Samenvatting
Bedrijfs
nanciering
,Bedrijfs
nanciering
Hoofdstuk 1 Netto actuele waarde als beslissingscriterium
netto actuele waarde (NAW)
Dit hoofdstuk draait om capital budgeting : hoe beslist een onderneming welke investeringen en pro-
jecten ze uitvoert? Het aanbevolen criterium is de . We bouwen
het op vanuit een concreet voorbeeld, geven daarna de formele de
nitie, en tonen vervolgens
waarom de boekhouding niet rechtstreeks de juiste cijfers levert boekhoudkundige winst is
geen cash
ow en welke correcties nodig zijn om van winst naar cash
ow te komen.
1.1 Wat is netto actuele waarde?
Het idee: vergelijk wat een project opbrengt met wat het kost
Een investering is interessant als ze meer opbrengt dan ze kost. De moeilijkheid is dat de uitgave
doorgaans vandaag valt, terwijl de opbrengsten in de toekomst liggen. Door de tijdswaarde van
geld een euro vandaag is meer waard dan een euro volgend jaar kun je die bedragen niet
zomaar van elkaar aftrekken. De oplossing: reken alle toekomstige cash
ows eerst terug naar hun
waarde vandaag, de actuele waarde (AW), en vergelijk die met de investering.
Cash-creatie: een eenmalig project
Je kunt vandaag (tijdstip 0) voor ¿ 2.000 gereedschap kopen om op tijdstip 1 eenmalig 40
designlampen te produceren en verkopen. De productiekost is ¿ 90 per stuk, de verkoopprijs
¿ 250 per stuk. Het gereedschap heeft geen liquidatiewaarde, iedereen betaalt cash en er zijn
(voorlopig) geen belastingen. Als alternatief kun je beleggen aan hetzelfde risico tegen de
Stap 1 de cash
ows.
marktrente van 10 %.
t=0: investering = − 2.000;
t=1: opbrengst = 40 × 250 = 10.000; productiekost = 40 × 90 = 3.600;
netto op t = 1 = 10.000 − 3.600 = 6.400.
Stap 2 actuele waarde van de toekomstige cash
ow. De netto-opbrengst valt één
periode in de toekomst, dus actualiseren we ze aan de marktrente:
6.400
AW = = 5.818.
1 + 0, 10
Stap 3 netto actuele waarde en beslissing.
N AW = AW − investering = 5.818 − 2.000 = 3.818 > 0.
De NAW is positief, dus het project creëert waarde: uitvoeren.
Waarom verdisconteren we aan de marktrente?
De ¿ 6.400 wordt teruggerekend aan de marktrente van 10 %, en dat is geen toeval. Die
rente heeft een dubbele betekenis. Voor de belegger is het het rendement op een alternatieve
belegging met hetzelfde risico het vereiste rendement. Voor de onderneming is het de
kapitaalkost van het project: de prijs van het kapitaal dat erin vastzit. Het is dus de opportu-
niteitskost van het geïnvesteerde geld. Een project moet minstens evenveel opbrengen als die
alternatieve belegging, anders kun je je geld beter elders zetten. Op hoe je r precies bepaalt
(en hoe risico erin verwerkt zit), komen latere hoofdstukken uitgebreid terug.
1
,Bedrijfs
nanciering
De formele de
nitie en beslissingsregel
De NAW plaatst de waardecreatie centraal: ze meet of en hoeveel een project bijdraagt aan de
waarde van de onderneming. Twee vragen staan daarbij centraal: (1) welke cash-input is nu nodig
om het project te starten de initiële investering en (2) wat is de actuele waarde van de
toekomstige cash-opbrengsten?
N AW = AW van toekomstige cash
ows − I0
De beslissingsregel volgt rechtstreeks uit het feit dat de NAW de toegevoegde waarde is:
N AW > 0 → uitvoeren: het project creëert waarde (de cash-input wordt meer dan goedge-
maakt door de cash-output).
N AW < 0 → niet uitvoeren: het project vernietigt waarde.
