SAMENVATTING
ONDERNEMINGSFINANCIERING:
FINANCIERINGSBESLISSINGEN
2020-2021
Inhoud
1. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance ............................................ 5
1.1. Ondernemingsvormen ............................................................................................................ 5
1.2. Rol van financiële managers.................................................................................................... 5
1.2.1. Financieel manager ......................................................................................................... 5
1.2.2. Investeringsbeslissingen versus financieringsbeslissingen ............................................. 5
1.2.3. Financieel manager: rol ................................................................................................... 6
1.2.4. Waardecreatie via financieringsbeslissingen .................................................................. 6
1.3. Financiële doelstelling van de onderneming........................................................................... 6
1.3.1. Maximalisatie van de marktwaarde ................................................................................ 6
1.3.2. Ethiek en managementobjectieven................................................................................. 7
1.3.3. Agency problemen .......................................................................................................... 7
1.4. Corporate Governance ............................................................................................................ 8
1.4.1. De Belgische situatie ....................................................................................................... 8
1.4.2. Groeiende en familiale bedrijven .................................................................................... 9
1.4.3. Afspraken transparantie .................................................................................................. 9
2. Financieringsbronnen .................................................................................................................... 10
2.1. Financieringsbronnen ............................................................................................................ 11
2.1.1. Financieringsbronnen .................................................................................................... 11
2.1.2. Autofinanciering ............................................................................................................ 12
2.1.3. Extern vermogen ........................................................................................................... 13
2.1.4. Extern eigen vermogen ................................................................................................. 13
2.1.5. Extern vreemd vermogen .............................................................................................. 17
3. Verwerven van kapitaal: venture capital, beursintroducties en kapitaal-verhogingen ................ 19
3.1. Starter met eigen spaargeld en idee ..................................................................................... 20
3.1.1. Van starter tot VC-onderneming ................................................................................... 20
3.2. Venture Capitalist injectie/participatie ................................................................................. 20
3.2.1. Venture capital (VC) en Private Equity (PE) ................................................................... 20
3.2.2. Venture Capitalist investeerders ................................................................................... 20
3.2.3. Venture Capital .............................................................................................................. 20
, 3.2.4. Venture Capitalist .......................................................................................................... 21
3.2.5. Fasering van de investering ........................................................................................... 21
3.2.6. Management ................................................................................................................. 21
3.2.7. Hoog risico ..................................................................................................................... 21
3.2.8. Venture capital: exits..................................................................................................... 22
3.2.9. Venture Capital in Europa ............................................................................................. 22
3.3. De beursgang (IPO) ................................................................................................................ 23
3.3.1. Motieven ....................................................................................................................... 23
3.3.2. Anatomie van een IPO (1).............................................................................................. 24
3.3.3. Anatomie van een IPO (2).............................................................................................. 25
3.3.4. IPO-voorbeelden ........................................................................................................... 26
3.3.5. IPO-kosten ..................................................................................................................... 26
3.3.6. Hot & cold markets........................................................................................................ 29
3.3.7. Alternatieve uitgiftesystemen ....................................................................................... 29
3.3.8. “Going private” .............................................................................................................. 29
3.4. De tussentijdse aandelenuitgifte (SEO) ................................................................................. 29
3.4.1. De SEO koersdaling ........................................................................................................ 30
3.4.2. Rights Issues .................................................................................................................. 30
3.4.3. Private placements ........................................................................................................ 31
3.4.4. Beursnotering vs. delisting ............................................................................................ 31
4. Kapitaalstructuur ........................................................................................................................... 32
4.1. Kapitaalstructuur: mix van eigen vermogen en vreemd vermogen ...................................... 32
4.1.1. Waardecreatie ............................................................................................................... 32
4.1.2. Kapitaalstructuur ........................................................................................................... 32
4.2. Modigliani en Miller (MM) .................................................................................................... 34
4.2.1. Veronderstelling 3 ......................................................................................................... 37
4.2.2. Veronderstelling 1 ......................................................................................................... 37
4.2.3. Veronderstelling 2 ......................................................................................................... 40
4.3. Theorieën van kapitaalstructuur ........................................................................................... 42
4.3.1. Trade-off theorie ........................................................................................................... 42
4.3.2. Pecking order theorie .................................................................................................... 42
4.4. Kapitaalstructuur in een notendop ....................................................................................... 43
4.4.1. Kapitaalstructuurbeslissingen in de praktijk ................................................................. 43
4.4.2. Dynamische kapitaalstructuurmodellen ....................................................................... 44
5. Dividendbeleid............................................................................................................................... 44
5.1. Vormen van dividenden ........................................................................................................ 45
