Samenvatting financieel management
Hoofdstuk 1: doelstellingen en functies van het financieel
beleid
1. Rol van financieel directeur
CFO: Chief Financial Officer
Vroeger: en rapporteren van financiële gegevens, beheren van kaspositie en aantrekken
van voldoende financiële middelen
Nu: breder dan tijdige en correcte rapportering van financiële situatie van onderneming,
CFO is business partner die streeft naar waarde bescherming en waarde creatie in bedrijf
Beslissingen die CFO moet nemen:
- Investeringsbeslissingen: in welke activa zal geïnvesteerd worden, bepaalt: grootte
van onderneming, operationele resultaten en operationeel risico
- Financieringsbeslissingen: door zoeken naar beste financiële mix of optimale
verhouding tussen verschillende vormen van eigen en vreemd vermogen, mate waarin
vreemd vermogen wordt gefinancierd bepaalt: vaste financiële kosten voor
onderneming, financieel risico
- Dividendbeslissingen: dividendpolitiek bepaalt grootte van gereserveerde winsten
en heeft invloed op eigen vermogen van onderneming
- Risicomanagement: voorgaande beslissingen beïnvloeden operationeel en financieel
risico van onderneming, uitstippelen van adequate risicomanagementstrategie is
onontbeerlijk en behoort tot taak van financieel manager
2. Doelstelling van onderneming: perspectief van aandeelhouder en
stakeholder
Normatieve doelstelling: maximalisatie van waarde van onderneming, leidt tot efficiënte
toewijzing van financiële middelen
2.1. Welke doelstelling?
Welk objectief moet gemaximaliseerd worden bij nemen van financiële beslissingen,
verschillende criteria:
- Absolute winst
- Winst per aandeel
- Marktprijs per aandeel
1
,1) Totale winst
Maximalisatie van winst leidt niet altijd tot optimale beslissingen
Onderneming ‘The Max’ heeft momenteel rentabiliteit van 20% en winst per aandeel van 2
euro, ze kan haar winst verhogen door nieuw aandelenkapitaal aan te trekken en opbrengst
ervan te investeren in nieuw project dat rendement van 4% zal opleveren, operatie doet
absolute winst stijgen, maar relatief gezien is rentabiliteit voor aandeelhouders gedaald.
Niet enkel absoluut bedrag aan winst is belangrijk, maar ook grootte van investering die
nodig is om extra winst te realiseren
2) Winst per aandeel of rentabiliteit
Winst per aandeel of de rentabiliteit van eigen vermogen relateren winst aan grootte van
geïnvesteerde middelen, hierdoor wordt tegemoetgekomen aan tekortkoming van winst als
absoluut maximalisatiecriterium, bijkomende investering in ‘The Max’ is niet interessant,
omdat totale rentabiliteit na kapitaalverhoging daalt ten gevolge van lagere rentabiliteit op
bijkomende middelen (4% ten opzichte van 20%)
Rentabiliteit of winst per aandeel kan niet objectief zijn van onderneming omwille van:
- Er wordt geen rekening gehouden met timing of duur van verwachte resultaten
- Risico of onzekerheid wordt niet in aanmerking genomen
3) Marktprijs per aandeel
Objectief dat bij nemen van financiële beslissingen gemaximaliseerd wordt moet bijgevolg
rekening houden met 3 elementen: rentabiliteit, risico en timing
Maatstaf die aspecten omvat is waarde van onderneming of marktprijs van aandeel
2.2. Corporate governance: management versus aandeelhouders
Corporate governance: denken over optimale beheersstructuur binnen onderneming
In moderne economische theorie wordt onderneming beschouwd als knooppunt van
contracten tussen individuen en groepen die samenwerken in onderneming (managers,
aandeelhouders, schuldeisers, leveranciers, klanten, personeel, overheid,…)
Al die partijen streven eigen doelstellingen na die niet steeds overeenstemmen met
doelstellingen van andere partijen
Via contractuele relaties worden onderling conflicterende belangen van verschillende
partijen met elkaar in evenwicht gebracht agency-relaties: relaties tussen personen die
gebaseerd zijn op contract waarbij 1 persoon (principaal) bevoegdheid geeft aan andere
persoon (agent) om te handelen in zijn naam
2 relaties:
2
, - Management en aandeelhouders
- Aandeelhouder en schuldeiser
1) Management en aandeelhouders
Aanwezig in: ondernemingen waar management en het aandeelhouderschap gescheiden
zijn, vb: beursgenoteerde ondernemingen
Corporate governance moet er in dit geval voor zorgen dat management niet eigen
belang nastreeft, maar maximalisatie van waarde voor aandeelhouder
Berle en Means wezen erop dat scheiding tussen eigenaars van onderneming en leiders
ervan noodzakelijk wordt naarmate onderneming groter wordt in complexe, open
ondernemingen is totale risico te groot om door beperkt aantal personen gedragen te
worden meerdere aandeelhouders zoeken, vb: door onderneming te introduceren op beurs
en kapitaal open te stellen voor beleggers op kapitaalmarkten, dagelijkse leiding van bedrijf
wordt dan toevertrouwd aan beperkte groep van beheerders en managers die niet
noodzakelijk aandeelhouders zijn
Aanwezig in: ondernemingen waar veel geld is, want als er niet veel geld is, is er geen
geld om te investeren, dus is er geen probleem!!