N AW = 0 → je bent indierent.
Moet je kiezen tussen meerdere projecten, dan neem je dat met de hoogste NAW.
1.2 Waarom de boekhouding geen cash
ows geeft
Om de NAW te berekenen heb je cash
ows nodig. De voor de hand liggende bron de boekhoud-
ing levert die niet rechtstreeks. Het doel van de boekhouding is om volgens de wettelijke regels
op te bouwen hoe de winst tot stand komt, niet om de geldbewegingen weer te geven. Daardoor
kan winst ontstaan zonder dat er al geld gevloeid is, en omgekeerd. Twee mechanismen verklaren
het verschil:
Aankoop van een vast actief. Boekhoudkundig spreidt men de prijs van een machine of
gebouw via afschrijvingen over de volledige gebruiksperiode, telkens als een stukje kost. De
NAW-methode daarentegen registreert de uitgave volledig en eenmalig, op het moment van de
werkelijke betaling.
Verkopen. Boekhoudkundig wordt een opbrengst geboekt op het moment van facturatie,
ongeacht wanneer de klant betaalt. De NAW-methode telt de opbrengst pas op het moment
dat de klant eectief betaalt.
Cash versus winst: dezelfde situatie, twee voorstellingen
Neem hetzelfde lampenproject (investering ¿ 2.000, 40 stuks, marge ¿ 160 per stuk), maar
nu met de boekhoudkundige afschrijving van ¿ 2.000 op tijdstip 1 expliciet vermeld. Nog
steeds geen belastingen.
De cashbewegingen zijn ongewijzigd: − 2.000 op t = 0 en + 6.400 op t = 1, dus opnieuw
N AW = 3.818.
De boekhoudkundige voorstelling (resultatenrekening op t = 1) ziet er anders uit:
2
, Bedrijfs
nanciering
Resultatenrekening t=1
Bedrijfsopbrengsten 10.000
Handelsgoederen & bezoldigingen 3.600
Afschrijvingen 2.000
Bedrijfswinst 4.400
Belastingen 0
Winst 4.400
De boekhoudkundige winst (¿ 4.400) verschilt van de cashbeweging (¿ 6.400), precies door de
afschrijving van ¿ 2.000. Het zijn twee voorstellingen van dezelfde realiteit. De boekhouding
blijft een waardevolle informatiebron je moet er alleen de juiste correcties op toepassen
om de cashbewegingen te bekomen.
1.3 Van winst naar vrije cash
ow
De cashbewegingen die we voor de NAW nodig hebben, noemen we de vrije cash
ow : het geld
dat de onderneming vrij ter beschikking heeft zodra alle in- en uitgaande stromen van het project
gerealiseerd zijn. Je bekomt ze door de boekhoudkundige winst te corrigeren.
F CF = winst + afschrijvingen − (her)investeringen − ∆ werkkapitaal
werkkapitaal = handelsvorderingen + voorraden − handelsschulden
De logica achter elke correctie:
1. Afschrijvingen terug bijtellen. De boekhouding trekt ze af als kost, maar ze zijn geen echte
geldbeweging dus tel je ze opnieuw bij de winst op.
2. (Her)investeringen aftrekken. Het deel van de cash dat naar nieuwe of vervangende vaste
activa gaat, is een echte uitgave op het moment van betaling.
3. Wijziging in werkkapitaal aftrekken. Geld dat vastzit in vorderingen en voorraden (en
niet ge
nancierd is door leverancierskrediet) is niet vrij beschikbaar.
Vrije cash
ow via de gecorrigeerde resultatenrekening
Voor het lampenproject zonder belasting geeft de correctietabel:
t=0 t=1
Winst 0 4.400
+ afschrijvingen 0 2.000
− (her)investeringen −2.000 0
−∆ werkkapitaal 0 0
FCF −2.000 6.400
De vrije cash
ows (− 2.000 en + 6.400) komen exact overeen met de eerder berekende cash-
bewegingen. De correcties vormen de boekhoudkundige winst dus correct om tot cash
ow.