5.1.1. Cash dividend ................................................................................................................ 45
5.1.2. Stock dividend ............................................................................................................... 46
2
, 5.2. Inkoop van eigen aandelen ................................................................................................... 47
5.3. Payout beslissing ................................................................................................................... 48
5.3.1. Informatiewaarde .......................................................................................................... 48
5.3.2. Bedrijfswaarde............................................................................................................... 48
5.4. Dividendbeleid....................................................................................................................... 49
5.4.1. Clientèle-effect .............................................................................................................. 49
5.4.2. Belastingen .................................................................................................................... 49
5.5. Payout in de praktijk.............................................................................................................. 50
5.6. Dividenden in niet-beursgenoteerde ondernemingen ......................................................... 50
6. Fusies en overnames ..................................................................................................................... 51
6.1. Type overnames .................................................................................................................... 51
6.2. Financiële versus strategische overnames ............................................................................ 51
6.2.1. Type strategische overnames ........................................................................................ 51
6.3. De boekhouding .................................................................................................................... 52
6.3.1. Goodwill......................................................................................................................... 52
6.4. Synergiën ............................................................................................................................... 52
6.4.1. De bron van synergie ..................................................................................................... 53
6.5. Conglomeraten ...................................................................................................................... 53
6.5.1. Divestitures.................................................................................................................... 54
6.5.2. Corporate raiding .......................................................................................................... 54
6.6. Verzet tegen overname ......................................................................................................... 54
6.6.1. “Corporate Charter” ...................................................................................................... 54
6.6.2. M&A vocabulaire ........................................................................................................... 54
6.6.3. De Japanse Keiretsu....................................................................................................... 55
6.7. Case study: ABN-AMRO ......................................................................................................... 55
6.8. Koersreacties ......................................................................................................................... 55
6.8.1. Lange termijn gevolgen ................................................................................................. 55
7. Risicobeheer .................................................................................................................................. 57
7.1. Contracten ............................................................................................................................. 57
7.1.1. Forwards ........................................................................................................................ 57
7.1.2. Futures ........................................................................................................................... 57
7.2. Hedging.................................................................................................................................. 58
7.2.1. Hedging van wisselkoersrisico ....................................................................................... 59
7.3. Speculeren ............................................................................................................................. 60
7.4. Swaps ..................................................................................................................................... 60
8. Opties ............................................................................................................................................ 61
8.1. Optie-achtergrond ................................................................................................................. 61
8.2. Optieprincipes ....................................................................................................................... 62
3
, 8.2.1. Opties kopen: “LONG” ................................................................................................... 64
8.2.2. Opties schrijven: “SHORT” ............................................................................................. 64
8.2.3. Optie-toepassingen: het “hedgen”................................................................................ 64
8.2.4. Optiestrategie: straddle ................................................................................................ 67
8.3. Waarde van een optie ........................................................................................................... 68
8.3.1. Waarde van call-optie ................................................................................................... 68
8.3.2. Methoden ...................................................................................................................... 70
8.4. Opties in breeder verband .................................................................................................... 73
8.4.1. Executive stock options ................................................................................................. 73
8.4.2. Real options ................................................................................................................... 73
8.4.3. Warrants ........................................................................................................................ 74
8.4.4. Convertibles................................................................................................................... 75
4
,1. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance
1.1. Ondernemingsvormen
1ste afbakening van domein: onderscheid eenmanszaak (“zelfstandige”) en vennootschap → focus op
financieringsbeslissingen van vennootschappen
Eenmanszaak: hoger risico, want jij
bent aansprakelijk als natuurlijke
persoon
Vennootschap: flexibel, omdat je
makkelijk in en uit de vennootschap
kan stappen
1.2. Rol van financiële managers
2de afbakening van domein: focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers →
onderscheid standpunt onderneming en kapitaalverschaffers (bv. banken of aandeelhouders)
1.2.1. Financieel manager
Financieel manager = elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
CEO: staat vanboven en neemt de grote beslissingen
→ vlak hieronder staat de CFO: verbindt het
financiële luik aan het operationele luik en
informeert dus de CEO hoe operationele keuzes het
best kunnen worden gefinancierd
Controller (= boekhouder)
➔ Wij zullen ons meer op de treasurer focussen
Naast CEO is er ook de Raad van Bestuur en de Algemene Vergadering van aandeelhouders
➔ Europa: Aantal financiële beslissingen liggen bij Raad van Bestuur (bv. grote investeringsdossiers)
of Algemene Vergadering (bv. dividenduitkering)
1.2.2. Investeringsbeslissingen versus financieringsbeslissingen
Investeringsbeslissingen (deel investeringsanalyse)
• Het waarderen van onzekere, toekomstige kasstromen
• Cruciaal voor succes of falen van een bedrijf
• Aspecten:
o Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
o Welke kosten zijn eraan verbonden?
