ONDERNEMINGSFINANCIERNIG DEEL 2 FINANCIERINGSBESLISSINGEN
HOOFDSTUK 1 : INTRODUCTIE TOT ONDERNEMINGSFINANCIERING EN CORPORATE GOVERNANCE
1. ONDERNEMINGSVORMEN
Onderscheid : eenmanszaak (zelfstandige) vs. vennootschap
Eenmanszaak Vennootschap
Ondernemer = onderneming Onderneming = aparte rechtspersoon met eigen
juridische identiteit
Ondernemer ontvangt alle opbrengsten, Scheiding tussen aandeelhouders en managers
betaalt alle kosten en draagt alle risico’s
Eenvoudig opstart : weinig formaliteiten, Continuïteit : onderneming blijft bestaan bij
minder regels wissel van eigenaars en niet afhankelijk van 1
persoon
Onbeperkte aansprakelijkheid : Beperkte aansprakelijkheid : risico beperkt tot
privévermogen in gevaar inbreng (meestal BV, NV) en privévermogen
beschermd
Beperkte groeimogelijkheden Flexibiliteit : in- en uitstappen van
aandeelhouders, makkelijker groeien
Personenbelasting : progressieve tarieven, Meer formaliteiten : oprichtingskosten,
hoe meer winst, hoe hoger het tarief boekhouding, rapportering…
Enkel geschikt voor kleine bedrijven Vennootschapsbelasting op winst : bij uitkering
extra belasting bij aandeelhouder
(dividendbelasting) à dubbele belasting laag
Managers krijgen beslissingsmacht, aandeelhouders dragen het economisch risico
à agency probleem
- voordelen : professioneel management en stabiliteit en schaalvoordelen
- nadelen : belangenconflict, managers handelen soms in eigen belang
Wij focussen vooral op vennootschappen à alles wat we leren op gebied van financiële
beslissingen is makkelijker te weerspiegelen naar eenmanszaken
2. ROL VAN DE FINANCIËLE MANAGERS
Focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers, het vak bekijkt
ondernemingsfinanciering vanuit de onderneming zelf
Standpunt van de onderneming (manager) : hoe kan ik investeren, groeien, risico beheren… à
managers focussen op strategie, groei, macht
Standpunt van de kapitaalverschaffers (banken, aandeel/obligatiehouders) : krijg ik mijn geld
terug? Welk rendement haal ik? Hoe groot is het risico? à kapitaalverschaffers denken
defensiever en focussen op risico en rendement
Deze belangen vallen niet altijd samen : een manager kan bijvoorbeeld willen investeren in een
risicovol project om groei te realiseren terwijl de bank zekerheid wil.
Financieel manager = elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
,Soorten financiële managers (3) :
Chief financial officer (CFO) : verantwoordelijk voor :
- financieel beleid
- financiële stratgie
- corporate planning (lange termijn)
CFO staat boven treasurer en controller, hij rapporteert rechtstreeks aan de CEO en bewaakt
de financiële gezondheid op lange termijn à toekomstgericht op solvabiliteit, liquiditeit en
continuïteit
Treasurer (schatkistbewaarder) : zijn taken zijn :
- cash management
- kapitaal ophalen (leningen, obligaties…)
- relaties met banken
- werkkapitaalbeheer
- onderhandelen met kredietverstrekkers & rating agencies
- financiële planning op korte/middellange termijn
De treasurer zorgt ervoor dat er altijd voldoende cash is en de onderneming haar verplichtingen
kan nakomen
Controller (boekhoudkundige bewaker) : zijn taken zijn :
- opstellen van financiële staten
- boekhouding
- belastingen opvolgen
- naleving van regels en standaarden
De controller kijkt vooral achteruit (wat is er gebeurd) en naar correctheid en transparantie
Europa heeft veel financiële beslissingen liggen bij : Raad van bestuur en Algemene
vergadering. De CFO bereidt voor maar beslist niet alles alleen.
- Raad van Bestuur : bv grote investeringsdossiers
- Algemene Vergadering : bv dividenduitkering
Investeringsbeslissingen : beslissing om vandaag geld uit te geven in de hoop in de toekomst
cashflows te krijgen (nieuwe machine kopen, nieuw product, bedrijf overnemen…). Cashflows
liggen in de toekomst en zijn dus onzeker, het is dus essentieel deze te waarderen.
- Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
- Welke kosten zijn eraan verbonden?
- Wanneer? En met welk risico?
Financieringsbeslissingen : doel = financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële
doelstellingen van de onderneming te bereiken. Dus voldoende geld aantrekken op het juiste
moment tegen een aanvaardbaar risico en dit geld goed beheren.
Je wil cashflows binnenhalen (hoe?), je kan naar de markt gaan, bankleningen, nieuwe AH
aantrekken… = financieringsbronnen. Dan moet je ook beslissen wat je met cash doet.