3
Bedrijfs
nanciering
,Bedrijfs
nanciering
Hoofdstuk 1 Netto actuele waarde als beslissingscriterium
netto actuele waarde (NAW)
Dit hoofdstuk draait om capital budgeting : hoe beslist een onderneming welke investeringen en pro-
jecten ze uitvoert? Het aanbevolen criterium is de . We bouwen
het op vanuit een concreet voorbeeld, geven daarna de formele de
nitie, en tonen vervolgens
waarom de boekhouding niet rechtstreeks de juiste cijfers levert boekhoudkundige winst is
geen cash
ow en welke correcties nodig zijn om van winst naar cash
ow te komen.
1.1 Wat is netto actuele waarde?
Het idee: vergelijk wat een project opbrengt met wat het kost
Een investering is interessant als ze meer opbrengt dan ze kost. De moeilijkheid is dat de uitgave
doorgaans vandaag valt, terwijl de opbrengsten in de toekomst liggen. Door de tijdswaarde van
geld een euro vandaag is meer waard dan een euro volgend jaar kun je die bedragen niet
zomaar van elkaar aftrekken. De oplossing: reken alle toekomstige cash
ows eerst terug naar hun
waarde vandaag, de actuele waarde (AW), en vergelijk die met de investering.
Cash-creatie: een eenmalig project
Je kunt vandaag (tijdstip 0) voor ¿ 2.000 gereedschap kopen om op tijdstip 1 eenmalig 40
designlampen te produceren en verkopen. De productiekost is ¿ 90 per stuk, de verkoopprijs
¿ 250 per stuk. Het gereedschap heeft geen liquidatiewaarde, iedereen betaalt cash en er zijn
(voorlopig) geen belastingen. Als alternatief kun je beleggen aan hetzelfde risico tegen de
Stap 1 de cash
ows.
marktrente van 10 %.
t=0: investering = − 2.000;
t=1: opbrengst = 40 × 250 = 10.000; productiekost = 40 × 90 = 3.600;
netto op t = 1 = 10.000 − 3.600 = 6.400.
Stap 2 actuele waarde van de toekomstige cash
ow. De netto-opbrengst valt één
periode in de toekomst, dus actualiseren we ze aan de marktrente:
6.400
AW = = 5.818.
1 + 0, 10
Stap 3 netto actuele waarde en beslissing.
N AW = AW − investering = 5.818 − 2.000 = 3.818 > 0.
De NAW is positief, dus het project creëert waarde: uitvoeren.
Waarom verdisconteren we aan de marktrente?
De ¿ 6.400 wordt teruggerekend aan de marktrente van 10 %, en dat is geen toeval. Die
rente heeft een dubbele betekenis. Voor de belegger is het het rendement op een alternatieve
belegging met hetzelfde risico het vereiste rendement. Voor de onderneming is het de
kapitaalkost van het project: de prijs van het kapitaal dat erin vastzit. Het is dus de opportu-
niteitskost van het geïnvesteerde geld. Een project moet minstens evenveel opbrengen als die
alternatieve belegging, anders kun je je geld beter elders zetten. Op hoe je r precies bepaalt
(en hoe risico erin verwerkt zit), komen latere hoofdstukken uitgebreid terug.
1
,Bedrijfs
nanciering
De formele de
nitie en beslissingsregel
De NAW plaatst de waardecreatie centraal: ze meet of en hoeveel een project bijdraagt aan de
waarde van de onderneming. Twee vragen staan daarbij centraal: (1) welke cash-input is nu nodig
om het project te starten de initiële investering en (2) wat is de actuele waarde van de
toekomstige cash-opbrengsten?
N AW = AW van toekomstige cash
ows − I0
De beslissingsregel volgt rechtstreeks uit het feit dat de NAW de toegevoegde waarde is:
N AW > 0 → uitvoeren: het project creëert waarde (de cash-input wordt meer dan goedge-
maakt door de cash-output).
N AW < 0 → niet uitvoeren: het project vernietigt waarde.
