BEDRIJFSFINANCIERING DEEL
2
H5, H8, H9, H10, H12, H13
,Inhoud
Hoofdstuk 5: dividendpolitiek ................................................................................................................. 4
Concreet voorbeeld dividendpolitiek .................................................................................................. 4
1. Dividendpolitiek is irrelevant in een wereld met perfecte kapitaalmarkten .................................. 4
1.1 Karakteristieken van perfecte kapitaalmarkten ........................................................................ 4
1.2 Voorbeeld: dividendpolitiek en waarde .................................................................................... 4
1.3 Conclusie ................................................................................................................................... 6
2. Dividendpolitiek in imperfecte kapitaalmarkten: relevantie voor waardering .............................. 6
2.1 Belastingen ................................................................................................................................ 7
2.2 Clientèle effect (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) ........................................... 7
2.3 Asymmetrische informatie (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) ......................... 8
2.4 Agency problemen en Corporate Governance (vooral belangrijk in beursgenoteerde
bedrijven) ...................................................................................................................................... 10
2.5 Conclusie: vuistregels voor financiële managers .................................................................... 10
3. Dividendpolitiek in België bij beursgenoteerde ondernemingen ................................................. 12
3.1 Het belang van dividenden voor Belgische aandelen ............................................................. 12
3.2 Fiscaal regime dividenduitkeringen in België .......................................................................... 13
Hoofdstuk 8: Waardering en Kapitaalstructuur .................................................................................... 13
1. Waarde van de onderneming met schulden ................................................................................. 13
1.1 Impact van schulden op waardering ....................................................................................... 13
1.2 Waardering van Fresh Food met vreemd vermogen .............................................................. 14
2. Invloed van vreemd vermogen financiering wanneer er geen belastingsvoordeel is .................. 15
2.1 Minicase: Bedrijf ABC .............................................................................................................. 15
2.2 Stelling 1: De kapitaalstructuur is irrelevant voor de waarde van een onderneming (Miller &
Modigliani = MM) .......................................................................................................................... 16
2.3 Stelling 2: Kost van het eigen vermogen stijgt met schuldopname (MM2) ............................ 18
2.4 Kapitaalstructuur is irrelevant voor de kost van het globale vermogen ................................. 20
2.5 Bedrijfsrisico versus Financieel risico ...................................................................................... 21
2.6 Schuldgraad en risico βL........................................................................................................... 24
2.7 Uitgewerkt voorbeeld.............................................................................................................. 25
2.8 Minicase Company Thunder ................................................................................................ 27
3. Invloed van vreemd vermogen financiering wanneer er een belastingsvoordeel is .................... 29
3.1 Minicase: Bedrijf CBA .............................................................................................................. 29
3.2 Belastingsvoordeel .................................................................................................................. 30
3.3 Waardering van de onderneming ........................................................................................... 31
3.4 Rendement op eigen vermogen .............................................................................................. 34
1
, 3.5 Kapitaalstructuur wordt bij belastingdiscriminatie relevant voor de kost van het globale
vermogen....................................................................................................................................... 35
3.6 Schuldgraad en risico βL........................................................................................................... 37
3.7 Grafische vergelijking impact schuld ....................................................................................... 38
3.8 Waardering van “Fresh Food” met schuldfinanciering ........................................................... 39
3.9 Equivalente waarderingsmethodes ......................................................................................... 41
3.10 Minicase Company “Flash” .................................................................................................... 42
3.11 Toepassing aangepaste NAW en methode met de WACC in Capital Budgeting ................... 44
4. Kapitaalstructuur bij bedrijfsbelasting (τC) en personenbelasting ................................................ 49
4.1 Waardering van het bedrijf ..................................................................................................... 49
5. Notionele belastingsaftrek van vergoeding voor eigen middelen in België .................................. 51
5.1 Definitie en situering ............................................................................................................... 51
5.2 Minicase onderneming Belgnotion ......................................................................................... 52
Hoofdstuk 9: de keuze van de kapitaalstructuur .................................................................................. 54
De Kapitaalstructuur van Fresh Food ................................................................................................ 54
1. Kosten verbonden aan financiële moeilijkheden .......................................................................... 54
1.1 Waarde van de onderneming .................................................................................................. 54
1.2 Kapitaalkost ............................................................................................................................. 55
1.3 Faillissement ............................................................................................................................ 56
1.4 Faillissementskosten ............................................................................................................... 58
1.5 Financiële moeilijkheden zonder faillissement ....................................................................... 58
2. Determinanten van kapitaalstructuur ........................................................................................... 59
2.1 Bedrijfsgrootte ......................................................................................................................... 59
2.2 Winstgevendheid..................................................................................................................... 59
2.3 Risico........................................................................................................................................ 59
2.4 Groei ........................................................................................................................................ 59
2.5 Onderpand............................................................................................................................... 59
2.6 Alternatief belastingsvoordeel ................................................................................................ 60
2.7 Sector....................................................................................................................................... 60
2* alternatieve theorie: Pecking order theory .............................................................................. 60
3. Soorten van vreemd vermogen ..................................................................................................... 60
3.1 Niet publieke schulden ............................................................................................................ 60
3.2 Publieke schulden .................................................................................................................... 61
4. Concreet voorbeeld: kapitaalstructuur van Fresh Food................................................................ 62
