Finance Advanced 2
Inhoudsopgave
1 Inleiding Financial Risk Management................................................................................................. 2
1.1 Doelstelling van de onderneming................................................................................................. 2
1.2 Wat is Risk Management?............................................................................................................ 3
1.3 De toegevoegde waarde van FRM............................................................................................... 3
1.4 Gedragsaspecten van risk management......................................................................................4
1.5 Een classificatie van risico’s......................................................................................................... 5
2. Investeringsanalyse onder onzekerheid............................................................................................. 6
2.1 Inleiding investeringsanalyse........................................................................................................ 6
2.2 Risico analyse – I......................................................................................................................... 8
2.3 Risico analyse – II........................................................................................................................ 9
2.4 Inleiding opties........................................................................................................................... 10
2.5 De waardering van opties........................................................................................................... 12
2.6 Toepassing opties binnen corporate finance..............................................................................16
2.7 Reële opties bij investeringsprojecten........................................................................................ 16
4. Corporate valuation & VBM............................................................................................................. 17
4.1 Company Valuation.................................................................................................................... 17
4.1.1 General principles and methods..........................................................................................17
4.1.2 Estimating Free Cash Flows................................................................................................ 21
4.1.3 Forecast horizon and Estimating Continuing Value.............................................................25
4.1.4 Ondernemingswaarde en waarde van het eigen vermogen.................................................26
4.1.5 Estimating the Cost of Capital.............................................................................................. 27
4.1.6 Valuation Based Management and Economic Value Added (EVA).....................................29
4.7 Valuation using multiples............................................................................................................ 32
6. Fusies, overnames en herstructureringen........................................................................................33
6.1 Fusies en overnames: een inleiding...........................................................................................33
6.2 Motieven voor fusies en overnames........................................................................................... 33
6.3 Schatting waarde-effecten van fusies......................................................................................... 34
6.4 Inzichten vanuit de academische literatuur.................................................................................35
6.5 Beschermingsconstructies en overname tactiek........................................................................37
6.6 Corporate restructuring.............................................................................................................. 37
6.6A Spin-offs............................................................................................................................... 37
6.6B Carve-outs............................................................................................................................ 38
6.6C Private Equity....................................................................................................................... 38
College 7.............................................................................................................................................. 41
11 december 2021
,1 Inleiding Financial Risk Management
1.1 Doelstelling van de onderneming
- De primaire vraag die iedere organisatie zichzelf dient te stellen (en beantwoorden) is deze:
wat willen wij als organisatie bereiken?
- Deze vraag vereist een duidelijke omschrijving van de missie, de visie en de doelstellingen
- Op welke wijze is het vak Finance gerelateerd aan de missie, de visie en doelstellingen van
de onderneming?
De shareholder value maximization benadering stelt dat de primaire doelstelling van de
onderneming is het realiseren van een zo hoog mogelijke aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Figure 1: eigen vermorgen = call optie op vermogen met vreemd vermogen als uitoefenprijs
Stakeholder benadering (Freeman & McVea, 2001)
The stakeholder framework does not rely on a single overriding management objective for all
decisions. As such it provides no rival to the traditional aim of maximizing shareholder wealth.
To the contrary, a stakeholder approach rejects the very idea of maximizing a single objective
function as a useful way of thinking about management strategy. Rather, stakeholder
management is a never ending task of balancing and integrating multiple relationships and
multiple objectives.
Jensen (2001) beschrijft een combinatie van beide doelstellingen die hij aanduidt als Enlightened
Value Maximization. Hij stelt:
…Value maximization is not a vision or a strategy or even a purpose; it is the scorecard for
the organization…it is a basic principle of enlightened value maximization that we cannot
maximize the long-term market value of an organization if we ignore or mistreat any important
constituency.
In essentie stelt Jensen (2001) zijn Enlightened Value Maximization benadering dat inclusiviteit (van
alle stakeholders) voor de beste uitkomst leidt voor het geheel
Dat is in essentie de basis van het tegenwoordig populaire stakeholder capitalism
11 december 2021
,1.2 Wat is Risk Management?
Een treffende omschrijving van risk management komt van een boek getiteld Luck van de filosoof
Nicholas Rescher (2001):
“The bottom line is that while we cannot control luck through superstitious interventions, we can
indeed influence luck through the less dramatic but infinitely more efficacious principles of prudence.
In particular, three resources come to the fore here:
1. Risk management: managing the direction of and the extent of exposure to risk, and adjusting
our risk-taking behavior in a sensible way over the overcautious-to-heedless spectrum;
2. Damage control: protecting ourselves against the ravages of bad luck by prudential
measures, such as insurance, hedging one’s bets, and the like;
3. Opportunity capitalization: avoiding excessive caution by positioning oneself to take
advantage of opportunities so as to enlarge the prospect of converting promising possibilities
into actual benefits.”