o Wanneer?
o Met welk risico?
5
,Financieringsbeslissingen
➔ Doel: financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële doelstellingen van de
onderneming te bereiken
• LT financieringsbeslissingen:
o Kapitaalstructuur: keuze tussen eigen vermogen en vreemd vermogen
o Eigen vermogen:
▪ Autofinanciering (gelden binnen de onderneming herinvesteren)
▪ Extern eigen vermogen
o LT-schulden
• KT financieringsbeslissingen:
o Kasplanning: een perfect solvabele onderneming (LT) kan alsnog failliet gaan door
liquiditeitsproblemen
o Lenen en beleggen op KT
• Risicobeheer: elke keuze heeft voor- en nadelen, waardoor elke keuze een risico inhoudt
1.2.3. Financieel manager: rol
• Investeringsbeslissingen: onzekerheid inzake timing en omvang van opbrengsten
Balans hiertussen!
• Financieringsbeslissingen: kapitaalstructuur (LT financiering) KT financiering
• Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen)
2. Investeringen in de onderneming (investeringsbeslissingen)
3. Geldmiddelen van de activiteiten
4a. Herinvesteringen van gelden (autofinanciering)
4b. Gelden naar de aandeelhouders en de kredietverstrekkers
1.2.4. Waardecreatie via financieringsbeslissingen
↔ investeringsbeslissingen (dit is nog altijd de core van ondernemen)
Het is moeilijk om waarde te creëren binnen financiering
• Gemakkelijker omkeerbaar (makkelijk om slechte keuzes te maken)
• Minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van
o marktefficiëntie (alle effecten zijn eerlijk geprijsd gegeven de informatie beschikbaar
voor beleggers)
o concurrentie in financiële markt (in productmarkten is het makkelijker om
concurrentiele voordelen te behalen die positieve NAW-investeringen toelaten)
1.3. Financiële doelstelling van de onderneming
1.3.1. Maximalisatie van de marktwaarde
• Is winstmaximalisatie een redelijk doel? Dit is een heel belangrijk, maar beperkt onderdeel van
de onderneming
o LT of KT?
o Volgens welke boekhoudmethode?
