Financieel Management 2
Hoorcollege 2 april 2024: Vermogensstructuur
Tentamen: een handgeschreven eenzijdig A4’tje met aantekeningen met je meenemen. Veel
formules in dit vak; toepassing weten. Meerkeuzevragen.
De onderneming en financiële markten
Bedrijf geeft effecten uit, kasstroom in het bedrijf. Bedrijf gebruikt deze kasstromen om hun activa te
investeren. Op basis hiervan komt er een kasstroom uit. Deze kasstromen kunnen ze uitbetalen aan
de financiële markt.
Uiteindelijk moet het bedrijf een kasstroomgenererende machine zijn. Om te overleven moeten de
kasstromen van het bedrijf groter zijn dan de kasstromen van de financiële markten.
Bedrijfswaarde
Formule. Bedrijfswaarde = contante waarde van verwachte toekomstige kasstromen.
De belangrijkste financieringsbeslissingen van bedrijven
De financiële positie van een bedrijf wordt gedefinieerd door twee gelijke zijden:
- Activa: wat de onderneming bezit. De middelen waarmee het waarde zal creëren voor
klanten.
o Winst, kasstroom en rendement maximaliseren.
- Eigen vermogen en vreemd vermogen: verplichtingen van de entiteit tegenover
aandeelhouders en derde partijen. De financieringsbronnen voor de activa.
o Verplichtingen: een bestaande verplichting van de entiteit die voortvloeit uit
gebeurtenissen in het verleden en waarvan de afwikkeling naar verwachtingen zal
leiden tot een uitstroom uit de entiteit van middelen die economische voordelen in
zich bergen.
o Eigen vermogen: het resterende bedrag in de activa na aftrek van alle verplichtingen.
o Kapitaalkosten minimaliseren.
Eigen vermogen versus schuldfinanciering
Kapitaalstructuur: de relatieve verhouding van schuld, eigen vermogen en andere effecten die een
bedrijf heeft uitstaan.
Leverage: verhouding tussen schuld en eigen vermogen.
Eigen vermogen en schuld tegenover elkaar zetten
Eigen vermogen
- Resterende vordering
- Voor-/nadelen:
o Geen belastingvoordeel
o Onbepaalde looptijd
o Managementcontrole
o Beperkte aansprakelijkheid
- Gewoon aandelenkapitaal
- Eigen vermogen
- Risicokapitaal Warrants
,Schuld
- Toegezegde rentebetaling en terugbetaling van de hoofdsom
- Voordelen:
o Fiscaal aftrekbaar
o Vaste looptijd
o Geen zeggenschapsrechten (tenzij onder faillissement)
o Senior claim
- Bankschuld
- Commerciële paper
- Bedrijfsobligaties
- Staatsobligaties
Een bedrijf financieren met eigen vermogen
De kasstromen van het project zijn afhankelijk van de algehele economie en bevatten dus een
marktrisico.
Unlevered equity: eigen vermogen in een bedrijf zonder schulden. Omdat er geen schulden zijn, zijn
de kasstromen van het unlevered equity gelijk aan die van het project.
Levered equity: eigen vermogen in een bedrijf dat ook schulden heeft uitstaan.
Wet van één prijs: de gecombineerde waarde van schuld en eigen vermogen moet $1000 zijn.
Het effect van leverage op risico en rendement
De relatie tussen risico en rendement kan meer formeel worden geëvalueerd door de gevoeligheid
van het rendement van elk effect te berekenen ten opzichte van het systematische risico van de
economie.
Rendement van schuld geen systematisch risico? Risicopremie = 0.
Levered equity, 2x systematisch risico van unlevered equity? Risicopremie = 2x.
Leverage verhoogt het Risico van eigen vermogen, zelfs als er geen risico is dat het bedrijf in gebreke
zal blijven.
Hoewel schuld dus goedkoper kan zijn, verhoogt het gebruik ervan de kapitaalkosten voor eigen
vermogen.
Als we beide bronnen van kapitaal samen beschouwen, is het gemiddelde kapitaalkosten van het
bedrijf met leverage hetzelfde als dat van het unlevered bedrijf.
Lessen van Miller en Modigliani
Met perfecte kapitaalmarkten zou de totale waarde van een bedrijf niet moeten afhangen van de
kapitaalstructuur. De totale kasstromen van het bedrijf zouden gelijk moeten zijn aan de kasstromen
van het project en daarom dezelfde contante waarde zouden moeten hebben, ongeacht de keuzes in
kapitaalstructuur.
