoop van een
pand. De performance van indirecte beleggingen is makkelijker te benchmarken: beursgenoteerde
vastgoedfondsen hebben dagelijkse koersen, waardoor men de prestaties beter kan meten en
vergelijken met indices. Door die hogere handelsfrequentie van vastgoedaandelen krijg je een
effectievere en objectievere performancemeting dan via incidentele taxaties. Ten slotte kan indirect
vastgoed een hoger rendement bieden door arbitrage-mogelijkheden tussen publieke en private
markten. Bijvoorbeeld: als de beurskoersen van vastgoedfondsen te ver afwijken van de intrinsieke
waarde van hun vastgoed (NAV), kunnen beleggers proberen te profiteren van dit prijsverschil.
Indirect beleggen heft dus een groot deel van de nadelen van direct vastgoed op 11 12 .
• Nadelen van indirect vastgoed: De keerzijde is dat de belegger weinig invloed heeft op het beleid;
men vertrouwt op het management van het fonds of de REIT en kan niet zelf beslissen over
individuele objecten of strategie. Bovendien gebruiken vastgoedfondsen vaak vreemd vermogen,
wat het risico verhoogt door het hefboomeffect (hierover later meer). Beursgenoteerd vastgoed
vertoont ook hogere volatiliteit: de koersen van vastgoedaandelen kunnen sterk schommelen door
beurssentiment en algemene marktbewegingen 13
. Deze koersen reageren direct op nieuws en
economie, en omdat vastgoedaandelen doorgaans met schuld gefinancierd zijn en fiscale
constructies kennen, kunnen winsten volatieler zijn dan direct vastgoedrendementen 14 15 .
Daarnaast blijkt dat beursgenoteerd vastgoed soms minder diversificatievoordeel oplevert dan
gedacht, omdat vastgoedaandelen gedeeltelijk meebewegen met de aandelenmarkt (correlatie met
algemene aandelenindex is niet extreem laag) 13 16 . Conjuncturele schommelingen en
beleggerssentiment op de beurs kunnen dus voor snelle waardeveranderingen zorgen die je bij
direct vastgoed niet in die mate ziet 16.
Beleggingsstructuren: Samenvattend kan een vastgoedbelegger kiezen uit diverse vormen. Bij direct/
private vastgoed verwerft men zelf een object of portefeuille (alleen of via een club deal/joint venture). Bij
indirect vastgoed kan men via niet-beursgenoteerde fondsen deelnemen (bijvoorbeeld een besloten fonds
voor joint ventures, vaak gebruikt door institutionele beleggers) of via beursgenoteerde vastgoedbedrijven/
fondsen (zoals REITs) 7 8 . Ook bestaan er vormen als securitisatie (waarbij hypotheken op vastgoed
worden verpakt tot verhandelbare obligaties), maar dat valt buiten de kern van het tentamen.
Hoofdstuk 3: Rendement en Risico van Vastgoedbeleggingen
Totale rendement en componenten: Het rendement op vastgoed bestaat uit twee componenten: direct
rendement (huurinkomsten minus kosten, gedeeld door de waarde – ook wel huurrendement of cash
yield) en indirect rendement (waardeverandering van het object)
17 18 . Samen vormen zij het totale
beleggingsrendement. Direct rendement is doorgaans stabieler en goed voorspelbaar bij lange
huurcontracten en kredietwaardige huurders, terwijl indirect rendement volatieler en lastiger te
voorspellen is, omdat het afhangt van marktwaardeontwikkelingen 19 . Zo kan vastgoed in een bepaald
jaar een negatief indirect rendement kennen (waardedaling) ondanks positief direct rendement uit huur.
Voor de belegger is zowel het niveau van het rendement relevant als het risico dat hij daarvoor loopt.
