Inhoud
Hoorcollege 1 – Inleiding ........................................................................................... 3
1.1 Risk Management ............................................................................................ 3
1.2 Gedragsaspecten van FRM ............................................................................... 3
1.3 Liquiditeitsrisico .............................................................................................. 4
Hoorcollege 2 – Het beheer van rente- en grondstofprijsrisico...................................... 5
2.1 Het meten van het renterisico........................................................................... 6
2.2 Het managen van het renterisico ...................................................................... 7
2.3 Inleiding beheer grondstoffenprijsrisico ............................................................ 8
2.4 Het hegden van grondstoffenprijsrisico ............................................................. 8
Hoorcollege 3 – Investeringsanalyse onder onzekerheid I ............................................ 9
3.1. Investeringsanalyse ........................................................................................ 9
3.2. Risico-analyse I .............................................................................................. 9
3.3. Moderne portefeuille theorie ......................................................................... 10
3.3.1. CAPM ....................................................................................................... 11
3.4. Risico-analyse II ........................................................................................... 11
Hoorcollege 4 – Optietheorie en toepassing op investeringen .................................... 12
4.1. Inleiding opties ............................................................................................. 12
4.2. De waardering van opties .............................................................................. 14
4.3. Toepassing opties binnen corporate finance ................................................... 16
4.4. Reële opties bij investeringsprojecten ............................................................ 16
Hoorcollege 5 – Fusies & overnames ........................................................................ 17
Hoorcollege 6 – Fusies & Overnames ....................................................................... 22
6.1 Equity-for-debt swap in PE context.................................................................. 25
Hoorcollege 7 – Herstructurering ............................................................................. 27
7.1 Belangrijke begrippen .................................................................................... 28
7.2 Corporate Restructuring ................................................................................ 29
7.2.1. Leveraged buyouts ................................................................................. 29
7.2.2. Divestiture – asset sale ........................................................................... 30
7.2.3. Spin-offs................................................................................................ 31
7.2.4. Equity carve-outs ................................................................................... 31
1
, 7.2.5. Split-off (keuze-optie) ............................................................................. 32
7.2.6. Split-up ................................................................................................. 32
7.2.7. Tracking stock ........................................................................................ 32
7.2.8. Privatisering ........................................................................................... 33
7.2.9. Nationalisatie ........................................................................................ 33
7.3. Corporate Governance.................................................................................. 34
7.4. Alternative models of corporate governance ................................................... 34
7.5. Beschermingsconstructies tegen overnames ................................................. 35
Case Unilever ........................................................................................................ 36
1.Wat zijn de doelstellingen van de herstructurering .............................................. 36
2. Analyse gebruikte mechanismes ...................................................................... 37
2.1 Clean cut................................................................................................... 37
2.2 Spin-off/Demerger ..................................................................................... 37
2.3 Strategic Fusie & Focus .............................................................................. 38
2.4 Tail-end Trim (portfolio-opschoning) ............................................................ 38
3. Samenvattende analyse................................................................................... 38
2
,Hoorcollege 1 – Inleiding
1.1 Risk Management
Doelstelling financieel riskmanagement (FRM) = het formuleren en implementeren
van een geïntegreerde risk managementbeleid gericht op het leveren van een optimale
bijdrage aan de marktwaarde van de onderneming.
FRM richt zich niet op risico minimalisatie het is een risk-return trade-off (verlaging
van het risico gaat doorgaans gepaard met zo wel kosten en baten)
risicovrije rentevoet
+
risico-opslag
Centrale gedachte FRM = het moet bijdragen aan de marktwaarde van de onderneming
door het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de toekomstige cash flows, zonder
dat daar te hoge uitgaven tegenover staan
Feitelijk gaat het om het managen van de cashflow volatility
FRM heeft geen waarde in een wereld die voldoet aan condities van Modigliani & Miller
theorie (of CAPM theorie)
Door marktimperfecties heeft FRM wel degelijk toegevoegde waarde (zie artikel
Meulbroek)
1) FRM faciliteert het riskmanagement t.b.v. haar aandeelhouders (bestuurders van
de onderneming hebben een beter inzicht op het risicoprofiel van de
onderneming, en wijzigingen daarin)
2) Ondernemingen kunnen FRM implementeren tegen kosten die lager liggen dan
die voor een individuele vermogensverschaffer.
3) FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress
4) FRM kan een bijdrage leveren aan het verminderen van het risico voor niet-
gediversificeerde beleggers
5) FRM kan een bijdrage leveren aan lagere belastinguitgaven
6) FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere performance evaluatie
7) FRM kan bijdragen aan waardecreatie via de interne funding van
investeringsprojecten
1.2 Gedragsaspecten van FRM
Een gedegen FRM-beleid zou de onderneming moeten beschermen tegen financiële
schokken die zich in de omgeving kunnen voordoen.
Hoe wordt in de macro-economische theorie een crisis verklaard?
Financial Instability Hypothese van Hyman Minsky (1982)
3
, - Deze hypothese bidet een alternatief inzicht: hij ziet een crisis als endogene
grootheid binnen het kapitalistisch systeem.
- Het gedrag van mensen (zowel individueel als op groepsniveau) brengt de
economie van de hedge fase naar de speculatieve fase en uiteindelijk naar de
ponzi fase uiteindelijk kantelt het systeem (Minsky moment)
Op individueel niveau blijken mensen o.a. gevoelig voor de volgende cognitieve biases:
- Confirmation bias
- De wet van de kleine getallen
- Overconfidence
- Default bias
- Representativeness bias
- Status quo bias
- Lage statistische intuïtie
Wat helpt tegen behavioral biases?
- Vanwege de lage statistische intuïtie van mensen, focus op de consequenties
van scenario’s en niet op de kansen.
- Werk met protocollen om tot een meer gedisciplineerd en geobjectiveerd
besluitvormingsproces te komen
- Maak belangrijke beslissingen in teams, werk met ‘devils’ advocate’ rollen
1.3 Liquiditeitsrisico
Liquiditeitsrisico = het risico dat een onderneming niet in staat is om aan de
betalingsverplichtingen te voldoen over een vastgestelde periode; veelal een korte
periode.
Wordt vaak gezien als een consequentieel risico en existentieel risico
Ook gezonde ondernemingen kunnen in liquiditeitsproblemen komen omdat er altijd
perioden zijn dat de netto cashflow ontwikkeling negatief is.
Liquiditeitsrisico is niet hetzelfde als een solvabiliteitsrisico, maar ze hebben wel met
elkaar te maken.
- De kredietcrisis van 2008 begon als liquiditeitsrisico, en eindigde in een
solvabiliteitsrisico.
4
Hoorcollege 1 – Inleiding ........................................................................................... 3
1.1 Risk Management ............................................................................................ 3
1.2 Gedragsaspecten van FRM ............................................................................... 3
1.3 Liquiditeitsrisico .............................................................................................. 4
Hoorcollege 2 – Het beheer van rente- en grondstofprijsrisico...................................... 5
2.1 Het meten van het renterisico........................................................................... 6
2.2 Het managen van het renterisico ...................................................................... 7
2.3 Inleiding beheer grondstoffenprijsrisico ............................................................ 8
2.4 Het hegden van grondstoffenprijsrisico ............................................................. 8
Hoorcollege 3 – Investeringsanalyse onder onzekerheid I ............................................ 9
3.1. Investeringsanalyse ........................................................................................ 9
3.2. Risico-analyse I .............................................................................................. 9
3.3. Moderne portefeuille theorie ......................................................................... 10
3.3.1. CAPM ....................................................................................................... 11
3.4. Risico-analyse II ........................................................................................... 11
Hoorcollege 4 – Optietheorie en toepassing op investeringen .................................... 12
4.1. Inleiding opties ............................................................................................. 12
4.2. De waardering van opties .............................................................................. 14
4.3. Toepassing opties binnen corporate finance ................................................... 16
4.4. Reële opties bij investeringsprojecten ............................................................ 16
Hoorcollege 5 – Fusies & overnames ........................................................................ 17
Hoorcollege 6 – Fusies & Overnames ....................................................................... 22
6.1 Equity-for-debt swap in PE context.................................................................. 25
Hoorcollege 7 – Herstructurering ............................................................................. 27
7.1 Belangrijke begrippen .................................................................................... 28
7.2 Corporate Restructuring ................................................................................ 29
7.2.1. Leveraged buyouts ................................................................................. 29
7.2.2. Divestiture – asset sale ........................................................................... 30
7.2.3. Spin-offs................................................................................................ 31
7.2.4. Equity carve-outs ................................................................................... 31
1
, 7.2.5. Split-off (keuze-optie) ............................................................................. 32
7.2.6. Split-up ................................................................................................. 32
7.2.7. Tracking stock ........................................................................................ 32
7.2.8. Privatisering ........................................................................................... 33
7.2.9. Nationalisatie ........................................................................................ 33
7.3. Corporate Governance.................................................................................. 34
7.4. Alternative models of corporate governance ................................................... 34
7.5. Beschermingsconstructies tegen overnames ................................................. 35
Case Unilever ........................................................................................................ 36
1.Wat zijn de doelstellingen van de herstructurering .............................................. 36
2. Analyse gebruikte mechanismes ...................................................................... 37
2.1 Clean cut................................................................................................... 37
2.2 Spin-off/Demerger ..................................................................................... 37
2.3 Strategic Fusie & Focus .............................................................................. 38
2.4 Tail-end Trim (portfolio-opschoning) ............................................................ 38
3. Samenvattende analyse................................................................................... 38
2
,Hoorcollege 1 – Inleiding
1.1 Risk Management
Doelstelling financieel riskmanagement (FRM) = het formuleren en implementeren
van een geïntegreerde risk managementbeleid gericht op het leveren van een optimale
bijdrage aan de marktwaarde van de onderneming.