Resultaat geldt onder voorwaarden die perfecte kapitaalmarkten worden genoemd:
- Beleggers en bedrijven kunnen dezelfde set effecten verhandelen tegen concurrerende
marktprijzen die gelijk zijn aan de contante waarde van hun toekomstige kasstromen.
- Er zijn geen belastingen, transactiekosten of emissiekosten verbonden aan de handel in
effecten.
- De financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de kasstromen die
door haar investeringen worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie over de
investeringen.
,Zelfgemaakte leverage
Als beleggers de voorkeur geven aan een alternatieve kapitaalstructuur dan de structuur die de
onderneming heeft gekozen, dan kunnen beleggers zelf lenen of uitlenen om hetzelfde resultaat te
bereiken. Hiermee (= lenen en uitlenen) kunnen ze een eigen leverage creëren in eigen portefeuilles.
Zelfgemaakte leverage: beleggers gebruiken leverage in hun eigen portefeuilles om leveragekeuzes
van de onderneming aan te passen.
Als bedrijf geen invloed op de mogelijkheden voor investeerders wat betreft kapitaalstructuur.
Investeerders kunnen de hefboom van de onderneming aanpassen aan hun persoonlijke smaak door
te lenen en meer hefboomwerking toe te voegen of door te lenen en de hefboomwerking te
verlagen.
Met perfecte kapitaalmarkten bieden verschillende keuzes van kapitaalstructuren geen voordeel voor
investeerders en hebben ze geen invloed op de waarde van het bedrijf.
Modigliani-Miller
In een perfecte kapitaalmarkt is de totale waarde van een onderneming gelijk aan de marktwaarde
van de totale kasstromen gegenereerd door haar activa en wordt deze niet beïnvloed door de keuze
van haar kapitaalstructuur.
Markwaardebalans
Een balans waarin alle activa en passiva van het bedrijf zijn opgenomen. Alle waarden zijn huidige
marktwaarden in plaats van historische kosten. De totale waarde van alle door de onderneming
uitgegeven effecten moet gelijk zijn aan de totale waarde van de activa van de onderneming.
Leverage, risico en kapitaalkosten
De totale marktwaarde van de effecten van de onderneming is gelijk aan de marktwaarde van haar
activa, ongeacht of de onderneming levered of unlevered is.
E+D=U=A
• E: Marktwaarde van eigen vermogen in een levered equity onderneming.
• D: Marktwaarde van schulden in een levered equity onderneming.
• U: Marktwaarde van eigen vermogen in een unlevered equity onderneming.
• A: Marktwaarde van de activa van het bedrijf.
Het rendement van een portefeuille is gelijk aan het gewogen gemiddelde van de rendementen van
de effecten in de portefeuille.
Het levered equity rendement is gelijk aan het unlevered rendement, plus een premie als gevolg van
leverage. De hoogte van de premie hangt af van de leverage, gemeten aan de hand van de
verhouding vreemd/eigen vermogen van de onderneming op basis van de marktwaarde.
De kapitaalkosten van levered equity zijn gelijk aan de kapitaalkosten van unlevered equity + een
premie die evenredig is aan de marktwaarde van de debt-equity ratio.
Kapitaalbudgettering en de gewogen gemiddelde kapitaalkosten
Als een bedrijf unlevered is, dan zijn alle vrije kasstromen die gegenereerd worden door zijn activa
worden uitbetaald aan de eigen vermogenhouders.
Met perfecte kapitaalmarkten is de WACC van een bedrijf onafhankelijk van de kapitaalstructuur en
gelijk aan de kosten van eigen vermogen als het bedrijf unlevered is, waarbij de WACC overeenkomt
met de kapitaalkosten van de activa.
De marktwaarde, het risico en de kapitaalkosten voor de activa en activa van het eigen vermogen
vallen daarom samen in : Ru = Ra.
, Als een bedrijf levered is, is Ra gelijk aan de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van het bedrijf.
Zonder schuld is de WACC gelijk aan de kapitaalkosten van unlevered equity.
Als het bedrijf leent tegen de lage kapitaalkosten voor schulden, worden zowel het eigen vermogen
als schuld risicovoller en stijgen de kapitaalkosten voor eigen vermogen en de kapitaalkosten voor
schuld.
Het netto-effect is dat de WACC van de onderneming ongewijzigd blijft. Met perfecte kapitaalmarkten
is de WACC van een bedrijf onafhankelijk van de kapitaalstructuur en gelijk aan de kapitaalkosten van
equity als dit unlevered is wat overeenkomt met de kapitaalkosten van de activa.
Levered en unlevered betas
Unlevered beta: een maatstaf voor het risico van een bedrijf alsof het niet leverage heeft, wat gelijk is
aan de bèta van de activa van de onderneming.
