FIN5570 - Chapitre 9
Évaluation des entreprises privées
A) Différences spécifiques entre firmes privées et publiques
Firmes Privées: Firmes Publiques:
- En croissance - Avancées dans le cycle de vie (maturité)
- Taille petite => risque élevé => prime de risque élevée - Taille large avec accès à un financement important
- Contrôle élevé du management (coûts d'agences faibles) - Contrôlées par les actionnaires
- Qualité du management faible - Grande qualité du management
- Information déclarée faible => risque élevé - Pression élevée à la déclaration de l'information
- Investisseurs ont une perspective à long terme (moins de pression à court terme) - Plus d'emphase sur la performance à court terme (↑BPA = EPS)
- Emphase sur la réduction des taxes - Moins d'emphase sur la réduction des taxes
- Titre moins liquide (prime de liquidité élevée) - Un grand nombre d'actionnaires
- Contrôle concentré - Contrôle moins concentré
- Restrictions sur la vente de titres (convention entre associés) - Titres très liquides
B) Raisons impliquant l'évaluation de l'équité des firmes privées
1) Raisons reliées aux transactions:
- Financement privé
- IPO (Initial Public Offering)
- Acquisitions
- Faillites
- Compensation du management (Stock options…)
2) Raisons de conformité:
- Le reporting financier (IFRS/GAAP: General Accepted Accounting Principles)
- Déclaration d'impôts
3) Raisons de létiges:
- Dommages (préjudice subi par la firme)
- Pertes de profits
- Conflits au niveau de la propriété (associés)
C) Approches d'évaluation: Firmes privées
L'approche d'évaluation dépend de la nature des opérations et de son positionnement dans le cycle de vie.
Trois approches:
1) Approche du REVENU (Valeur Actuelle des CF futures)
2) Approche du MARCHÉ (Basé sur les Multiples des firmes similaires)
2) Approche du PATRIMOINE (Basé sur la valeur de l'actif net de la firme)
(1) Approche du REVENU
Il existe trois méthodes:
1.1 Méthode des FCF
1.2 Méthode des CF capitalisés
1.3 Méthode du Residual Income (Excess earning)
(1.1) Méthode des FCF
Se référer au chapitre 6
- Choix du modèle (une, deux ou trois étapes)
- Choix du taux d'actualisation pertinent
[rE ou CMPC (WACC)]
- Choix de flux pertinents (FCFE, FCFF, CFO…)
(1.2) Méthode des CF capitalisés
CCF = Capitalised Cash Flows
- Le modèle utilisé est celui à une seule étape (Gordon(
V = FCFF1/(WACC - g) où le g est le taux de croissance soutenable de FCFF
V = FCFE1/(rE - g)
V = Valeur de la firme = Valeur de fonds propres (Equity)
(1.3) Méthode du Residual Income (Excess earning)
, V = Valeur tangible + Valeur intangible
V = (WC + FA) + IA où WC = Working Capital (Fonds de roulement) Dans le BILAN
FA = Fixed Assets (Immobilisations) de la firme
IA = Intangibles Assets (Actifs intangibles)
IA = RI(1 + g) / (rIA - g) où rIA = rendement des actifs intagibles (IA)
RI = Revenu résiduel (excess earning = super profit)
= revenu résiduel après rémunération des actifs tangibles
= normalised earning (BN normalisés) - rWC*(WC) - rFA*(FA)
rWC*(WC) - rFA*(FA) = Rémunération des actifs tangibles
où rWC = rendement exigé sur le WC
rFA = rendement exidé sur les FA
Exemple:
WC 400 000,00 $ RI = 225,000$ - (5%)*(400,000$) - 12%(1,600,000$)
FA 1 600 000,00 $ RI = 13 000,00 $
BN normalisé 225 000,00 $
rWC 5,00% IA = 13,000$(1 + 3%)/(18%-3%)
rFA 12,00% IA = 89 266,67 $
g 3,00%
rIA 18,00% V = 400,000$ + 1,600,000$ + 89,267$
V= 2 089 267 $
(1.4) Estimation du taux d'actualisation pertinent:
(pour les 3 méthodes)
Facteurs expliquant les ajustements du taux d'actualisation:
- Prime de risque liée à la taille de la firme privée (taille petite => prime de risque élevée)
- WACC: est plus élevée pour les petites firmes privées par rapport aux grandes firmes publiques
- Endettement moins accessibles pour les petites firmes
- Les petites firmes utilisent plus de fonds propres => ↑WACC
- Coût de la dette élevée à cause du risque opérationnel élevé pour les petites firmes
- Prime de risque spécifique
- Faible information divulguée par les firmes privées
- Management moins expérimenté des firmes privées
- Phase du cycle de vie:
- Difficultés à classer la firme privée dans sa phase de cycle de vie
- Difficulté d'estimer le taux d'actualisation approprié au stade du démarrage de la firme
- Haut niveau du risque spécifique (utilisation arbitraire du modèle du CAPM)
Détermination du taux d'actualisation pertinent pour les firmes privées:
Différents modèles utilisés
Build-up
Expanded
CAPM standard (modèle
(élargi) CAPM
d'accumulation)
rf rf rf
+ + +
(Prime de risque (Prime de risque (Prime de risque
du marché)*β du marché)*β du marché)*β
+ +
Prime de petite Prime de petite
- taille (Small taille (Small
stock premium) stock premium)
+ +
Prime de risque Prime de risque
- spécifique de spécifique de
firme privée firme privée
+
Prime de risque
de l'industrie
- -
(industry risk
premium)
Exemple:
rf 1%
Évaluation des entreprises privées
A) Différences spécifiques entre firmes privées et publiques
Firmes Privées: Firmes Publiques:
- En croissance - Avancées dans le cycle de vie (maturité)
- Taille petite => risque élevé => prime de risque élevée - Taille large avec accès à un financement important
- Contrôle élevé du management (coûts d'agences faibles) - Contrôlées par les actionnaires
- Qualité du management faible - Grande qualité du management
- Information déclarée faible => risque élevé - Pression élevée à la déclaration de l'information
- Investisseurs ont une perspective à long terme (moins de pression à court terme) - Plus d'emphase sur la performance à court terme (↑BPA = EPS)
- Emphase sur la réduction des taxes - Moins d'emphase sur la réduction des taxes
- Titre moins liquide (prime de liquidité élevée) - Un grand nombre d'actionnaires
- Contrôle concentré - Contrôle moins concentré
- Restrictions sur la vente de titres (convention entre associés) - Titres très liquides
B) Raisons impliquant l'évaluation de l'équité des firmes privées
1) Raisons reliées aux transactions:
- Financement privé
- IPO (Initial Public Offering)
- Acquisitions
- Faillites
- Compensation du management (Stock options…)
2) Raisons de conformité:
- Le reporting financier (IFRS/GAAP: General Accepted Accounting Principles)
- Déclaration d'impôts
3) Raisons de létiges:
- Dommages (préjudice subi par la firme)
- Pertes de profits
- Conflits au niveau de la propriété (associés)
C) Approches d'évaluation: Firmes privées
L'approche d'évaluation dépend de la nature des opérations et de son positionnement dans le cycle de vie.