N AW = 0 → je bent indierent.
Moet je kiezen tussen meerdere projecten, dan neem je dat met de hoogste NAW.
1.2 Waarom de boekhouding geen cash
ows geeft
Om de NAW te berekenen heb je cash
ows nodig. De voor de hand liggende bron de boekhoud-
ing levert die niet rechtstreeks. Het doel van de boekhouding is om volgens de wettelijke regels
op te bouwen hoe de winst tot stand komt, niet om de geldbewegingen weer te geven. Daardoor
kan winst ontstaan zonder dat er al geld gevloeid is, en omgekeerd. Twee mechanismen verklaren
het verschil:
Aankoop van een vast actief. Boekhoudkundig spreidt men de prijs van een machine of
gebouw via afschrijvingen over de volledige gebruiksperiode, telkens als een stukje kost. De
NAW-methode daarentegen registreert de uitgave volledig en eenmalig, op het moment van de
werkelijke betaling.
Verkopen. Boekhoudkundig wordt een opbrengst geboekt op het moment van facturatie,
ongeacht wanneer de klant betaalt. De NAW-methode telt de opbrengst pas op het moment
dat de klant eectief betaalt.
Cash versus winst: dezelfde situatie, twee voorstellingen
Neem hetzelfde lampenproject (investering ¿ 2.000, 40 stuks, marge ¿ 160 per stuk), maar
nu met de boekhoudkundige afschrijving van ¿ 2.000 op tijdstip 1 expliciet vermeld. Nog
steeds geen belastingen.
De cashbewegingen zijn ongewijzigd: − 2.000 op t = 0 en + 6.400 op t = 1, dus opnieuw
N AW = 3.818.
De boekhoudkundige voorstelling (resultatenrekening op t = 1) ziet er anders uit:
2
, Bedrijfs
nanciering
Resultatenrekening t=1
Bedrijfsopbrengsten 10.000
Handelsgoederen & bezoldigingen 3.600
Afschrijvingen 2.000
Bedrijfswinst 4.400
Belastingen 0
Winst 4.400
De boekhoudkundige winst (¿ 4.400) verschilt van de cashbeweging (¿ 6.400), precies door de
afschrijving van ¿ 2.000. Het zijn twee voorstellingen van dezelfde realiteit. De boekhouding
blijft een waardevolle informatiebron je moet er alleen de juiste correcties op toepassen
om de cashbewegingen te bekomen.
1.3 Van winst naar vrije cash
ow
De cashbewegingen die we voor de NAW nodig hebben, noemen we de vrije cash
ow : het geld
dat de onderneming vrij ter beschikking heeft zodra alle in- en uitgaande stromen van het project
gerealiseerd zijn. Je bekomt ze door de boekhoudkundige winst te corrigeren.
F CF = winst + afschrijvingen − (her)investeringen − ∆ werkkapitaal
werkkapitaal = handelsvorderingen + voorraden − handelsschulden
De logica achter elke correctie:
1. Afschrijvingen terug bijtellen. De boekhouding trekt ze af als kost, maar ze zijn geen echte
geldbeweging dus tel je ze opnieuw bij de winst op.
2. (Her)investeringen aftrekken. Het deel van de cash dat naar nieuwe of vervangende vaste
activa gaat, is een echte uitgave op het moment van betaling.
3. Wijziging in werkkapitaal aftrekken. Geld dat vastzit in vorderingen en voorraden (en
niet ge
nancierd is door leverancierskrediet) is niet vrij beschikbaar.
Vrije cash
ow via de gecorrigeerde resultatenrekening
Voor het lampenproject zonder belasting geeft de correctietabel:
t=0 t=1
Winst 0 4.400
+ afschrijvingen 0 2.000
− (her)investeringen −2.000 0
−∆ werkkapitaal 0 0
FCF −2.000 6.400
De vrije cash
ows (− 2.000 en + 6.400) komen exact overeen met de eerder berekende cash-
bewegingen. De correcties vormen de boekhoudkundige winst dus correct om tot cash
ow.
3