Schatting hiervan baseren op de unlevered bèta’s van bedrijven met vergelijkbare investeringen.
Leverage versterkt het marktrisico van de activa van een bedrijf waardoor het marktrisico van het
eigen vermogen toeneemt.
Principe van waardebehoud voor financiële markten
Met perfecte kapitaalmarkten voegen financiële transacties geen waarde toe, noch vernietigen ze
die, maar vertegenwoordigen ze een herverpakking van risico. Dit houdt in dat elke financiële
transactie die een goede deal kan gebruik maken van een frictie in de markt.
Hoorcollege 8 april 2024: Vreemd vermogen en belastingen
Terugblik
Modigliani & Miller – voorbij de stellingen
Principe van waardebehoud voor financiële markten: met perfecte kapitaalmarkten voegen financiële
transacties geen waarde toe, noch vernietigen ze die, maar vertegenwoordigen ze een herverpakking
van risico (en dus rendement). Elke financiële transactie die een goede deal is, kan geen gebruik
maken van een frictie in de markt.
Kapitaalstructuur doet er niet toe in perfecte kapitaalmarkten. Als de kapitaalstructuur er wel toe
doet, dan moet die het gevolg zijn van een frictie in de markt: belastingen.
Waarde levered bedrijf = unlevered bedrijf (zonder belastingen). Met belastingen neemt waarde
levered bedrijf toe.
De renteaftrek
Bedrijven betalen belasting over hun winst na aftrek van rentebelastingen. Rentelasten verlagen dus
de vennootschapsbelasting. Dit creëert een prikkel om schulden (vreemd vermogen) te gebruiken.
Geen hefboomwerking: geen rente betalen, want geen schulden en dus geen hefboombetaling. Alles
wat overblijft na belasting gaat naar aandeelhouders.
Daarin verschilt het dus als er wel leverage/hefboom is. Dan betaal je wel rente en dus is dat
aftrekbaar vóórdat je belasting betaalt. De schuldverplichtingen verminderen de waarde van het EV,
maar het totale bedrag dat beschikbaar is voor alle beleggers was hoger met leverage, want:
schuldeisers krijgen x-bedrag, aandeelhouders krijgen x-bedrag, totaal voor alle investeerders is hoger
dan bij geen leverage (dan enkel bedrag aandeelhouders).
Hoorcollege 2 april 2024: Vermogensstructuur
Tentamen: een handgeschreven eenzijdig A4’tje met aantekeningen met je meenemen. Veel
formules in dit vak; toepassing weten. Meerkeuzevragen.
De onderneming en financiële markten
Bedrijf geeft effecten uit, kasstroom in het bedrijf. Bedrijf gebruikt deze kasstromen om hun activa te
investeren. Op basis hiervan komt er een kasstroom uit. Deze kasstromen kunnen ze uitbetalen aan
de financiële markt.
Uiteindelijk moet het bedrijf een kasstroomgenererende machine zijn. Om te overleven moeten de
kasstromen van het bedrijf groter zijn dan de kasstromen van de financiële markten.
Bedrijfswaarde
Formule. Bedrijfswaarde = contante waarde van verwachte toekomstige kasstromen.
De belangrijkste financieringsbeslissingen van bedrijven
De financiële positie van een bedrijf wordt gedefinieerd door twee gelijke zijden:
- Activa: wat de onderneming bezit. De middelen waarmee het waarde zal creëren voor
klanten.
o Winst, kasstroom en rendement maximaliseren.
- Eigen vermogen en vreemd vermogen: verplichtingen van de entiteit tegenover
aandeelhouders en derde partijen. De financieringsbronnen voor de activa.
o Verplichtingen: een bestaande verplichting van de entiteit die voortvloeit uit
gebeurtenissen in het verleden en waarvan de afwikkeling naar verwachtingen zal
leiden tot een uitstroom uit de entiteit van middelen die economische voordelen in
zich bergen.
o Eigen vermogen: het resterende bedrag in de activa na aftrek van alle verplichtingen.
o Kapitaalkosten minimaliseren.
Eigen vermogen versus schuldfinanciering
Kapitaalstructuur: de relatieve verhouding van schuld, eigen vermogen en andere effecten die een
bedrijf heeft uitstaan.
Leverage: verhouding tussen schuld en eigen vermogen.