5. Kapitaalstructuur in België ............................................................................................................ 63
5.1 Kapitaalstructuur in de media ................................................................................................. 63
2
, 5.2 Schuldgraad per sector ............................................................................................................ 63
5.3 Schuldgraad bij enkele bekende bedrijven ............................................................................. 64
Hoofdstuk 10: financiële planning......................................................................................................... 64
1. Interne cash generatie & behoud van financieel evenwicht ......................................................... 64
1.1 Minicase LQS-Industries .......................................................................................................... 64
2. Beheer en behoud financieel evenwicht in praktijk ...................................................................... 69
Hoofdstuk 12: Waardering via EVA (Economic Value Added)............................................................... 70
1. Waardering van “Fresh Food” via EVA .......................................................................................... 70
2. Waardering via EVA ....................................................................................................................... 70
2.1 Definitie ................................................................................................................................... 70
2.2 EVA versus NAW/DCF .............................................................................................................. 70
2.3 EVA reflecteert geen vrije cash flow ....................................................................................... 73
2.4 EVA en NAW: potentiële conflicten in de praktijk................................................................... 75
2.5 Misvattingen aangaande EVA .................................................................................................. 76
3. EVA en schuldfinanciering ............................................................................................................. 78
3.1 Definitie en assumpties ........................................................................................................... 78
3.2 Minicase ABC ........................................................................................................................... 78
3.3 Aanpassingen EVA ................................................................................................................... 80
3.4 Waardering van “Fresh Food” met EVA .................................................................................. 81
4. Alternatieven voor, en varianten van EVA .................................................................................... 82
4.1 Cash flow return on investment (CFROI) ................................................................................. 82
Hoofdstuk 13: Waardering via multiples ............................................................................................... 82
1. Waardering van “Fresh Food” via multiples.................................................................................. 82
2. Waardering via multiples .............................................................................................................. 83
2.1 Definitie en methode............................................................................................................... 83
2.2 Redenen voor het gebruik van Multiples ................................................................................ 83
2.3 Kenmerken multiples............................................................................................................... 84
3. Concrete voorbeelden waardering multiples................................................................................ 85
3.1 Waardering “Fresh Food” ........................................................................................................ 85
3.2 Alternatief voorbeeld van waardering via multiples: Capgemini ............................................ 86
4. Multiples in de praktijk .................................................................................................................. 86
5. Conclusies waardering multiples ................................................................................................... 86
3
2
H5, H8, H9, H10, H12, H13
,Inhoud
Hoofdstuk 5: dividendpolitiek ................................................................................................................. 4
Concreet voorbeeld dividendpolitiek .................................................................................................. 4
1. Dividendpolitiek is irrelevant in een wereld met perfecte kapitaalmarkten .................................. 4
1.1 Karakteristieken van perfecte kapitaalmarkten ........................................................................ 4
1.2 Voorbeeld: dividendpolitiek en waarde .................................................................................... 4
1.3 Conclusie ................................................................................................................................... 6
2. Dividendpolitiek in imperfecte kapitaalmarkten: relevantie voor waardering .............................. 6
2.1 Belastingen ................................................................................................................................ 7
2.2 Clientèle effect (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) ........................................... 7
2.3 Asymmetrische informatie (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) ......................... 8
2.4 Agency problemen en Corporate Governance (vooral belangrijk in beursgenoteerde
bedrijven) ...................................................................................................................................... 10
2.5 Conclusie: vuistregels voor financiële managers .................................................................... 10
3. Dividendpolitiek in België bij beursgenoteerde ondernemingen ................................................. 12
3.1 Het belang van dividenden voor Belgische aandelen ............................................................. 12
3.2 Fiscaal regime dividenduitkeringen in België .......................................................................... 13
Hoofdstuk 8: Waardering en Kapitaalstructuur .................................................................................... 13
1. Waarde van de onderneming met schulden ................................................................................. 13
1.1 Impact van schulden op waardering ....................................................................................... 13
1.2 Waardering van Fresh Food met vreemd vermogen .............................................................. 14
2. Invloed van vreemd vermogen financiering wanneer er geen belastingsvoordeel is .................. 15
2.1 Minicase: Bedrijf ABC .............................................................................................................. 15
2.2 Stelling 1: De kapitaalstructuur is irrelevant voor de waarde van een onderneming (Miller &
Modigliani = MM) .......................................................................................................................... 16
2.3 Stelling 2: Kost van het eigen vermogen stijgt met schuldopname (MM2) ............................ 18
2.4 Kapitaalstructuur is irrelevant voor de kost van het globale vermogen ................................. 20
2.5 Bedrijfsrisico versus Financieel risico ...................................................................................... 21
2.6 Schuldgraad en risico βL........................................................................................................... 24
2.7 Uitgewerkt voorbeeld.............................................................................................................. 25
2.8 Minicase Company Thunder ................................................................................................ 27
3. Invloed van vreemd vermogen financiering wanneer er een belastingsvoordeel is .................... 29
3.1 Minicase: Bedrijf CBA .............................................................................................................. 29
3.2 Belastingsvoordeel .................................................................................................................. 30
3.3 Waardering van de onderneming ........................................................................................... 31
3.4 Rendement op eigen vermogen .............................................................................................. 34
1
, 3.5 Kapitaalstructuur wordt bij belastingdiscriminatie relevant voor de kost van het globale