1.3 De toegevoegde waarde van FRM
Doelstelling financial risk management (FRM) is het formuleren en implementeren van een
geïntegreerd risk management beleid gericht op het leveren van een optimale bijdrage aan de
marktwaarde van de onderneming
Merk op dat FRM zich niet richt op risico minimalisatie --> het is een risk-return tradeoff (verlaging vh
risico gaat doorgaans gepaard met zowel kosten en baten)
Centrale gedachte van FRM is dat het moet bijdragen aan de marktwaarde van de onderneming door
het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de toekomstige cash flows zonder dat daar te hoge
uitgaven tegenover staan --> feitelijk gaat het om het managen van de cash flow volatility
11 december 2021
, In een wereld die voldoet aan de condities van de Modigliani & Miller theorie of de CAPM theorie,
heeft FRM geen toegevoegde waarde. Door marktimperfecties echter, heeft FRM in de praktijk wel
degelijk toegevoegde waarde (zie artikel Meulbroek):
1. FRM faciliteert het risk management t.b.v. haar aandeelhouders (bestuurders v.d.
onderneming hebben een beter zicht op het risicoprofiel v.d. onderneming, en wijzigingen
daarin)
2. Ondernemingen kunnen FRM implementeren tegen kosten die lager liggen dan die voor een
individuele vermogensverschaffer
3. FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress (failisementskosten)
4. FRM kan een bijdrage leveren aan het verminderen van het risico voor niet-gediversificeerde
beleggers
5. FRM kan bijdrage aan lagere belastinguitgaven
6. FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere performance evaluatie
7. FRM kan bijdrage aan waardecreatie via de interne funding van investeringsprojecten
1.4 Gedragsaspecten van risk management
De economische wetenschap is een sociale wetenschap. Dit betekent dat in de bestudering van
economische vraagstukken, dus ook financial risk management, expliciet rekening gehouden moet
worden met de wijze waarop mensen reageren en beslissingen nemen.
Okay, mensen zijn beperkt (ir)rationeel en maken verkeerde beslissingen, maar kunnen we dat
repareren met informatie, incentives en educatie?
Academisch onderzoek laat zien dat het effect van rationele prikkels (informatie, educatie,
transparantie, regels, waarschuwingen, etc) in de regel wordt overschat (interessant artikel op
dit gebied is van Lauren Willis, ‘Financial Education: Lessons Not Learned & Lessons
Learned’, Loyola Law School, 2011)
11 december 2021
Inhoudsopgave
1 Inleiding Financial Risk Management................................................................................................. 2
1.1 Doelstelling van de onderneming................................................................................................. 2
1.2 Wat is Risk Management?............................................................................................................ 3
1.3 De toegevoegde waarde van FRM............................................................................................... 3
1.4 Gedragsaspecten van risk management......................................................................................4
1.5 Een classificatie van risico’s......................................................................................................... 5
2. Investeringsanalyse onder onzekerheid............................................................................................. 6
2.1 Inleiding investeringsanalyse........................................................................................................ 6
2.2 Risico analyse – I......................................................................................................................... 8
2.3 Risico analyse – II........................................................................................................................ 9
2.4 Inleiding opties........................................................................................................................... 10
2.5 De waardering van opties........................................................................................................... 12
2.6 Toepassing opties binnen corporate finance..............................................................................16
2.7 Reële opties bij investeringsprojecten........................................................................................ 16
4. Corporate valuation & VBM............................................................................................................. 17
4.1 Company Valuation.................................................................................................................... 17
4.1.1 General principles and methods..........................................................................................17
4.1.2 Estimating Free Cash Flows................................................................................................ 21
4.1.3 Forecast horizon and Estimating Continuing Value.............................................................25
4.1.4 Ondernemingswaarde en waarde van het eigen vermogen.................................................26
4.1.5 Estimating the Cost of Capital.............................................................................................. 27
4.1.6 Valuation Based Management and Economic Value Added (EVA).....................................29
4.7 Valuation using multiples............................................................................................................ 32
6. Fusies, overnames en herstructureringen........................................................................................33
6.1 Fusies en overnames: een inleiding...........................................................................................33
6.2 Motieven voor fusies en overnames........................................................................................... 33
6.3 Schatting waarde-effecten van fusies......................................................................................... 34
6.4 Inzichten vanuit de academische literatuur.................................................................................35
6.5 Beschermingsconstructies en overname tactiek........................................................................37
6.6 Corporate restructuring.............................................................................................................. 37
6.6A Spin-offs............................................................................................................................... 37
6.6B Carve-outs............................................................................................................................ 38
6.6C Private Equity....................................................................................................................... 38
College 7.............................................................................................................................................. 41
11 december 2021
,1 Inleiding Financial Risk Management
1.1 Doelstelling van de onderneming
- De primaire vraag die iedere organisatie zichzelf dient te stellen (en beantwoorden) is deze:
wat willen wij als organisatie bereiken?