Eigen vermogen en schuld tegenover elkaar zetten
Eigen vermogen
- Resterende vordering
- Voor-/nadelen:
o Geen belastingvoordeel
o Onbepaalde looptijd
o Managementcontrole
o Beperkte aansprakelijkheid
- Gewoon aandelenkapitaal
- Eigen vermogen
- Risicokapitaal Warrants
,Schuld
- Toegezegde rentebetaling en terugbetaling van de hoofdsom
- Voordelen:
o Fiscaal aftrekbaar
o Vaste looptijd
o Geen zeggenschapsrechten (tenzij onder faillissement)
o Senior claim
- Bankschuld
- Commerciële paper
- Bedrijfsobligaties
- Staatsobligaties
Een bedrijf financieren met eigen vermogen
De kasstromen van het project zijn afhankelijk van de algehele economie en bevatten dus een
marktrisico.
Unlevered equity: eigen vermogen in een bedrijf zonder schulden. Omdat er geen schulden zijn, zijn
de kasstromen van het unlevered equity gelijk aan die van het project.
Levered equity: eigen vermogen in een bedrijf dat ook schulden heeft uitstaan.
Wet van één prijs: de gecombineerde waarde van schuld en eigen vermogen moet $1000 zijn.
Het effect van leverage op risico en rendement
De relatie tussen risico en rendement kan meer formeel worden geëvalueerd door de gevoeligheid
van het rendement van elk effect te berekenen ten opzichte van het systematische risico van de
economie.
Rendement van schuld geen systematisch risico? Risicopremie = 0.
Levered equity, 2x systematisch risico van unlevered equity? Risicopremie = 2x.
Leverage verhoogt het Risico van eigen vermogen, zelfs als er geen risico is dat het bedrijf in gebreke
zal blijven.
Hoewel schuld dus goedkoper kan zijn, verhoogt het gebruik ervan de kapitaalkosten voor eigen
vermogen.
Als we beide bronnen van kapitaal samen beschouwen, is het gemiddelde kapitaalkosten van het
bedrijf met leverage hetzelfde als dat van het unlevered bedrijf.
Lessen van Miller en Modigliani
Met perfecte kapitaalmarkten zou de totale waarde van een bedrijf niet moeten afhangen van de
kapitaalstructuur. De totale kasstromen van het bedrijf zouden gelijk moeten zijn aan de kasstromen
van het project en daarom dezelfde contante waarde zouden moeten hebben, ongeacht de keuzes in
kapitaalstructuur.
Resultaat geldt onder voorwaarden die perfecte kapitaalmarkten worden genoemd:
- Beleggers en bedrijven kunnen dezelfde set effecten verhandelen tegen concurrerende
marktprijzen die gelijk zijn aan de contante waarde van hun toekomstige kasstromen.
- Er zijn geen belastingen, transactiekosten of emissiekosten verbonden aan de handel in
effecten.
- De financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de kasstromen die
door haar investeringen worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie over de
investeringen.
,Zelfgemaakte leverage
Als beleggers de voorkeur geven aan een alternatieve kapitaalstructuur dan de structuur die de
onderneming heeft gekozen, dan kunnen beleggers zelf lenen of uitlenen om hetzelfde resultaat te
bereiken. Hiermee (= lenen en uitlenen) kunnen ze een eigen leverage creëren in eigen portefeuilles.
Zelfgemaakte leverage: beleggers gebruiken leverage in hun eigen portefeuilles om leveragekeuzes
van de onderneming aan te passen.
Als bedrijf geen invloed op de mogelijkheden voor investeerders wat betreft kapitaalstructuur.
Investeerders kunnen de hefboom van de onderneming aanpassen aan hun persoonlijke smaak door
te lenen en meer hefboomwerking toe te voegen of door te lenen en de hefboomwerking te
verlagen.
Met perfecte kapitaalmarkten bieden verschillende keuzes van kapitaalstructuren geen voordeel voor
investeerders en hebben ze geen invloed op de waarde van het bedrijf.
Modigliani-Miller
In een perfecte kapitaalmarkt is de totale waarde van een onderneming gelijk aan de marktwaarde
van de totale kasstromen gegenereerd door haar activa en wordt deze niet beïnvloed door de keuze
van haar kapitaalstructuur.
Markwaardebalans
Een balans waarin alle activa en passiva van het bedrijf zijn opgenomen. Alle waarden zijn huidige
marktwaarden in plaats van historische kosten. De totale waarde van alle door de onderneming
uitgegeven effecten moet gelijk zijn aan de totale waarde van de activa van de onderneming.
Leverage, risico en kapitaalkosten
De totale marktwaarde van de effecten van de onderneming is gelijk aan de marktwaarde van haar
activa, ongeacht of de onderneming levered of unlevered is.
E+D=U=A
• E: Marktwaarde van eigen vermogen in een levered equity onderneming.
• D: Marktwaarde van schulden in een levered equity onderneming.