3
Hoofdstuk 1: Inleiding tot Vastgoedbeleggen
Wat is vastgoedbeleggen? Beleggen in vastgoed betekent dat men kapitaal vastlegt in onroerend goed
met als doel om inkomsten (huur) en/of vermogensgroei te realiseren. In feite geeft de belegger een zeker
bedrag nu op in ruil voor verwachte onzekere inkomsten in de toekomst uit de exploitatie en verkoop van
het vastgoed. Bij beleggen wordt vastgoed gezien als een vermogensobject (asset) waar men rendement
uit wil halen, terwijl bij investeren in vastgoed het primair gaat om de gebruikswaarde van het vastgoed
(bijvoorbeeld een bedrijf dat investeert in een pand voor eigen gebruik). In dit leerbestand richten we ons
op vastgoed als beleggingsobject.
Waarom beleggen in vastgoed? Vastgoed heeft een aantal aantrekkelijke kenmerken voor beleggers. Ten
eerste biedt vastgoed extra diversificatie in een portefeuille vanwege de relatief lage correlatie met
aandelen en obligaties. Dit betekent dat het toevoegen van vastgoed aan een beleggingsportefeuille helpt
het risico te spreiden, omdat vastgoedrendementen niet perfect gelijk op bewegen met andere
beleggingen (correlatie < 1) 1. Ten tweede fungeert vastgoed als inflatiebescherming: huurinkomsten
worden vaak geïndexeerd aan inflatie, waardoor de reële inkomsten op peil blijven. Bij stijgende prijzen
(inflatie) zullen de huren meestijgen, wat met name voor langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen
gunstig is. Ook stijgen bouwkosten mee met inflatie, wat op lange termijn een waardeverhogend effect op
bestaande vastgoedportefeuilles kan hebben 2 3 . Ten derde genereert vastgoed een relatief hoog direct
rendement: de huurinkomsten leveren een stabiele cashflow op. Dit zorgt voor een aantrekkelijk rendement-
risicoprofiel: vastgoedrendementen lijken stabiel, mede omdat waarderingen gebaseerd zijn op taxaties die
minder volatiel zijn dan dagelijkse marktprijzen. Verder biedt vastgoed kansen om actief waarde toe te
voegen: door actief asset management, renovaties of herontwikkeling kan een belegger de waarde van het
object verhogen en zo extra rendement realiseren.
Waarom niet beleggen in vastgoed? Demeriten zijn er ook. Vastgoed is management-intensief: een pand
vereist beheer, onderhoud, huurderscontact, etc., wat gespecialiseerde kennis en inzet vergt. Daarnaast is
vastgoed zeer kapitaalintensief: de aankoop van direct vastgoed vergt grote bedragen, en een goed
gespreide vastgoedportefeuille opbouwen vereist veel vermogen. Verder is vastgoed illiquide: het is niet
snel in contanten om te zetten zonder waarde in te leveren. De transactiekosten zijn hoog (bijv.
makelaarskosten, overdrachtsbelasting) en verkooptrajecten duren lang, waardoor men bij urgent
cashbehoeften niet direct kan beschikken over het geïnvesteerde kapitaal. Deze illiquiditeit impliceert dat
vastgoedbeleggingen geschikt zijn voor langere beleggingshorizons. Tot slot is de vastgoedmarkt
intransparant: ieder object is uniek en er is geen continue prijsvorming zoals op de aandelenmarkt 4 . De
waarde van vastgoed wordt meestal periodiek getaxeerd, wat een benadering is van de waarschijnlijk
realiseerbare transactieprijs. Dit maakt het lastig om prestaties te meten – vooral het indirecte rendement
(waardestijging) is moeilijk exact te bepalen omdat het afhangt van subjectieve taxaties. Taxatiewaarden
lopen bovendien achter op de realiteit (zogeheten lagging), omdat ze gebaseerd zijn op historische
transacties; dit veroorzaakt smoothing (kunstmatig afgevlakte volatiliteit in vastgoedindexen). Met andere
woorden: vastgoedprijzen reageren vertraagd op marktveranderingen en schommelingen worden
gedempt door het gebruik van taxaties. Samengevat: waar aandelenkoersen elke seconde bewegen op de
1
,beurs, wordt de waarde van een pand pas “hard” wanneer er daadwerkelijk een verkooptransactie
plaatsvindt 5.