Jensen en Meckling formaliseerden problematiek in hun agency-theorie: aandeelhouders
(=principals) stellen managers (=agenten) aan voor dagelijks bestuur van onderneming,
agency-relatie wordt gekenmerkt door tal van conflicten omdat doelstellingen van
managers en aandeelhouders verschillen manager zal neiging hebben om risico van
investeringen te vermijden, manager krijgt immers geen persoonlijke beloning voor risico,
wel voor gerealiseerde winst, managers streven soms ook naar prestige of andere
tijdshorizon: manager heeft kortere tijdshorizon dan aandeelhouders, die vaak langer
betrokken blijven bij onderneming
Geld is van aandeelhouder, niet van management, dus management neemt veel
risico’s, aandeelhouders nemen minder graag risico’s
Aandeelhouders zorgen ervoor dat hun ‘agenten’ beslissingen nemen die leiden tot
maximalisatie van waarde van hun aandelen door:
- Doelstellingen van aandeelhouders en management zo veel mogelijk op elkaar af te
stemmen door gepaste stimuli te geven, vb:
o Vergoeding naargelang behaalde resultaten in plaats van vast salaris
o Aandelenopties voor management
o Bonussen in functie van marktwaarde van aandeel
- Aangepast bewakingssysteem op te bouwen, vb:
o Directe controle van aandeelhouders door raad van bestuur
o Regelmatige controle van financiële rekeningen
o Herziening van premiesysteem
o Grenzen voor managementbeslissingen
Naast expliciete bewakingssysteem zijn er ook impliciete stimuli die management ertoe
bewegen te handelen in belang van aandeelhouder, vb: dreiging van ontslag, dreiging van
overname, concurrentie op kapitaalmarkt, aansprakelijkheidsvorderingen en status
overwegingen
3
, Agency-probleem is sterk aanwezig bij bedrijven die aanzienlijke vrije cashflow
genereren, vrije operationele cashflow: bedrag aan middelen dat overblijft nadat alle
rendabele investeringsprojecten werden uitgevoerd, geeft dus bedrag aan dat voor
uitkering beschikbaar is.