,Soorten financieringsbeslissingen :
Lange termijn financieringsbeslissingen
- Kapitaalstructuur : verhouding EV en VV
- Eigen vermogen : 2 vormen
o Autofinanciering : winsten inhouden en niet uitkeren aan AH
o Extern EV : nieuwe aandelen uitgeven, kapitaal van buitenaf (niet gegenereerd
door de onderneming rechtstreeks)
- LT-schulden : bankleningen, obligaties, leasing… looptijd > 1 jaar
Korte termijn financieringsbeslissingen
- Kasplanning : zorgen dat er altijd voldoende cash is
- Lenen en beleggen op de KT : kredietlijnen, kortlopende leningen…
Risicobeheer : omgaan met renterisico, wisselkoersrisico, liquiditeitsrisico…
Financieel manager : rol
- Investeringsbeslissingen : hij schat hoeveel opbrengsten verwacht worden en wanneer
die binnenkomen. Grote onzekerheid over marktomstandigheden, concurrentie…
daarom cashflows inschatten, actualiseren en risico meenemen
- Financieringsbeslissingen : hij beslist hoe investeringen worden gefinancierd, met welke
mix van EV en schulden op korte en lange termijn
Financieel manager staat in het middel tussen investeerders en de onderneming zelf
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen) : geld komt van AH, banken, andere
investeerders
2. Investeringen in de onderneming (investeringsbeslissingen) : de financieel manager
beslist waarin geïnvesteerd wordt. Geld gaat naar real assets : machines, gebouwen,
software, R&D, personeel… overleg met operationele zijde : moet begrijpen wat de
projecten zijn.
3. Geldmiddelen van de activiteiten : de real assets genereren opbrengsten, cashflows en
komen terug naar de financieel manager
4. Wat doen met de gegenereerde cashflows?
a. herinvesteren van gelden : cash blijft in de onderneming
b. gelden naar AH en kredietverstrekkers : dividend AH, rente en aflossing aan SE
Real assets (reële) : productieve activa die waarde genereren, bron van toekomstige cashflows.
à tastbare bezittingen
, Waardecreatie via :
- investeringsbeslissingen : gaan over reële activa : producten, technologieën markten
kunnen leiden tot competitief voordeel, unieke kennis, hogere marges…
- financieringsbeslissingen : gaan over financiële contacten : aandelen, schulden,
leasing… worden afgesloten op financiële markten en daar geldt : veel concurrentie,
informatie en professionele spelers
o gemakkelijk omkeerbaar : een financieringsbeslissing kan vaak sneller
aangepast worden. Een investeringsbeslissing is vaak onomkeerbaar bv een
machine = sunk cost
o minder snel financieel voordeel via financiering
§ marktefficiëntie : financiële markten zijn goed geïnformeerd en
transparant (prijzen reflecteren alle info) dus moeilijk “koopjes” vinden
§ concurrentie in financiële markt : veel banken, investeerders en
alternatieven. Iedereen biedt gelijkaardige producten aan
3. FINANCIËLE DOELSTELLING VAN EEN ONDERNEMING
Is winstmaximalisatie een redelijk doel? : probleem : winst kan op veel verschillende manieren
berekend worden, we zoeken een betere maatstaf
Is omzet- of marktaandeelmaximalisatie een redelijk doel? : probleem : meet omzet ≠ meer
winst. Marktaandeel kan stijgen door prijzen te verlagen of marges te verliezen. Groei zonder
winst is geen waardecreatie
De juiste doelstelling : maximalisatie van de marktwaarde = huidige waarde (present value) van
het huidige aandelenkapitaal en alle verwachte toekomstige winsten à niet alleen vandaag
maar over de hele toekomst. Alle aandelen in omloop zitten erin, geschatte toekomstige
winsten geactualiseerd aan de marktdiscontovoet die alle marktbeleggers samen creëren. Dit
is objectief en marktgedreven.
