Corporate, finance and governance
Les 1: Debt policies
• Modigliani and Miller: debt policy does not matter
• But! Taxes
• But! Financial distress, managerial incentives and information
Financing a firm with debt en equity
Modigliani en Miller stelden dat bij ‘perfecte’ kapitaalmarkten de totale waarde van een
onderneming niet afhankelijk zou moeten zijn van de wijze waarop deze wordt gefinancierd.
• Beleggers en ondernemingen kunnen dezelfde effecten verhandelen tegen concurrerende
marktprijzen die gelijk zijn aan de contante waarde van hun toekomstige kasstromen.
• Er zijn geen belastingen, transactiekosten of uitgiftekosten verbonden aan de handel in
effecten.
• De financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de kasstromen die
door haar investeringen worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie over deze
investeringen.
We verwachten in een wereld van M&M dat debt goedkoper is dan equity:
• Debt is cheaper than equity for a firm
• Levered equity has higher risk
1
,-> Omdat de coupon dat ze moeten betalen, die is vast en vantevoren vastgelegd dus ze moeten dit
betalen
-> Equity wordt meer risicovol als we meer debt opnemen: dit wordt geïllustreerd in de tabel
-> Bedrijf heft geen debt of 50debt/50equity
-> Als het bedrijft debt heeft, het Risico dat geassocieerd is met equity wordt hoger van 4,9 naar 9,9
= return on equity standaardeviaties
-> volatiliteit duidelijk hoger
Dus:
• Om dit risico te compenseren, moeten aandeelhouders met meer hefboomwerking een
hoger verwacht rendement ontvangen.
-> Hoger risico dus investeerders verwachten hogere returns
• Hefboomwerking verhoogt het risico van aandelen, zelfs als er geen risico bestaat dat het
bedrijf in gebreke blijft.
Hoewel schulden dus goedkoper kunnen zijn, verhoogt het gebruik ervan de kapitaalkosten
voor aandelen.
-> Debt is goedkoper dan equity, doet de kost van kapitaal dalen maar als je meer en meer
debt gaat opnemen je kost of equity zal stijgen
-> Idee is dat beide effecten elkaar uitschakelen
-> Dus de waarde van het bedrijf zal hier niet onder lijden
• Hefboomwerking heeft geen invloed op de totale waarde van het bedrijf.
In plaats daarvan verandert het alleen de verdeling van de kasstromen tussen schulden en
aandelen, zonder de totale kasstromen van het bedrijf te wijzigen.
Modigliani-Miller Proposition I
MM-Proposition I:
• In een perfecte kapitaalmarkt is de totale waarde van een onderneming gelijk aan de
marktwaarde van de totale kasstromen die door haar activa worden gegenereerd en wordt
deze niet beïnvloed door haar keuze van kapitaalstructuur.
Application: A Leveraged Recapitalization
• Wanneer een bedrijf geleend geld gebruikt om een groot speciaal dividend uit te keren of
een aanzienlijk aantal uitstaande aandelen terug te kopen
• In een wereld volgens Modigliani & Miller heeft dit geen invloed op de waarde van het
bedrijf.
• Harrison Industries is momenteel een volledig op aandelen gebaseerde onderneming die
actief is in een perfecte kapitaalmarkt, met 50 miljoen uitstaande aandelen die worden
verhandeld voor $ 4 per aandeel.
• Harrison is van plan zijn hefboomwerking te vergroten door 80 miljoen (20 mio x 4 per share)
dollar te lenen en het geld te gebruiken om 20 miljoen van zijn uitstaande aandelen terug te
kopen.
• Deze transactie kan in twee fasen worden bekeken:
- Eerst verkoopt Harrison schuldpapier om 80 miljoen dollar in contanten op te halen.
- Vervolgens gebruikt Harrison het geld om aandelen terug te kopen.
2
, Value per share verandert niet!!!
In het midden lenen ze 80 miljoen (#
aandelen blijven nog gelijk)
Uitstaande aandelen gaat dus dalen
met 20 miljoen
-> Total equity gaat naar beneden, overblijvende aandelen veranderen niet (blijft dezelfde
verhouding tov equity)
Modigliani-Miller Proposition II
• Leverage and the Equity Cost of Capital
- E: Market value of equity in a levered firm.
- D: Market value of debt in a levered firm.
- U: Market value of equity in an unlevered firm.
- A: Market value of the firm’s assets.
• MM Proposition I states that:
E+D=U=A
• Leverage and the Equity Cost of Capital
- The return on unlevered equity (RU) is related to the returns of levered equity (RE)
and debt (RD):
- Solving for RE:
-> als debt/equity ratio stijgt, dan stijgt RE (tweede proposition MM)
-> die zal stijgen zodat de overal cost of capital niet verandert
- MM Proposition II:
3
, o The cost of capital of levered equity is equal to the cost of capital of
unlevered equity plus a premium that is proportional to the market value
debt-equity ratio.
o Cost of Capital of Levered Equity
The Weighted Average Cost of Capital
• Als een onderneming gebruikmaakt van hefboomwerking, is rA gelijk aan de gewogen
gemiddelde kapitaalkosten van de onderneming.