• U: Marktwaarde van eigen vermogen in een unlevered equity onderneming.
• A: Marktwaarde van de activa van het bedrijf.
Het rendement van een portefeuille is gelijk aan het gewogen gemiddelde van de rendementen van
de effecten in de portefeuille.
Het levered equity rendement is gelijk aan het unlevered rendement, plus een premie als gevolg van
leverage. De hoogte van de premie hangt af van de leverage, gemeten aan de hand van de
verhouding vreemd/eigen vermogen van de onderneming op basis van de marktwaarde.
De kapitaalkosten van levered equity zijn gelijk aan de kapitaalkosten van unlevered equity + een
premie die evenredig is aan de marktwaarde van de debt-equity ratio.
Kapitaalbudgettering en de gewogen gemiddelde kapitaalkosten
Als een bedrijf unlevered is, dan zijn alle vrije kasstromen die gegenereerd worden door zijn activa
worden uitbetaald aan de eigen vermogenhouders.
Met perfecte kapitaalmarkten is de WACC van een bedrijf onafhankelijk van de kapitaalstructuur en
gelijk aan de kosten van eigen vermogen als het bedrijf unlevered is, waarbij de WACC overeenkomt
met de kapitaalkosten van de activa.
De marktwaarde, het risico en de kapitaalkosten voor de activa en activa van het eigen vermogen
vallen daarom samen in : Ru = Ra.
, Als een bedrijf levered is, is Ra gelijk aan de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van het bedrijf.
Zonder schuld is de WACC gelijk aan de kapitaalkosten van unlevered equity.
Als het bedrijf leent tegen de lage kapitaalkosten voor schulden, worden zowel het eigen vermogen
als schuld risicovoller en stijgen de kapitaalkosten voor eigen vermogen en de kapitaalkosten voor
schuld.
Het netto-effect is dat de WACC van de onderneming ongewijzigd blijft. Met perfecte kapitaalmarkten
is de WACC van een bedrijf onafhankelijk van de kapitaalstructuur en gelijk aan de kapitaalkosten van
equity als dit unlevered is wat overeenkomt met de kapitaalkosten van de activa.
Levered en unlevered betas
Unlevered beta: een maatstaf voor het risico van een bedrijf alsof het niet leverage heeft, wat gelijk is
aan de bèta van de activa van de onderneming.
Schatting hiervan baseren op de unlevered bèta’s van bedrijven met vergelijkbare investeringen.
Leverage versterkt het marktrisico van de activa van een bedrijf waardoor het marktrisico van het
eigen vermogen toeneemt.
Principe van waardebehoud voor financiële markten
Met perfecte kapitaalmarkten voegen financiële transacties geen waarde toe, noch vernietigen ze
die, maar vertegenwoordigen ze een herverpakking van risico. Dit houdt in dat elke financiële
transactie die een goede deal kan gebruik maken van een frictie in de markt.
Hoorcollege 8 april 2024: Vreemd vermogen en belastingen
Terugblik
Modigliani & Miller – voorbij de stellingen
Principe van waardebehoud voor financiële markten: met perfecte kapitaalmarkten voegen financiële
transacties geen waarde toe, noch vernietigen ze die, maar vertegenwoordigen ze een herverpakking
van risico (en dus rendement). Elke financiële transactie die een goede deal is, kan geen gebruik
maken van een frictie in de markt.
Kapitaalstructuur doet er niet toe in perfecte kapitaalmarkten. Als de kapitaalstructuur er wel toe
doet, dan moet die het gevolg zijn van een frictie in de markt: belastingen.
Waarde levered bedrijf = unlevered bedrijf (zonder belastingen). Met belastingen neemt waarde
levered bedrijf toe.
De renteaftrek
Bedrijven betalen belasting over hun winst na aftrek van rentebelastingen. Rentelasten verlagen dus
de vennootschapsbelasting. Dit creëert een prikkel om schulden (vreemd vermogen) te gebruiken.
Geen hefboomwerking: geen rente betalen, want geen schulden en dus geen hefboombetaling. Alles
wat overblijft na belasting gaat naar aandeelhouders.
Daarin verschilt het dus als er wel leverage/hefboom is. Dan betaal je wel rente en dus is dat
aftrekbaar vóórdat je belasting betaalt. De schuldverplichtingen verminderen de waarde van het EV,
maar het totale bedrag dat beschikbaar is voor alle beleggers was hoger met leverage, want:
schuldeisers krijgen x-bedrag, aandeelhouders krijgen x-bedrag, totaal voor alle investeerders is hoger
dan bij geen leverage (dan enkel bedrag aandeelhouders).