6
, • Is het opdrijven van de omzet of het marktaandeel een redelijk doel? Dit is ook maar een
onderdeel van de onderneming
o Impact op winstgevendheid
➔ Maximalisatie van de marktwaarde van de onderneming is de beste doelstelling
= actuele waarde (present value) van het huidige aandelenkapitaal = actuele waarde van alle
verwachte toekomstige winsten
Maximalisatie marktwaarde van de onderneming, maar niet koste wat het kost
• Shareholder doctrine vs. stakeholder doctrine:
o Ook rekening houden met niet-aandeelhouders
o “Stakeholders”: werknemers, klanten, leveranciers, schuldeisers, overheid…
o Goede relaties met stakeholders komen onderneming ten goede
o Door goede relaties met stakeholders kan de manager het doel van maximalisatie van
de aandeelhouderswaarde bereiken (minder conflicten)
• Reputatie-effecten: eenmaal een slechte reputatie bekomen is, is het moeilijk om daar van af
te raken
• Integriteitsbeheer: vele maatschappelijke stromen komen op die manier in de onderneming
• Governance-regels ("deugdelijk bestuur") (zie later)
1.3.2. Ethiek en managementobjectieven
Ethisch handelen is ook een doelstelling die heel belangrijk is voor onderneming
➔ Bv. fraude: ook grote miljardenbedrijven zoals Ahold kunnen hier zwaar door getroffen worden
(immense koersdaling → daling aandeelhouderswaarde)
1.3.3. Agency problemen
•
Mogelijke (hoofd)oorzaak fraude/ethische problemen: “principal1/agent2 problemen”
•
Delegatie van bestuur: aandeelhouders → management
•
Managers treden op als agenten van de aandeelhouders
•
Zorgt voor continuïteit:
o aandeelhouders kunnen aandelen verkopen
o management kan bedrijf verlaten
• Laat toe bekwaam management te engageren
➔ Maar: verschil in informatie & objectieven (management beschikt over veel meer informatie dan
de aandeelhouders, omdat zij het dagdagelijks bestuur op zich nemen)
Oorzaak: scheiding eigendom en management
➔ Management heeft soms andere doelstellingen dan maximalisatie waarde van de onderneming:
een manager wil voornamelijk persoonlijke waarden maximaliseren (loon, reputatie…)
Agency-kosten (= waarde verloren door agency problemen)
• Luxe-uitgaven management (bv. business class vliegen)
• Streven naar persoonlijke invloed en macht (bv. reputatie)
• Kosten voor controle op het management (revisoren)
• Afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten (aantrekkelijk voor de onderneming, maar
risicovol voor de manager)
1
Eigenaar
2
Manager
7
, 1.3.3.1. Oplossingen
1. Belangen van de stakeholders (aandeelhouders, management, personeel, leveranciers,
banken, klanten…) lopen niet gelijk → zorgen dat managers én aandeelhouders werken naar
hetzelfde doel: verloning volgens resultaat (incentive pay) = aandelenopties (optie om
aandelen te kopen tegen een gunstige prijs) bovenop basisloon = skin in the game3 → grote
bonus bij stijging aandelenkoers
o Kritiek: bevordert KT-denken en risicogedrag: men wil de koersen zo snel mogelijk laten
groeien om dus snel winst te behalen
2. Marktdiscipline: opvolging resultaten via
a. analisten
b. kredietinstellingen
c. rating agencies
d. investeerders
3. Vervangbaarheid van het management: als men de manager het gevoel geeft dat die
vervangbaar is, dan wordt die niet te krachtig. Onvervangbaarheid zal leiden tot hogere eisen
en ander (buitengewoon) gedrag
4. Risico op overname: als het bedrijf wordt overgenomen kunnen de nieuwe eigenaars een
volledig nieuwe groep managers aanstellen (bv. Arcelor/Mittal Steel)
1.3.3.2. Oplossingen Corporate Governance
= Regels van “behoorlijk” of “deugdelijk” bestuur → “Best practices" inzake vennootschapsstructuur,
-organisatie en -werking → beschermt aandeelhouders en andere investeerders
➔ Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
• Management
• Raad van Bestuur
• Aandeelhouders (meerderheid & minderheid)
1.4. Corporate Governance
1.4.1. De Belgische situatie
• Weinig of geen aandeelhoudersdebat
• Invloed referentieaandeelhouder (families
etc.) in grote meerderheid van
beursgenoteerde Belgische ondernemingen
(bron: ING)
• Langzaam stijgend belang van institutionele
beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen…)
→druk voor bevorderen transparantie en professionalisme
• Bestaan referentieaandeelhouders kan verantwoord worden door verankering bedrijf,
kapitaalinbreng, controle op management (bv. KBC Ancora) → maar ook veel nadelen
• Rechten minderheidsaandeelhouders? (Deminor)
Bv. Colruyt (meerderheid is in handen van de familie Colruyt): worden de rechten van de
minderheidsaandeelhouders gewaarborgd? Zij moeten zich schikken
3
Manager koopt met eigen geld een flink belang in de desbetreffende onderneming
8
ONDERNEMINGSFINANCIERING:
FINANCIERINGSBESLISSINGEN
2020-2021
Inhoud
1. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance ............................................ 5
1.1. Ondernemingsvormen ............................................................................................................ 5
1.2. Rol van financiële managers.................................................................................................... 5
1.2.1. Financieel manager ......................................................................................................... 5
1.2.2. Investeringsbeslissingen versus financieringsbeslissingen ............................................. 5
1.2.3. Financieel manager: rol ................................................................................................... 6
1.2.4. Waardecreatie via financieringsbeslissingen .................................................................. 6
1.3. Financiële doelstelling van de onderneming........................................................................... 6
1.3.1. Maximalisatie van de marktwaarde ................................................................................ 6
1.3.2. Ethiek en managementobjectieven................................................................................. 7
1.3.3. Agency problemen .......................................................................................................... 7
1.4. Corporate Governance ............................................................................................................ 8
1.4.1. De Belgische situatie ....................................................................................................... 8
1.4.2. Groeiende en familiale bedrijven .................................................................................... 9
1.4.3. Afspraken transparantie .................................................................................................. 9
2. Financieringsbronnen .................................................................................................................... 10
2.1. Financieringsbronnen ............................................................................................................ 11
2.1.1. Financieringsbronnen .................................................................................................... 11
2.1.2. Autofinanciering ............................................................................................................ 12
2.1.3. Extern vermogen ........................................................................................................... 13