Maximalisatie van marktwaarde betekent niet : werknemers uitbuiten, leveranciers onder druk
zetten of regels negeren à vernietigt waarde op lange termijn
Shareholder doctrine vs. stakeholder doctrine
- shareholder doctrine : onderneming bestaat om : aandeelhouderswaarde te
maximaliseren
- stakeholder doctrine : om dat doel te bereiken moet je rekening houden met
stakeholders (= werknemers, klanten, leveranciers, overheid…) want goede relatie met
stakeholders zal de onderneming ten goede komen à uiteindelijk hogere marktwaarde
Tevreden werknemers = hogere productiviteit
Tevreden klanten = stabiele cashflows
Betrouwbare leveranciers = minder risico
Governance-regels : checks & balances, controle op management, duidelijke
verantwoordelijkheid. (intergriteitsbeheer & reputatie-effecten)
HOOFDSTUK 1 : INTRODUCTIE TOT ONDERNEMINGSFINANCIERING EN CORPORATE GOVERNANCE
1. ONDERNEMINGSVORMEN
Onderscheid : eenmanszaak (zelfstandige) vs. vennootschap
Eenmanszaak Vennootschap
Ondernemer = onderneming Onderneming = aparte rechtspersoon met eigen
juridische identiteit
Ondernemer ontvangt alle opbrengsten, Scheiding tussen aandeelhouders en managers
betaalt alle kosten en draagt alle risico’s
Eenvoudig opstart : weinig formaliteiten, Continuïteit : onderneming blijft bestaan bij
minder regels wissel van eigenaars en niet afhankelijk van 1
persoon
Onbeperkte aansprakelijkheid : Beperkte aansprakelijkheid : risico beperkt tot
privévermogen in gevaar inbreng (meestal BV, NV) en privévermogen
beschermd
Beperkte groeimogelijkheden Flexibiliteit : in- en uitstappen van
aandeelhouders, makkelijker groeien
Personenbelasting : progressieve tarieven, Meer formaliteiten : oprichtingskosten,
hoe meer winst, hoe hoger het tarief boekhouding, rapportering…
Enkel geschikt voor kleine bedrijven Vennootschapsbelasting op winst : bij uitkering
extra belasting bij aandeelhouder
(dividendbelasting) à dubbele belasting laag
Managers krijgen beslissingsmacht, aandeelhouders dragen het economisch risico
à agency probleem
- voordelen : professioneel management en stabiliteit en schaalvoordelen
- nadelen : belangenconflict, managers handelen soms in eigen belang
Wij focussen vooral op vennootschappen à alles wat we leren op gebied van financiële
beslissingen is makkelijker te weerspiegelen naar eenmanszaken
2. ROL VAN DE FINANCIËLE MANAGERS
Focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers, het vak bekijkt
ondernemingsfinanciering vanuit de onderneming zelf
Standpunt van de onderneming (manager) : hoe kan ik investeren, groeien, risico beheren… à
managers focussen op strategie, groei, macht
Standpunt van de kapitaalverschaffers (banken, aandeel/obligatiehouders) : krijg ik mijn geld
terug? Welk rendement haal ik? Hoe groot is het risico? à kapitaalverschaffers denken
defensiever en focussen op risico en rendement
Deze belangen vallen niet altijd samen : een manager kan bijvoorbeeld willen investeren in een
risicovol project om groei te realiseren terwijl de bank zekerheid wil.
Financieel manager = elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
,Soorten financiële managers (3) :
Chief financial officer (CFO) : verantwoordelijk voor :
- financieel beleid
- financiële stratgie
- corporate planning (lange termijn)
CFO staat boven treasurer en controller, hij rapporteert rechtstreeks aan de CEO en bewaakt
de financiële gezondheid op lange termijn à toekomstgericht op solvabiliteit, liquiditeit en
continuïteit
Treasurer (schatkistbewaarder) : zijn taken zijn :
- cash management
- kapitaal ophalen (leningen, obligaties…)
- relaties met banken
- werkkapitaalbeheer
- onderhandelen met kredietverstrekkers & rating agencies
- financiële planning op korte/middellange termijn
De treasurer zorgt ervoor dat er altijd voldoende cash is en de onderneming haar verplichtingen
kan nakomen
Controller (boekhoudkundige bewaker) : zijn taken zijn :
- opstellen van financiële staten
- boekhouding
- belastingen opvolgen
- naleving van regels en standaarden
De controller kijkt vooral achteruit (wat is er gebeurd) en naar correctheid en transparantie
Europa heeft veel financiële beslissingen liggen bij : Raad van bestuur en Algemene
vergadering. De CFO bereidt voor maar beslist niet alles alleen.
- Raad van Bestuur : bv grote investeringsdossiers
- Algemene Vergadering : bv dividenduitkering
Investeringsbeslissingen : beslissing om vandaag geld uit te geven in de hoop in de toekomst
cashflows te krijgen (nieuwe machine kopen, nieuw product, bedrijf overnemen…). Cashflows
liggen in de toekomst en zijn dus onzeker, het is dus essentieel deze te waarderen.
- Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
- Welke kosten zijn eraan verbonden?
- Wanneer? En met welk risico?
Financieringsbeslissingen : doel = financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële
doelstellingen van de onderneming te bereiken. Dus voldoende geld aantrekken op het juiste
moment tegen een aanvaardbaar risico en dit geld goed beheren.
Je wil cashflows binnenhalen (hoe?), je kan naar de markt gaan, bankleningen, nieuwe AH
aantrekken… = financieringsbronnen. Dan moet je ook beslissen wat je met cash doet.