Volgens Jensen hebben managers voorkeur om vrije cashflow niet uit te keren, maar om ze
in bedrijf te houden om investeringsprojecten door te voeren, ook al creëren die geen
waarde, macht en inkomen van managers is vaak afhankelijk van grootte en groei van
bedrijf overinvesteringsprobleem: niet-uitkering of inhouding van vrije cashflow zorgt
ervoor dat managers autonoom kunnen handelen, aangezien ze ontsnappen aan controle
van kapitaalmarkten, indien managers beroep zouden moeten doen op kapitaalmarkten
door vb: schulden aan te gaan, dan worden ze sterk gecontroleerd, aangezien schuldeisers
bij wanbetaling faillissementsaanvraag kunnen indienen
Aandeelhouders daarentegen verkiezen dat vrije cashflow uitgekeerd wordt,
vermindert agency-probleem, aangezien managers dan minder middelen ter beschikking
hebben waarmee ze niet-waarde creërende investeringen kunnen uitvoeren en zo blijven er
dan minder middelen in bedrijf waarop opportunistische beslissingen kunnen gelegd
worden, management kan reputatie opbouwen van voorzichtig beheer, wat misbruik maakt
van vrije cashflow om zo vertrouwen van aandeelhouders en kapitaalmarkten te winnen
Naast aandeelhouders moeten management rekening houden met andere partijen die
relaties onderhouden met onderneming: werknemers, klanten, leveranciers, personeel,
overheid, rechtsprekende macht,... Ook deze stakeholders hebben bepaalde rechten of
verwachtingen tegenover onderneming stakeholders oefenen druk uit voor nemen van
beslissingen, druk om onnodige vestigingen open te houden, tewerkstelling te vrijwaren en
goede relaties met vakbonden te onderhouden, leiden soms tot beslissingen die niet
optimaal zijn vanuit standpunt van aandeelhouders, bij deze beslissingen dreigen belangen
van management haaks te staan op die van aandeelhouders
2) aandeelhouders en schuldeisers
Schuldeisers stellen financiële middelen ter beschikking van onderneming, waardoor
schuldeisers principal zijn en onderneming samen met haar management en
aandeelhouders, agent zijn van schuldeisers, doelstellingen van aandeelhouders en
schuldeisers zijn niet altijd gelijklopend aandeelhouders verkiezen soms hoge dividenden
omdat er in onderneming dan minder financiële middelen overblijven waarop schuldeisers
beslag kunnen leggen bij eventueel faillissement, schuldeisers ondervinden nadeel wanneer
bedrijf steeds meer schulden aangaat: verslechtert financiële positie van onderneming,
vergroot kans op faillissement en dus ook kans op wanbetaling van schulden.
Ten slotte zijn aandeelhouders geneigd om risico van investeringsprojecten te vergroten en
dit vooral wanneer reeds slecht gaat met onderneming.
Aandeelhouders kunnen niet veel meer verliezen en zetten alles op alles, gebeurt ten koste
van schuldeiser die niet willen dat waarde van onderneming nog meer daalt omdat ze dan
hun schuld zeker niet meer terugbetaald krijgen, om problemen te voorkomen worden er
clausules opgesteld in contract tussen aandeelhouders en schuldeisers die direct of indirect
beperkingen opleggen aan management en/of aandeelhouders
2.3. Van perspectief van aandeelhouders naar perspectief van stakeholder
4
Hoofdstuk 1: doelstellingen en functies van het financieel
beleid
1. Rol van financieel directeur
CFO: Chief Financial Officer
Vroeger: en rapporteren van financiële gegevens, beheren van kaspositie en aantrekken
van voldoende financiële middelen
Nu: breder dan tijdige en correcte rapportering van financiële situatie van onderneming,
CFO is business partner die streeft naar waarde bescherming en waarde creatie in bedrijf
Beslissingen die CFO moet nemen:
- Investeringsbeslissingen: in welke activa zal geïnvesteerd worden, bepaalt: grootte
van onderneming, operationele resultaten en operationeel risico
- Financieringsbeslissingen: door zoeken naar beste financiële mix of optimale
verhouding tussen verschillende vormen van eigen en vreemd vermogen, mate waarin
vreemd vermogen wordt gefinancierd bepaalt: vaste financiële kosten voor
onderneming, financieel risico
- Dividendbeslissingen: dividendpolitiek bepaalt grootte van gereserveerde winsten
en heeft invloed op eigen vermogen van onderneming
- Risicomanagement: voorgaande beslissingen beïnvloeden operationeel en financieel
risico van onderneming, uitstippelen van adequate risicomanagementstrategie is
onontbeerlijk en behoort tot taak van financieel manager
2. Doelstelling van onderneming: perspectief van aandeelhouder en
stakeholder
Normatieve doelstelling: maximalisatie van waarde van onderneming, leidt tot efficiënte
toewijzing van financiële middelen
2.1. Welke doelstelling?
Welk objectief moet gemaximaliseerd worden bij nemen van financiële beslissingen,
verschillende criteria:
- Absolute winst
- Winst per aandeel
- Marktprijs per aandeel
1
,1) Totale winst
Maximalisatie van winst leidt niet altijd tot optimale beslissingen
Onderneming ‘The Max’ heeft momenteel rentabiliteit van 20% en winst per aandeel van 2
euro, ze kan haar winst verhogen door nieuw aandelenkapitaal aan te trekken en opbrengst
ervan te investeren in nieuw project dat rendement van 4% zal opleveren, operatie doet
absolute winst stijgen, maar relatief gezien is rentabiliteit voor aandeelhouders gedaald.