Hoofdstuk 2: Direct versus Indirect Vastgoed
Direct vastgoed betekent direct investeren “in stenen”: de belegger koopt zelf fysieke vastgoedobjecten of
participeert rechtstreeks in een object (bijvoorbeeld via een joint venture) en ontvangt huurinkomsten en
waardestijging van dat specifieke object. De belegger heeft hierbij volledige eigendom of direct
eigendomsrechten in het vastgoed. Indirect vastgoed daarentegen is beleggen via een vehikel: de
belegger koopt aandelen of participaties in een vastgoedfonds of -bedrijf, dat op zijn beurt het vastgoed
bezit .6 Indirect kan zowel beursgenoteerd (bijv. aandelen van een vastgoedfonds op de beurs) als niet-
beursgenoteerd (bijv. participeren in een institutioneel fonds of private partnership) zijn 7 8 . Enkele
voorbeelden: een aandeel in Unibail-Rodamco-Westfield is een beursgenoteerde indirecte
vastgoedbelegging, terwijl een participatie bij Syntrus Achmea of CBRE Global Investors een voorbeeld is
van niet-beursgenoteerd (privaat) indirect vastgoed 9 10 .
Beide vormen hebben hun eigen voor- en nadelen:
• Voordelen van direct vastgoed: Men heeft meer controle over het object en het beleid; men kan
actief sturen in huurderskeuze, onderhoud en timing van aan- en verkoop. Direct vastgoed biedt
bovendien de eerdergenoemde diversificatievoordelen en een stabiele inkomstenstroom uit huur.
Het directe rendement (huurrendement) is meestal aantrekkelijk en relatief stabiel, terwijl het
totale rendement (direct + indirect) bovendien een beperkte volatiliteit kent doordat waarderingen
niet continu fluctueren. Vastgoed is inflatiebestendig door huurindexatie en een actieve belegger kan
door middel van renovaties of goed management waarde toevoegen. Ook zijn er fiscale voordelen,
zoals de mogelijkheid tot afschrijven op gebouwen ten laste van de winst (tot de WOZ-waarde), wat
de belastbare winst drukt. Tot slot geldt vastgoed als een laat-cyclische beleggingscategorie: het
reageert vaak vertraagd op economische schommelingen, wat soms een stabiler verloop oplevert
(maar ook kan betekenen dat dalingen later inzetten). Omdat vastgoedmarkten niet volledig
efficiënt zijn, kan een belegger met een kennisvoorsprong of speciale expertise profiteren van
marktinefficiënties en zo een hoger rendement behalen.
• Nadelen van direct vastgoed: Hiertegenover staat dat direct vastgoed veel expertise en
management vergt; de belegger moet zelf of via een beheerder zorgen voor verhuur, onderhoud,
financiën etc.. Ook is er een groot vermogensbeslag – voor directe aankopen is veel kapitaal nodig of
men moet vreemd vermogen aantrekken. De markt is ondoorzichtig en informatie-asymmetrie komt
veel voor (intransparantie), waardoor een ethische houding en toezicht belangrijk zijn. Zoals
genoemd is direct vastgoed illiquide: men kan niet op elk moment eenvoudig uit- of instappen
zonder (transactie)kosten of waardeverlies. Verder is performance meting moeilijk: vooral het
indirecte rendement (waardegroei) is lastig objectief vast te stellen, omdat taxaties maar een
benadering zijn van mogelijke transactieprijzen. Dit maakt het moeilijk om de beleggingsprestatie
op korte termijn te meten of te vergelijken met andere assets. Veel van deze nadelen – illiquiditeit,
groot kapitaalbeslag, gebrek aan transparantie – kunnen (deels) worden ondervangen door indirect
in vastgoed te beleggen.
• Voordelen van indirect vastgoed: Via een indirecte route kan men met kleinere bedragen toch in
vastgoed beleggen en profiteert men van schaalvoordelen van grote fondsen. Er is geen lokale
2
, vastgoedexpertise vereist voor de belegger; het fondsmanagement neemt het vastgoedbeheer op
zich. Indirecte beleggingen (met name beursgenoteerd vastgoed) zijn doorgaans liquider: er is vaak
een markt waarop de participaties verhandeld kunnen worden (zeker bij beursfondsen met
voldoende handelsvolume), waardoor men sneller kan in- en uitstappen dan bij direct vastgoed.