Trois approches:
1) Approche du REVENU (Valeur Actuelle des CF futures)
2) Approche du MARCHÉ (Basé sur les Multiples des firmes similaires)
2) Approche du PATRIMOINE (Basé sur la valeur de l'actif net de la firme)
(1) Approche du REVENU
Il existe trois méthodes:
1.1 Méthode des FCF
1.2 Méthode des CF capitalisés
1.3 Méthode du Residual Income (Excess earning)
(1.1) Méthode des FCF
Se référer au chapitre 6
- Choix du modèle (une, deux ou trois étapes)
- Choix du taux d'actualisation pertinent
[rE ou CMPC (WACC)]
- Choix de flux pertinents (FCFE, FCFF, CFO…)
(1.2) Méthode des CF capitalisés
CCF = Capitalised Cash Flows
- Le modèle utilisé est celui à une seule étape (Gordon(
V = FCFF1/(WACC - g) où le g est le taux de croissance soutenable de FCFF
V = FCFE1/(rE - g)
V = Valeur de la firme = Valeur de fonds propres (Equity)
(1.3) Méthode du Residual Income (Excess earning)
, V = Valeur tangible + Valeur intangible
V = (WC + FA) + IA où WC = Working Capital (Fonds de roulement) Dans le BILAN
FA = Fixed Assets (Immobilisations) de la firme
IA = Intangibles Assets (Actifs intangibles)
IA = RI(1 + g) / (rIA - g) où rIA = rendement des actifs intagibles (IA)
RI = Revenu résiduel (excess earning = super profit)
= revenu résiduel après rémunération des actifs tangibles
= normalised earning (BN normalisés) - rWC*(WC) - rFA*(FA)
rWC*(WC) - rFA*(FA) = Rémunération des actifs tangibles
où rWC = rendement exigé sur le WC
rFA = rendement exidé sur les FA
Exemple:
WC 400 000,00 $ RI = 225,000$ - (5%)*(400,000$) - 12%(1,600,000$)
FA 1 600 000,00 $ RI = 13 000,00 $
BN normalisé 225 000,00 $
rWC 5,00% IA = 13,000$(1 + 3%)/(18%-3%)
rFA 12,00% IA = 89 266,67 $
g 3,00%
rIA 18,00% V = 400,000$ + 1,600,000$ + 89,267$
V= 2 089 267 $
(1.4) Estimation du taux d'actualisation pertinent:
(pour les 3 méthodes)
Facteurs expliquant les ajustements du taux d'actualisation:
- Prime de risque liée à la taille de la firme privée (taille petite => prime de risque élevée)
- WACC: est plus élevée pour les petites firmes privées par rapport aux grandes firmes publiques
- Endettement moins accessibles pour les petites firmes
- Les petites firmes utilisent plus de fonds propres => ↑WACC
- Coût de la dette élevée à cause du risque opérationnel élevé pour les petites firmes
- Prime de risque spécifique
- Faible information divulguée par les firmes privées
- Management moins expérimenté des firmes privées
- Phase du cycle de vie:
- Difficultés à classer la firme privée dans sa phase de cycle de vie
- Difficulté d'estimer le taux d'actualisation approprié au stade du démarrage de la firme
- Haut niveau du risque spécifique (utilisation arbitraire du modèle du CAPM)
Détermination du taux d'actualisation pertinent pour les firmes privées:
Différents modèles utilisés
Build-up
Expanded
CAPM standard (modèle
(élargi) CAPM
d'accumulation)
rf rf rf
+ + +
(Prime de risque (Prime de risque (Prime de risque
du marché)*β du marché)*β du marché)*β
+ +
Prime de petite Prime de petite
- taille (Small taille (Small
stock premium) stock premium)
+ +
Prime de risque Prime de risque
- spécifique de spécifique de
firme privée firme privée
+
Prime de risque
de l'industrie
- -
(industry risk
premium)
Exemple:
rf 1%