2.1.4. Extern eigen vermogen ................................................................................................. 13
2.1.5. Extern vreemd vermogen .............................................................................................. 17
3. Verwerven van kapitaal: venture capital, beursintroducties en kapitaal-verhogingen ................ 19
3.1. Starter met eigen spaargeld en idee ..................................................................................... 20
3.1.1. Van starter tot VC-onderneming ................................................................................... 20
3.2. Venture Capitalist injectie/participatie ................................................................................. 20
3.2.1. Venture capital (VC) en Private Equity (PE) ................................................................... 20
3.2.2. Venture Capitalist investeerders ................................................................................... 20
3.2.3. Venture Capital .............................................................................................................. 20
, 3.2.4. Venture Capitalist .......................................................................................................... 21
3.2.5. Fasering van de investering ........................................................................................... 21
3.2.6. Management ................................................................................................................. 21
3.2.7. Hoog risico ..................................................................................................................... 21
3.2.8. Venture capital: exits..................................................................................................... 22
3.2.9. Venture Capital in Europa ............................................................................................. 22
3.3. De beursgang (IPO) ................................................................................................................ 23
3.3.1. Motieven ....................................................................................................................... 23
3.3.2. Anatomie van een IPO (1).............................................................................................. 24
3.3.3. Anatomie van een IPO (2).............................................................................................. 25
3.3.4. IPO-voorbeelden ........................................................................................................... 26
3.3.5. IPO-kosten ..................................................................................................................... 26
3.3.6. Hot & cold markets........................................................................................................ 29
3.3.7. Alternatieve uitgiftesystemen ....................................................................................... 29
3.3.8. “Going private” .............................................................................................................. 29
3.4. De tussentijdse aandelenuitgifte (SEO) ................................................................................. 29
3.4.1. De SEO koersdaling ........................................................................................................ 30
3.4.2. Rights Issues .................................................................................................................. 30
3.4.3. Private placements ........................................................................................................ 31
3.4.4. Beursnotering vs. delisting ............................................................................................ 31
4. Kapitaalstructuur ........................................................................................................................... 32
4.1. Kapitaalstructuur: mix van eigen vermogen en vreemd vermogen ...................................... 32
4.1.1. Waardecreatie ............................................................................................................... 32
4.1.2. Kapitaalstructuur ........................................................................................................... 32
4.2. Modigliani en Miller (MM) .................................................................................................... 34
4.2.1. Veronderstelling 3 ......................................................................................................... 37
4.2.2. Veronderstelling 1 ......................................................................................................... 37
4.2.3. Veronderstelling 2 ......................................................................................................... 40
4.3. Theorieën van kapitaalstructuur ........................................................................................... 42
4.3.1. Trade-off theorie ........................................................................................................... 42
4.3.2. Pecking order theorie .................................................................................................... 42
4.4. Kapitaalstructuur in een notendop ....................................................................................... 43
4.4.1. Kapitaalstructuurbeslissingen in de praktijk ................................................................. 43
4.4.2. Dynamische kapitaalstructuurmodellen ....................................................................... 44
5. Dividendbeleid............................................................................................................................... 44
5.1. Vormen van dividenden ........................................................................................................ 45
5.1.1. Cash dividend ................................................................................................................ 45
5.1.2. Stock dividend ............................................................................................................... 46
2
, 5.2. Inkoop van eigen aandelen ................................................................................................... 47
5.3. Payout beslissing ................................................................................................................... 48
5.3.1. Informatiewaarde .......................................................................................................... 48
5.3.2. Bedrijfswaarde............................................................................................................... 48
5.4. Dividendbeleid....................................................................................................................... 49
5.4.1. Clientèle-effect .............................................................................................................. 49
5.4.2. Belastingen .................................................................................................................... 49
5.5. Payout in de praktijk.............................................................................................................. 50