FRM richt zich niet op risico minimalisatie het is een risk-return trade-off (verlaging
van het risico gaat doorgaans gepaard met zo wel kosten en baten)
risicovrije rentevoet
+
risico-opslag
Centrale gedachte FRM = het moet bijdragen aan de marktwaarde van de onderneming
door het vermijden van te grote negatieve uitslagen in de toekomstige cash flows, zonder
dat daar te hoge uitgaven tegenover staan
Feitelijk gaat het om het managen van de cashflow volatility
FRM heeft geen waarde in een wereld die voldoet aan condities van Modigliani & Miller
theorie (of CAPM theorie)
Door marktimperfecties heeft FRM wel degelijk toegevoegde waarde (zie artikel
Meulbroek)
1) FRM faciliteert het riskmanagement t.b.v. haar aandeelhouders (bestuurders van
de onderneming hebben een beter inzicht op het risicoprofiel van de
onderneming, en wijzigingen daarin)
2) Ondernemingen kunnen FRM implementeren tegen kosten die lager liggen dan
die voor een individuele vermogensverschaffer.
3) FRM draagt bij aan lagere kosten uit hoofde van financial distress
4) FRM kan een bijdrage leveren aan het verminderen van het risico voor niet-
gediversificeerde beleggers
5) FRM kan een bijdrage leveren aan lagere belastinguitgaven
6) FRM kan bijdragen aan een gemakkelijkere en betere performance evaluatie
7) FRM kan bijdragen aan waardecreatie via de interne funding van
investeringsprojecten
1.2 Gedragsaspecten van FRM
Een gedegen FRM-beleid zou de onderneming moeten beschermen tegen financiële
schokken die zich in de omgeving kunnen voordoen.
Hoe wordt in de macro-economische theorie een crisis verklaard?
Financial Instability Hypothese van Hyman Minsky (1982)
3
, - Deze hypothese bidet een alternatief inzicht: hij ziet een crisis als endogene
grootheid binnen het kapitalistisch systeem.
- Het gedrag van mensen (zowel individueel als op groepsniveau) brengt de
economie van de hedge fase naar de speculatieve fase en uiteindelijk naar de
ponzi fase uiteindelijk kantelt het systeem (Minsky moment)
Op individueel niveau blijken mensen o.a. gevoelig voor de volgende cognitieve biases:
- Confirmation bias
- De wet van de kleine getallen
- Overconfidence
- Default bias
- Representativeness bias
- Status quo bias
- Lage statistische intuïtie
Wat helpt tegen behavioral biases?
- Vanwege de lage statistische intuïtie van mensen, focus op de consequenties
van scenario’s en niet op de kansen.
- Werk met protocollen om tot een meer gedisciplineerd en geobjectiveerd
besluitvormingsproces te komen
- Maak belangrijke beslissingen in teams, werk met ‘devils’ advocate’ rollen
1.3 Liquiditeitsrisico
Liquiditeitsrisico = het risico dat een onderneming niet in staat is om aan de
betalingsverplichtingen te voldoen over een vastgestelde periode; veelal een korte
periode.
Wordt vaak gezien als een consequentieel risico en existentieel risico
Ook gezonde ondernemingen kunnen in liquiditeitsproblemen komen omdat er altijd
perioden zijn dat de netto cashflow ontwikkeling negatief is.
Liquiditeitsrisico is niet hetzelfde als een solvabiliteitsrisico, maar ze hebben wel met
elkaar te maken.
- De kredietcrisis van 2008 begon als liquiditeitsrisico, en eindigde in een
solvabiliteitsrisico.
4