Tevens betaalt men meestal geen overdrachtsbelasting bij aankoop van aandelen in een
vastgoedfonds, in tegenstelling tot de 8% (in NL) overdrachtsbelasting bij directe aankoop van een
pand. De performance van indirecte beleggingen is makkelijker te benchmarken: beursgenoteerde
vastgoedfondsen hebben dagelijkse koersen, waardoor men de prestaties beter kan meten en
vergelijken met indices. Door die hogere handelsfrequentie van vastgoedaandelen krijg je een
effectievere en objectievere performancemeting dan via incidentele taxaties. Ten slotte kan indirect
vastgoed een hoger rendement bieden door arbitrage-mogelijkheden tussen publieke en private
markten. Bijvoorbeeld: als de beurskoersen van vastgoedfondsen te ver afwijken van de intrinsieke
waarde van hun vastgoed (NAV), kunnen beleggers proberen te profiteren van dit prijsverschil.
Indirect beleggen heft dus een groot deel van de nadelen van direct vastgoed op 11 12 .
• Nadelen van indirect vastgoed: De keerzijde is dat de belegger weinig invloed heeft op het beleid;
men vertrouwt op het management van het fonds of de REIT en kan niet zelf beslissen over
individuele objecten of strategie. Bovendien gebruiken vastgoedfondsen vaak vreemd vermogen,
wat het risico verhoogt door het hefboomeffect (hierover later meer). Beursgenoteerd vastgoed
vertoont ook hogere volatiliteit: de koersen van vastgoedaandelen kunnen sterk schommelen door
beurssentiment en algemene marktbewegingen 13
. Deze koersen reageren direct op nieuws en
economie, en omdat vastgoedaandelen doorgaans met schuld gefinancierd zijn en fiscale
constructies kennen, kunnen winsten volatieler zijn dan direct vastgoedrendementen 14 15 .
Daarnaast blijkt dat beursgenoteerd vastgoed soms minder diversificatievoordeel oplevert dan
gedacht, omdat vastgoedaandelen gedeeltelijk meebewegen met de aandelenmarkt (correlatie met
algemene aandelenindex is niet extreem laag) 13 16 . Conjuncturele schommelingen en
beleggerssentiment op de beurs kunnen dus voor snelle waardeveranderingen zorgen die je bij
direct vastgoed niet in die mate ziet 16.
Beleggingsstructuren: Samenvattend kan een vastgoedbelegger kiezen uit diverse vormen. Bij direct/
private vastgoed verwerft men zelf een object of portefeuille (alleen of via een club deal/joint venture). Bij
indirect vastgoed kan men via niet-beursgenoteerde fondsen deelnemen (bijvoorbeeld een besloten fonds
voor joint ventures, vaak gebruikt door institutionele beleggers) of via beursgenoteerde vastgoedbedrijven/
fondsen (zoals REITs) 7 8 . Ook bestaan er vormen als securitisatie (waarbij hypotheken op vastgoed
worden verpakt tot verhandelbare obligaties), maar dat valt buiten de kern van het tentamen.
Hoofdstuk 3: Rendement en Risico van Vastgoedbeleggingen
Totale rendement en componenten: Het rendement op vastgoed bestaat uit twee componenten: direct
rendement (huurinkomsten minus kosten, gedeeld door de waarde – ook wel huurrendement of cash
yield) en indirect rendement (waardeverandering van het object)
17 18 . Samen vormen zij het totale
beleggingsrendement. Direct rendement is doorgaans stabieler en goed voorspelbaar bij lange
huurcontracten en kredietwaardige huurders, terwijl indirect rendement volatieler en lastiger te
voorspellen is, omdat het afhangt van marktwaardeontwikkelingen 19 . Zo kan vastgoed in een bepaald
jaar een negatief indirect rendement kennen (waardedaling) ondanks positief direct rendement uit huur.
Voor de belegger is zowel het niveau van het rendement relevant als het risico dat hij daarvoor loopt.
3