Niet enkel absoluut bedrag aan winst is belangrijk, maar ook grootte van investering die
nodig is om extra winst te realiseren
2) Winst per aandeel of rentabiliteit
Winst per aandeel of de rentabiliteit van eigen vermogen relateren winst aan grootte van
geïnvesteerde middelen, hierdoor wordt tegemoetgekomen aan tekortkoming van winst als
absoluut maximalisatiecriterium, bijkomende investering in ‘The Max’ is niet interessant,
omdat totale rentabiliteit na kapitaalverhoging daalt ten gevolge van lagere rentabiliteit op
bijkomende middelen (4% ten opzichte van 20%)
Rentabiliteit of winst per aandeel kan niet objectief zijn van onderneming omwille van:
- Er wordt geen rekening gehouden met timing of duur van verwachte resultaten
- Risico of onzekerheid wordt niet in aanmerking genomen
3) Marktprijs per aandeel
Objectief dat bij nemen van financiële beslissingen gemaximaliseerd wordt moet bijgevolg
rekening houden met 3 elementen: rentabiliteit, risico en timing
Maatstaf die aspecten omvat is waarde van onderneming of marktprijs van aandeel
2.2. Corporate governance: management versus aandeelhouders
Corporate governance: denken over optimale beheersstructuur binnen onderneming
In moderne economische theorie wordt onderneming beschouwd als knooppunt van
contracten tussen individuen en groepen die samenwerken in onderneming (managers,
aandeelhouders, schuldeisers, leveranciers, klanten, personeel, overheid,…)
Al die partijen streven eigen doelstellingen na die niet steeds overeenstemmen met
doelstellingen van andere partijen
Via contractuele relaties worden onderling conflicterende belangen van verschillende
partijen met elkaar in evenwicht gebracht agency-relaties: relaties tussen personen die
gebaseerd zijn op contract waarbij 1 persoon (principaal) bevoegdheid geeft aan andere
persoon (agent) om te handelen in zijn naam
2 relaties:
2
, - Management en aandeelhouders
- Aandeelhouder en schuldeiser
1) Management en aandeelhouders
Aanwezig in: ondernemingen waar management en het aandeelhouderschap gescheiden
zijn, vb: beursgenoteerde ondernemingen
Corporate governance moet er in dit geval voor zorgen dat management niet eigen
belang nastreeft, maar maximalisatie van waarde voor aandeelhouder
Berle en Means wezen erop dat scheiding tussen eigenaars van onderneming en leiders
ervan noodzakelijk wordt naarmate onderneming groter wordt in complexe, open
ondernemingen is totale risico te groot om door beperkt aantal personen gedragen te
worden meerdere aandeelhouders zoeken, vb: door onderneming te introduceren op beurs
en kapitaal open te stellen voor beleggers op kapitaalmarkten, dagelijkse leiding van bedrijf
wordt dan toevertrouwd aan beperkte groep van beheerders en managers die niet
noodzakelijk aandeelhouders zijn
Aanwezig in: ondernemingen waar veel geld is, want als er niet veel geld is, is er geen
geld om te investeren, dus is er geen probleem!!
Jensen en Meckling formaliseerden problematiek in hun agency-theorie: aandeelhouders
(=principals) stellen managers (=agenten) aan voor dagelijks bestuur van onderneming,
agency-relatie wordt gekenmerkt door tal van conflicten omdat doelstellingen van
managers en aandeelhouders verschillen manager zal neiging hebben om risico van
investeringen te vermijden, manager krijgt immers geen persoonlijke beloning voor risico,
wel voor gerealiseerde winst, managers streven soms ook naar prestige of andere
tijdshorizon: manager heeft kortere tijdshorizon dan aandeelhouders, die vaak langer
betrokken blijven bij onderneming
Geld is van aandeelhouder, niet van management, dus management neemt veel
risico’s, aandeelhouders nemen minder graag risico’s
Aandeelhouders zorgen ervoor dat hun ‘agenten’ beslissingen nemen die leiden tot
maximalisatie van waarde van hun aandelen door:
- Doelstellingen van aandeelhouders en management zo veel mogelijk op elkaar af te
stemmen door gepaste stimuli te geven, vb:
o Vergoeding naargelang behaalde resultaten in plaats van vast salaris
o Aandelenopties voor management
o Bonussen in functie van marktwaarde van aandeel
- Aangepast bewakingssysteem op te bouwen, vb:
o Directe controle van aandeelhouders door raad van bestuur
o Regelmatige controle van financiële rekeningen
o Herziening van premiesysteem
o Grenzen voor managementbeslissingen
Naast expliciete bewakingssysteem zijn er ook impliciete stimuli die management ertoe
bewegen te handelen in belang van aandeelhouder, vb: dreiging van ontslag, dreiging van
overname, concurrentie op kapitaalmarkt, aansprakelijkheidsvorderingen en status
overwegingen
3
, Agency-probleem is sterk aanwezig bij bedrijven die aanzienlijke vrije cashflow
genereren, vrije operationele cashflow: bedrag aan middelen dat overblijft nadat alle
rendabele investeringsprojecten werden uitgevoerd, geeft dus bedrag aan dat voor
uitkering beschikbaar is.