5.6. Dividenden in niet-beursgenoteerde ondernemingen ......................................................... 50
6. Fusies en overnames ..................................................................................................................... 51
6.1. Type overnames .................................................................................................................... 51
6.2. Financiële versus strategische overnames ............................................................................ 51
6.2.1. Type strategische overnames ........................................................................................ 51
6.3. De boekhouding .................................................................................................................... 52
6.3.1. Goodwill......................................................................................................................... 52
6.4. Synergiën ............................................................................................................................... 52
6.4.1. De bron van synergie ..................................................................................................... 53
6.5. Conglomeraten ...................................................................................................................... 53
6.5.1. Divestitures.................................................................................................................... 54
6.5.2. Corporate raiding .......................................................................................................... 54
6.6. Verzet tegen overname ......................................................................................................... 54
6.6.1. “Corporate Charter” ...................................................................................................... 54
6.6.2. M&A vocabulaire ........................................................................................................... 54
6.6.3. De Japanse Keiretsu....................................................................................................... 55
6.7. Case study: ABN-AMRO ......................................................................................................... 55
6.8. Koersreacties ......................................................................................................................... 55
6.8.1. Lange termijn gevolgen ................................................................................................. 55
7. Risicobeheer .................................................................................................................................. 57
7.1. Contracten ............................................................................................................................. 57
7.1.1. Forwards ........................................................................................................................ 57
7.1.2. Futures ........................................................................................................................... 57
7.2. Hedging.................................................................................................................................. 58
7.2.1. Hedging van wisselkoersrisico ....................................................................................... 59
7.3. Speculeren ............................................................................................................................. 60
7.4. Swaps ..................................................................................................................................... 60
8. Opties ............................................................................................................................................ 61
8.1. Optie-achtergrond ................................................................................................................. 61
8.2. Optieprincipes ....................................................................................................................... 62
3
, 8.2.1. Opties kopen: “LONG” ................................................................................................... 64
8.2.2. Opties schrijven: “SHORT” ............................................................................................. 64
8.2.3. Optie-toepassingen: het “hedgen”................................................................................ 64
8.2.4. Optiestrategie: straddle ................................................................................................ 67
8.3. Waarde van een optie ........................................................................................................... 68
8.3.1. Waarde van call-optie ................................................................................................... 68
8.3.2. Methoden ...................................................................................................................... 70
8.4. Opties in breeder verband .................................................................................................... 73
8.4.1. Executive stock options ................................................................................................. 73
8.4.2. Real options ................................................................................................................... 73
8.4.3. Warrants ........................................................................................................................ 74
8.4.4. Convertibles................................................................................................................... 75
4
,1. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance
1.1. Ondernemingsvormen
1ste afbakening van domein: onderscheid eenmanszaak (“zelfstandige”) en vennootschap → focus op
financieringsbeslissingen van vennootschappen
Eenmanszaak: hoger risico, want jij
bent aansprakelijk als natuurlijke
persoon
Vennootschap: flexibel, omdat je
makkelijk in en uit de vennootschap
kan stappen
1.2. Rol van financiële managers
2de afbakening van domein: focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers →
onderscheid standpunt onderneming en kapitaalverschaffers (bv. banken of aandeelhouders)
1.2.1. Financieel manager
Financieel manager = elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
CEO: staat vanboven en neemt de grote beslissingen
→ vlak hieronder staat de CFO: verbindt het
financiële luik aan het operationele luik en
informeert dus de CEO hoe operationele keuzes het
best kunnen worden gefinancierd
Controller (= boekhouder)
➔ Wij zullen ons meer op de treasurer focussen
Naast CEO is er ook de Raad van Bestuur en de Algemene Vergadering van aandeelhouders
➔ Europa: Aantal financiële beslissingen liggen bij Raad van Bestuur (bv. grote investeringsdossiers)
of Algemene Vergadering (bv. dividenduitkering)
1.2.2. Investeringsbeslissingen versus financieringsbeslissingen
Investeringsbeslissingen (deel investeringsanalyse)
• Het waarderen van onzekere, toekomstige kasstromen
• Cruciaal voor succes of falen van een bedrijf
• Aspecten:
o Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
o Welke kosten zijn eraan verbonden?