,Soorten financieringsbeslissingen :
Lange termijn financieringsbeslissingen
- Kapitaalstructuur : verhouding EV en VV
- Eigen vermogen : 2 vormen
o Autofinanciering : winsten inhouden en niet uitkeren aan AH
o Extern EV : nieuwe aandelen uitgeven, kapitaal van buitenaf (niet gegenereerd
door de onderneming rechtstreeks)
- LT-schulden : bankleningen, obligaties, leasing… looptijd > 1 jaar
Korte termijn financieringsbeslissingen
- Kasplanning : zorgen dat er altijd voldoende cash is
- Lenen en beleggen op de KT : kredietlijnen, kortlopende leningen…
Risicobeheer : omgaan met renterisico, wisselkoersrisico, liquiditeitsrisico…
Financieel manager : rol
- Investeringsbeslissingen : hij schat hoeveel opbrengsten verwacht worden en wanneer
die binnenkomen. Grote onzekerheid over marktomstandigheden, concurrentie…
daarom cashflows inschatten, actualiseren en risico meenemen
- Financieringsbeslissingen : hij beslist hoe investeringen worden gefinancierd, met welke
mix van EV en schulden op korte en lange termijn
Financieel manager staat in het middel tussen investeerders en de onderneming zelf
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen) : geld komt van AH, banken, andere
investeerders
2. Investeringen in de onderneming (investeringsbeslissingen) : de financieel manager
beslist waarin geïnvesteerd wordt. Geld gaat naar real assets : machines, gebouwen,
software, R&D, personeel… overleg met operationele zijde : moet begrijpen wat de
projecten zijn.
3. Geldmiddelen van de activiteiten : de real assets genereren opbrengsten, cashflows en
komen terug naar de financieel manager
4. Wat doen met de gegenereerde cashflows?
a. herinvesteren van gelden : cash blijft in de onderneming
b. gelden naar AH en kredietverstrekkers : dividend AH, rente en aflossing aan SE
Real assets (reële) : productieve activa die waarde genereren, bron van toekomstige cashflows.
à tastbare bezittingen
, Waardecreatie via :
- investeringsbeslissingen : gaan over reële activa : producten, technologieën markten
kunnen leiden tot competitief voordeel, unieke kennis, hogere marges…
- financieringsbeslissingen : gaan over financiële contacten : aandelen, schulden,
leasing… worden afgesloten op financiële markten en daar geldt : veel concurrentie,
informatie en professionele spelers
o gemakkelijk omkeerbaar : een financieringsbeslissing kan vaak sneller
aangepast worden. Een investeringsbeslissing is vaak onomkeerbaar bv een
machine = sunk cost
o minder snel financieel voordeel via financiering
§ marktefficiëntie : financiële markten zijn goed geïnformeerd en
transparant (prijzen reflecteren alle info) dus moeilijk “koopjes” vinden
§ concurrentie in financiële markt : veel banken, investeerders en
alternatieven. Iedereen biedt gelijkaardige producten aan
3. FINANCIËLE DOELSTELLING VAN EEN ONDERNEMING
Is winstmaximalisatie een redelijk doel? : probleem : winst kan op veel verschillende manieren
berekend worden, we zoeken een betere maatstaf
Is omzet- of marktaandeelmaximalisatie een redelijk doel? : probleem : meet omzet ≠ meer
winst. Marktaandeel kan stijgen door prijzen te verlagen of marges te verliezen. Groei zonder
winst is geen waardecreatie
De juiste doelstelling : maximalisatie van de marktwaarde = huidige waarde (present value) van
het huidige aandelenkapitaal en alle verwachte toekomstige winsten à niet alleen vandaag
maar over de hele toekomst. Alle aandelen in omloop zitten erin, geschatte toekomstige
winsten geactualiseerd aan de marktdiscontovoet die alle marktbeleggers samen creëren. Dit
is objectief en marktgedreven.
Maximalisatie van marktwaarde betekent niet : werknemers uitbuiten, leveranciers onder druk
zetten of regels negeren à vernietigt waarde op lange termijn
Shareholder doctrine vs. stakeholder doctrine
- shareholder doctrine : onderneming bestaat om : aandeelhouderswaarde te
maximaliseren
- stakeholder doctrine : om dat doel te bereiken moet je rekening houden met
stakeholders (= werknemers, klanten, leveranciers, overheid…) want goede relatie met
stakeholders zal de onderneming ten goede komen à uiteindelijk hogere marktwaarde
Tevreden werknemers = hogere productiviteit
Tevreden klanten = stabiele cashflows
Betrouwbare leveranciers = minder risico
Governance-regels : checks & balances, controle op management, duidelijke
verantwoordelijkheid. (intergriteitsbeheer & reputatie-effecten)