Volgens Jensen hebben managers voorkeur om vrije cashflow niet uit te keren, maar om ze
in bedrijf te houden om investeringsprojecten door te voeren, ook al creëren die geen
waarde, macht en inkomen van managers is vaak afhankelijk van grootte en groei van
bedrijf overinvesteringsprobleem: niet-uitkering of inhouding van vrije cashflow zorgt
ervoor dat managers autonoom kunnen handelen, aangezien ze ontsnappen aan controle
van kapitaalmarkten, indien managers beroep zouden moeten doen op kapitaalmarkten
door vb: schulden aan te gaan, dan worden ze sterk gecontroleerd, aangezien schuldeisers
bij wanbetaling faillissementsaanvraag kunnen indienen
Aandeelhouders daarentegen verkiezen dat vrije cashflow uitgekeerd wordt,
vermindert agency-probleem, aangezien managers dan minder middelen ter beschikking
hebben waarmee ze niet-waarde creërende investeringen kunnen uitvoeren en zo blijven er
dan minder middelen in bedrijf waarop opportunistische beslissingen kunnen gelegd
worden, management kan reputatie opbouwen van voorzichtig beheer, wat misbruik maakt
van vrije cashflow om zo vertrouwen van aandeelhouders en kapitaalmarkten te winnen
Naast aandeelhouders moeten management rekening houden met andere partijen die
relaties onderhouden met onderneming: werknemers, klanten, leveranciers, personeel,
overheid, rechtsprekende macht,... Ook deze stakeholders hebben bepaalde rechten of
verwachtingen tegenover onderneming stakeholders oefenen druk uit voor nemen van
beslissingen, druk om onnodige vestigingen open te houden, tewerkstelling te vrijwaren en
goede relaties met vakbonden te onderhouden, leiden soms tot beslissingen die niet
optimaal zijn vanuit standpunt van aandeelhouders, bij deze beslissingen dreigen belangen
van management haaks te staan op die van aandeelhouders
2) aandeelhouders en schuldeisers
Schuldeisers stellen financiële middelen ter beschikking van onderneming, waardoor
schuldeisers principal zijn en onderneming samen met haar management en
aandeelhouders, agent zijn van schuldeisers, doelstellingen van aandeelhouders en
schuldeisers zijn niet altijd gelijklopend aandeelhouders verkiezen soms hoge dividenden
omdat er in onderneming dan minder financiële middelen overblijven waarop schuldeisers
beslag kunnen leggen bij eventueel faillissement, schuldeisers ondervinden nadeel wanneer
bedrijf steeds meer schulden aangaat: verslechtert financiële positie van onderneming,
vergroot kans op faillissement en dus ook kans op wanbetaling van schulden.
Ten slotte zijn aandeelhouders geneigd om risico van investeringsprojecten te vergroten en
dit vooral wanneer reeds slecht gaat met onderneming.
Aandeelhouders kunnen niet veel meer verliezen en zetten alles op alles, gebeurt ten koste
van schuldeiser die niet willen dat waarde van onderneming nog meer daalt omdat ze dan
hun schuld zeker niet meer terugbetaald krijgen, om problemen te voorkomen worden er
clausules opgesteld in contract tussen aandeelhouders en schuldeisers die direct of indirect
beperkingen opleggen aan management en/of aandeelhouders
2.3. Van perspectief van aandeelhouders naar perspectief van stakeholder
4