- Deze vraag vereist een duidelijke omschrijving van de missie, de visie en de doelstellingen
- Op welke wijze is het vak Finance gerelateerd aan de missie, de visie en doelstellingen van
de onderneming?
De shareholder value maximization benadering stelt dat de primaire doelstelling van de
onderneming is het realiseren van een zo hoog mogelijke aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Figure 1: eigen vermorgen = call optie op vermogen met vreemd vermogen als uitoefenprijs
Stakeholder benadering (Freeman & McVea, 2001)
The stakeholder framework does not rely on a single overriding management objective for all
decisions. As such it provides no rival to the traditional aim of maximizing shareholder wealth.
To the contrary, a stakeholder approach rejects the very idea of maximizing a single objective
function as a useful way of thinking about management strategy. Rather, stakeholder
management is a never ending task of balancing and integrating multiple relationships and
multiple objectives.
Jensen (2001) beschrijft een combinatie van beide doelstellingen die hij aanduidt als Enlightened
Value Maximization. Hij stelt:
…Value maximization is not a vision or a strategy or even a purpose; it is the scorecard for
the organization…it is a basic principle of enlightened value maximization that we cannot
maximize the long-term market value of an organization if we ignore or mistreat any important
constituency.
In essentie stelt Jensen (2001) zijn Enlightened Value Maximization benadering dat inclusiviteit (van
alle stakeholders) voor de beste uitkomst leidt voor het geheel
Dat is in essentie de basis van het tegenwoordig populaire stakeholder capitalism
11 december 2021
,1.2 Wat is Risk Management?
Een treffende omschrijving van risk management komt van een boek getiteld Luck van de filosoof
Nicholas Rescher (2001):
“The bottom line is that while we cannot control luck through superstitious interventions, we can
indeed influence luck through the less dramatic but infinitely more efficacious principles of prudence.
In particular, three resources come to the fore here:
1. Risk management: managing the direction of and the extent of exposure to risk, and adjusting
our risk-taking behavior in a sensible way over the overcautious-to-heedless spectrum;
2. Damage control: protecting ourselves against the ravages of bad luck by prudential
measures, such as insurance, hedging one’s bets, and the like;
3. Opportunity capitalization: avoiding excessive caution by positioning oneself to take
advantage of opportunities so as to enlarge the prospect of converting promising possibilities
into actual benefits.”
1.3 De toegevoegde waarde van FRM
Doelstelling financial risk management (FRM) is het formuleren en implementeren van een
geïntegreerd risk management beleid gericht op het leveren van een optimale bijdrage aan de
marktwaarde van de onderneming
Merk op dat FRM zich niet richt op risico minimalisatie --> het is een risk-return tradeoff (verlaging vh
risico gaat doorgaans gepaard met zowel kosten en baten)
Centrale gedachte van FRM is dat het moet bijdragen aan de marktwaarde van de onderneming door
het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de toekomstige cash flows zonder dat daar te hoge
uitgaven tegenover staan --> feitelijk gaat het om het managen van de cash flow volatility
11 december 2021
, In een wereld die voldoet aan de condities van de Modigliani & Miller theorie of de CAPM theorie,
heeft FRM geen toegevoegde waarde. Door marktimperfecties echter, heeft FRM in de praktijk wel
degelijk toegevoegde waarde (zie artikel Meulbroek):
1. FRM faciliteert het risk management t.b.v. haar aandeelhouders (bestuurders v.d.
onderneming hebben een beter zicht op het risicoprofiel v.d. onderneming, en wijzigingen
daarin)
2. Ondernemingen kunnen FRM implementeren tegen kosten die lager liggen dan die voor een
individuele vermogensverschaffer
3. FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress (failisementskosten)
4. FRM kan een bijdrage leveren aan het verminderen van het risico voor niet-gediversificeerde
beleggers
5. FRM kan bijdrage aan lagere belastinguitgaven
6. FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere performance evaluatie
7. FRM kan bijdrage aan waardecreatie via de interne funding van investeringsprojecten
1.4 Gedragsaspecten van risk management
De economische wetenschap is een sociale wetenschap. Dit betekent dat in de bestudering van
economische vraagstukken, dus ook financial risk management, expliciet rekening gehouden moet
worden met de wijze waarop mensen reageren en beslissingen nemen.
Okay, mensen zijn beperkt (ir)rationeel en maken verkeerde beslissingen, maar kunnen we dat
repareren met informatie, incentives en educatie?
Academisch onderzoek laat zien dat het effect van rationele prikkels (informatie, educatie,
transparantie, regels, waarschuwingen, etc) in de regel wordt overschat (interessant artikel op
dit gebied is van Lauren Willis, ‘Financial Education: Lessons Not Learned & Lessons
Learned’, Loyola Law School, 2011)
11 december 2021