- Gewogen gemiddelde kapitaalkosten (zonder belastingen)
4
Les 1: Debt policies
• Modigliani and Miller: debt policy does not matter
• But! Taxes
• But! Financial distress, managerial incentives and information
Financing a firm with debt en equity
Modigliani en Miller stelden dat bij ‘perfecte’ kapitaalmarkten de totale waarde van een
onderneming niet afhankelijk zou moeten zijn van de wijze waarop deze wordt gefinancierd.
• Beleggers en ondernemingen kunnen dezelfde effecten verhandelen tegen concurrerende
marktprijzen die gelijk zijn aan de contante waarde van hun toekomstige kasstromen.
• Er zijn geen belastingen, transactiekosten of uitgiftekosten verbonden aan de handel in
effecten.
• De financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de kasstromen die
door haar investeringen worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie over deze
investeringen.
We verwachten in een wereld van M&M dat debt goedkoper is dan equity:
• Debt is cheaper than equity for a firm
• Levered equity has higher risk
1
,-> Omdat de coupon dat ze moeten betalen, die is vast en vantevoren vastgelegd dus ze moeten dit
betalen
-> Equity wordt meer risicovol als we meer debt opnemen: dit wordt geïllustreerd in de tabel
-> Bedrijf heft geen debt of 50debt/50equity
-> Als het bedrijft debt heeft, het Risico dat geassocieerd is met equity wordt hoger van 4,9 naar 9,9
= return on equity standaardeviaties
-> volatiliteit duidelijk hoger
Dus:
• Om dit risico te compenseren, moeten aandeelhouders met meer hefboomwerking een
hoger verwacht rendement ontvangen.
-> Hoger risico dus investeerders verwachten hogere returns
• Hefboomwerking verhoogt het risico van aandelen, zelfs als er geen risico bestaat dat het
bedrijf in gebreke blijft.
Hoewel schulden dus goedkoper kunnen zijn, verhoogt het gebruik ervan de kapitaalkosten
voor aandelen.
-> Debt is goedkoper dan equity, doet de kost van kapitaal dalen maar als je meer en meer
debt gaat opnemen je kost of equity zal stijgen
-> Idee is dat beide effecten elkaar uitschakelen
-> Dus de waarde van het bedrijf zal hier niet onder lijden
• Hefboomwerking heeft geen invloed op de totale waarde van het bedrijf.
In plaats daarvan verandert het alleen de verdeling van de kasstromen tussen schulden en
aandelen, zonder de totale kasstromen van het bedrijf te wijzigen.
Modigliani-Miller Proposition I
MM-Proposition I:
• In een perfecte kapitaalmarkt is de totale waarde van een onderneming gelijk aan de
marktwaarde van de totale kasstromen die door haar activa worden gegenereerd en wordt
deze niet beïnvloed door haar keuze van kapitaalstructuur.
Application: A Leveraged Recapitalization
• Wanneer een bedrijf geleend geld gebruikt om een groot speciaal dividend uit te keren of
een aanzienlijk aantal uitstaande aandelen terug te kopen
• In een wereld volgens Modigliani & Miller heeft dit geen invloed op de waarde van het
bedrijf.
• Harrison Industries is momenteel een volledig op aandelen gebaseerde onderneming die
actief is in een perfecte kapitaalmarkt, met 50 miljoen uitstaande aandelen die worden
verhandeld voor $ 4 per aandeel.
• Harrison is van plan zijn hefboomwerking te vergroten door 80 miljoen (20 mio x 4 per share)
dollar te lenen en het geld te gebruiken om 20 miljoen van zijn uitstaande aandelen terug te
kopen.
• Deze transactie kan in twee fasen worden bekeken:
- Eerst verkoopt Harrison schuldpapier om 80 miljoen dollar in contanten op te halen.
- Vervolgens gebruikt Harrison het geld om aandelen terug te kopen.
2
, Value per share verandert niet!!!
In het midden lenen ze 80 miljoen (#
aandelen blijven nog gelijk)
Uitstaande aandelen gaat dus dalen
met 20 miljoen
-> Total equity gaat naar beneden, overblijvende aandelen veranderen niet (blijft dezelfde
verhouding tov equity)
Modigliani-Miller Proposition II
• Leverage and the Equity Cost of Capital
- E: Market value of equity in a levered firm.
- D: Market value of debt in a levered firm.
- U: Market value of equity in an unlevered firm.
- A: Market value of the firm’s assets.
• MM Proposition I states that:
E+D=U=A
• Leverage and the Equity Cost of Capital
- The return on unlevered equity (RU) is related to the returns of levered equity (RE)
and debt (RD):
- Solving for RE:
-> als debt/equity ratio stijgt, dan stijgt RE (tweede proposition MM)
-> die zal stijgen zodat de overal cost of capital niet verandert
- MM Proposition II:
3
, o The cost of capital of levered equity is equal to the cost of capital of
unlevered equity plus a premium that is proportional to the market value
debt-equity ratio.
o Cost of Capital of Levered Equity
The Weighted Average Cost of Capital
• Als een onderneming gebruikmaakt van hefboomwerking, is rA gelijk aan de gewogen
gemiddelde kapitaalkosten van de onderneming.
- Gewogen gemiddelde kapitaalkosten (zonder belastingen)
4