vermogen....................................................................................................................................... 35
3.6 Schuldgraad en risico βL........................................................................................................... 37
3.7 Grafische vergelijking impact schuld ....................................................................................... 38
3.8 Waardering van “Fresh Food” met schuldfinanciering ........................................................... 39
3.9 Equivalente waarderingsmethodes ......................................................................................... 41
3.10 Minicase Company “Flash” .................................................................................................... 42
3.11 Toepassing aangepaste NAW en methode met de WACC in Capital Budgeting ................... 44
4. Kapitaalstructuur bij bedrijfsbelasting (τC) en personenbelasting ................................................ 49
4.1 Waardering van het bedrijf ..................................................................................................... 49
5. Notionele belastingsaftrek van vergoeding voor eigen middelen in België .................................. 51
5.1 Definitie en situering ............................................................................................................... 51
5.2 Minicase onderneming Belgnotion ......................................................................................... 52
Hoofdstuk 9: de keuze van de kapitaalstructuur .................................................................................. 54
De Kapitaalstructuur van Fresh Food ................................................................................................ 54
1. Kosten verbonden aan financiële moeilijkheden .......................................................................... 54
1.1 Waarde van de onderneming .................................................................................................. 54
1.2 Kapitaalkost ............................................................................................................................. 55
1.3 Faillissement ............................................................................................................................ 56
1.4 Faillissementskosten ............................................................................................................... 58
1.5 Financiële moeilijkheden zonder faillissement ....................................................................... 58
2. Determinanten van kapitaalstructuur ........................................................................................... 59
2.1 Bedrijfsgrootte ......................................................................................................................... 59
2.2 Winstgevendheid..................................................................................................................... 59
2.3 Risico........................................................................................................................................ 59
2.4 Groei ........................................................................................................................................ 59
2.5 Onderpand............................................................................................................................... 59
2.6 Alternatief belastingsvoordeel ................................................................................................ 60
2.7 Sector....................................................................................................................................... 60
2* alternatieve theorie: Pecking order theory .............................................................................. 60
3. Soorten van vreemd vermogen ..................................................................................................... 60
3.1 Niet publieke schulden ............................................................................................................ 60
3.2 Publieke schulden .................................................................................................................... 61
4. Concreet voorbeeld: kapitaalstructuur van Fresh Food................................................................ 62
5. Kapitaalstructuur in België ............................................................................................................ 63
5.1 Kapitaalstructuur in de media ................................................................................................. 63
2
, 5.2 Schuldgraad per sector ............................................................................................................ 63
5.3 Schuldgraad bij enkele bekende bedrijven ............................................................................. 64
Hoofdstuk 10: financiële planning......................................................................................................... 64
1. Interne cash generatie & behoud van financieel evenwicht ......................................................... 64
1.1 Minicase LQS-Industries .......................................................................................................... 64
2. Beheer en behoud financieel evenwicht in praktijk ...................................................................... 69
Hoofdstuk 12: Waardering via EVA (Economic Value Added)............................................................... 70
1. Waardering van “Fresh Food” via EVA .......................................................................................... 70
2. Waardering via EVA ....................................................................................................................... 70
2.1 Definitie ................................................................................................................................... 70
2.2 EVA versus NAW/DCF .............................................................................................................. 70
2.3 EVA reflecteert geen vrije cash flow ....................................................................................... 73
2.4 EVA en NAW: potentiële conflicten in de praktijk................................................................... 75
2.5 Misvattingen aangaande EVA .................................................................................................. 76
3. EVA en schuldfinanciering ............................................................................................................. 78
3.1 Definitie en assumpties ........................................................................................................... 78
3.2 Minicase ABC ........................................................................................................................... 78
3.3 Aanpassingen EVA ................................................................................................................... 80
3.4 Waardering van “Fresh Food” met EVA .................................................................................. 81
4. Alternatieven voor, en varianten van EVA .................................................................................... 82
4.1 Cash flow return on investment (CFROI) ................................................................................. 82
Hoofdstuk 13: Waardering via multiples ............................................................................................... 82
1. Waardering van “Fresh Food” via multiples.................................................................................. 82
2. Waardering via multiples .............................................................................................................. 83
2.1 Definitie en methode............................................................................................................... 83
2.2 Redenen voor het gebruik van Multiples ................................................................................ 83
2.3 Kenmerken multiples............................................................................................................... 84
3. Concrete voorbeelden waardering multiples................................................................................ 85
3.1 Waardering “Fresh Food” ........................................................................................................ 85
3.2 Alternatief voorbeeld van waardering via multiples: Capgemini ............................................ 86
4. Multiples in de praktijk .................................................................................................................. 86
5. Conclusies waardering multiples ................................................................................................... 86
3