o Wanneer?
o Met welk risico?
5
,Financieringsbeslissingen
➔ Doel: financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële doelstellingen van de
onderneming te bereiken
• LT financieringsbeslissingen:
o Kapitaalstructuur: keuze tussen eigen vermogen en vreemd vermogen
o Eigen vermogen:
▪ Autofinanciering (gelden binnen de onderneming herinvesteren)
▪ Extern eigen vermogen
o LT-schulden
• KT financieringsbeslissingen:
o Kasplanning: een perfect solvabele onderneming (LT) kan alsnog failliet gaan door
liquiditeitsproblemen
o Lenen en beleggen op KT
• Risicobeheer: elke keuze heeft voor- en nadelen, waardoor elke keuze een risico inhoudt
1.2.3. Financieel manager: rol
• Investeringsbeslissingen: onzekerheid inzake timing en omvang van opbrengsten
Balans hiertussen!
• Financieringsbeslissingen: kapitaalstructuur (LT financiering) KT financiering
• Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen)
2. Investeringen in de onderneming (investeringsbeslissingen)
3. Geldmiddelen van de activiteiten
4a. Herinvesteringen van gelden (autofinanciering)
4b. Gelden naar de aandeelhouders en de kredietverstrekkers
1.2.4. Waardecreatie via financieringsbeslissingen
↔ investeringsbeslissingen (dit is nog altijd de core van ondernemen)
Het is moeilijk om waarde te creëren binnen financiering
• Gemakkelijker omkeerbaar (makkelijk om slechte keuzes te maken)
• Minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van
o marktefficiëntie (alle effecten zijn eerlijk geprijsd gegeven de informatie beschikbaar
voor beleggers)
o concurrentie in financiële markt (in productmarkten is het makkelijker om
concurrentiele voordelen te behalen die positieve NAW-investeringen toelaten)
1.3. Financiële doelstelling van de onderneming
1.3.1. Maximalisatie van de marktwaarde
• Is winstmaximalisatie een redelijk doel? Dit is een heel belangrijk, maar beperkt onderdeel van
de onderneming
o LT of KT?
o Volgens welke boekhoudmethode?
6
, • Is het opdrijven van de omzet of het marktaandeel een redelijk doel? Dit is ook maar een
onderdeel van de onderneming
o Impact op winstgevendheid
➔ Maximalisatie van de marktwaarde van de onderneming is de beste doelstelling
= actuele waarde (present value) van het huidige aandelenkapitaal = actuele waarde van alle
verwachte toekomstige winsten
Maximalisatie marktwaarde van de onderneming, maar niet koste wat het kost
• Shareholder doctrine vs. stakeholder doctrine:
o Ook rekening houden met niet-aandeelhouders
o “Stakeholders”: werknemers, klanten, leveranciers, schuldeisers, overheid…
o Goede relaties met stakeholders komen onderneming ten goede
o Door goede relaties met stakeholders kan de manager het doel van maximalisatie van
de aandeelhouderswaarde bereiken (minder conflicten)
• Reputatie-effecten: eenmaal een slechte reputatie bekomen is, is het moeilijk om daar van af
te raken
• Integriteitsbeheer: vele maatschappelijke stromen komen op die manier in de onderneming
• Governance-regels ("deugdelijk bestuur") (zie later)
1.3.2. Ethiek en managementobjectieven
Ethisch handelen is ook een doelstelling die heel belangrijk is voor onderneming
➔ Bv. fraude: ook grote miljardenbedrijven zoals Ahold kunnen hier zwaar door getroffen worden
(immense koersdaling → daling aandeelhouderswaarde)
1.3.3. Agency problemen
•
Mogelijke (hoofd)oorzaak fraude/ethische problemen: “principal1/agent2 problemen”
•
Delegatie van bestuur: aandeelhouders → management
•
Managers treden op als agenten van de aandeelhouders
•
Zorgt voor continuïteit:
o aandeelhouders kunnen aandelen verkopen
o management kan bedrijf verlaten
• Laat toe bekwaam management te engageren
➔ Maar: verschil in informatie & objectieven (management beschikt over veel meer informatie dan
de aandeelhouders, omdat zij het dagdagelijks bestuur op zich nemen)
Oorzaak: scheiding eigendom en management
➔ Management heeft soms andere doelstellingen dan maximalisatie waarde van de onderneming:
een manager wil voornamelijk persoonlijke waarden maximaliseren (loon, reputatie…)
Agency-kosten (= waarde verloren door agency problemen)
• Luxe-uitgaven management (bv. business class vliegen)
• Streven naar persoonlijke invloed en macht (bv. reputatie)
• Kosten voor controle op het management (revisoren)
• Afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten (aantrekkelijk voor de onderneming, maar
risicovol voor de manager)
1
Eigenaar
2
Manager
7
, 1.3.3.1. Oplossingen
1. Belangen van de stakeholders (aandeelhouders, management, personeel, leveranciers,
banken, klanten…) lopen niet gelijk → zorgen dat managers én aandeelhouders werken naar
hetzelfde doel: verloning volgens resultaat (incentive pay) = aandelenopties (optie om
aandelen te kopen tegen een gunstige prijs) bovenop basisloon = skin in the game3 → grote
bonus bij stijging aandelenkoers
o Kritiek: bevordert KT-denken en risicogedrag: men wil de koersen zo snel mogelijk laten
groeien om dus snel winst te behalen
2. Marktdiscipline: opvolging resultaten via
a. analisten
b. kredietinstellingen
c. rating agencies
d. investeerders
3. Vervangbaarheid van het management: als men de manager het gevoel geeft dat die
vervangbaar is, dan wordt die niet te krachtig. Onvervangbaarheid zal leiden tot hogere eisen
en ander (buitengewoon) gedrag
4. Risico op overname: als het bedrijf wordt overgenomen kunnen de nieuwe eigenaars een
volledig nieuwe groep managers aanstellen (bv. Arcelor/Mittal Steel)
1.3.3.2. Oplossingen Corporate Governance
= Regels van “behoorlijk” of “deugdelijk” bestuur → “Best practices" inzake vennootschapsstructuur,
-organisatie en -werking → beschermt aandeelhouders en andere investeerders
➔ Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
• Management
• Raad van Bestuur
• Aandeelhouders (meerderheid & minderheid)
1.4. Corporate Governance
1.4.1. De Belgische situatie
• Weinig of geen aandeelhoudersdebat
• Invloed referentieaandeelhouder (families
etc.) in grote meerderheid van
beursgenoteerde Belgische ondernemingen
(bron: ING)
• Langzaam stijgend belang van institutionele
beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen…)
→druk voor bevorderen transparantie en professionalisme
• Bestaan referentieaandeelhouders kan verantwoord worden door verankering bedrijf,
kapitaalinbreng, controle op management (bv. KBC Ancora) → maar ook veel nadelen
• Rechten minderheidsaandeelhouders? (Deminor)
Bv. Colruyt (meerderheid is in handen van de familie Colruyt): worden de rechten van de
minderheidsaandeelhouders gewaarborgd? Zij moeten zich schikken
3
Manager koopt met eigen geld een flink belang in de desbetreffende onderneming
8
