Inhoudsopgave
Inhoudsopgave.............................................................................................................................................. 1
WEEK 1: Algemeen......................................................................................................................................... 2
WEEK 1: Beperkte aansprakelijkheid en corporate finance.............................................................................2
WEEK 1: Kraakman........................................................................................................................................ 5
WEEK 1: Easterbrook..................................................................................................................................... 7
WEEK 1: HR Comsys..................................................................................................................................... 10
WEEK 2: Corporate Finance Theory.............................................................................................................. 10
WEEK 2: Tax shield....................................................................................................................................... 12
WEEK 2: Jaarrekeningen en bedrijfswaardering............................................................................................ 12
WEEK 2: Myers............................................................................................................................................. 15
WEEK 3: Sterke zekerheidsrechten............................................................................................................... 16
WEEK 3: Partial priority (Bebchuk & Fried)................................................................................................... 21
WEEK 3: Perspectief MKB............................................................................................................................. 22
WEEK 3: Perspectief banken......................................................................................................................... 23
WEEK 3: HR Dix q.q./ING (Kortmann)........................................................................................................... 24
WEEK 4: Garanties....................................................................................................................................... 25
WEEK 4: Pauliana & OD................................................................................................................................ 28
WEEK 5: Leveraged Buyout.......................................................................................................................... 31
WEEK 5: Verbod steunverlening................................................................................................................... 33
WEEK 5: Private Equity................................................................................................................................. 35
WEEK 6: Aansprakelijkheid mislukte LBO...................................................................................................... 38
WEEK 6: Ethiek............................................................................................................................................. 43
WEEK 7: Reorganisaties................................................................................................................................ 45
WEEK 7: WHOA............................................................................................................................................ 47
1
,WEEK 1: Algemeen
Juristen en financieel begrip
Veel van het werk van juristen is financieel georiënteerd. Begrip van een zaak
vergt meer dan alleen het wetboek, er moet financieel begrip zijn. Dit vak richt
zich op meer dan het juridische kader. Als jurist moet je begrijpen hoe finance en
het recht verweven zijn. Daarbij moet ook genoeg aandacht zijn voor reflectie en
ethiek. Veel keuzes en adviezen hebben namelijk impact op derden die bij een
vennootschap betrokken zijn.
Juristen en corporate finance
De belangrijkste (financierings)begrippen aan de passiva kant zijn debt en equity,
maar het verschil tussen deze begrippen is lastig. De belangrijkste kenmerken:
Debt
Vreemd vermogen, het geleende geld. Schuld kent in beginsel een vast
rendement, meestal de rente.
Equity
Eigen vermogen, het geld dat van de aandeelhouders is. Een betere definitie is:
wat er in de vennootschap zit nadat je alle schulden hebt afbetaald. Dit wordt ook
wel het upside potential genoemd: de winst kan in het EV worden gestort.
Daarmee is er een kans op hoge returns, maar ook een hoger risico, omdat
ingeval van insolventie de investering weg is (equity is wiped out first).
Het onderscheid tussen deze begrippen is conceptueel dus lastig, zeker met
hybride vormen van financiering. Equity is moeilijk te definieren zonder debt en
liability. In de corporate finance wordt daar ook niet zo zwart-wit naar gekeken. In
faillissement wordt ook niet gekeken naar de aandeelhouders.
Hybride vormen van financiering
o Aandeelhouderslening. De aandeelhouder is dan ook schuldeiser.
o Een schuldeiser kan ook een lening geven met een deel van het eigen
vermogen in return. Als het goed gaat, wordt de schuldeiser dan ook
aandeelhouder.
o Debt for equity. De lening van de schuldeiser wordt omgezet in aandelen als
het slecht gaat met de onderneming. Dit kan afgedwongen worden bij de
rechter. Het idee erachter is dat iedereen moet bijdragen om de onderneming
in leven te houden. Banken kunnen ook papieren uitgeven waarin schulden
van rechtswege worden omgezet in aandelen.
o Converteerbare obligaties.
o Floating rate notes. Geen vast rendement.
o Achtergestelde vorderingen.
Centrale vragen in dit vak
De financialisering van de wereld heeft juristen op een achterstand gezet.
Centrale vragen in dit vak zijn:
o Hoe zijn bedrijven gefinancierd?
o Hoe beïnvloedt de financiering van bedrijven het gedrag van die bedrijven?
o Welke grenzen gelden en welke grenzen zouden er moeten zijn?
WEEK 1: Beperkte aansprakelijkheid en corporate finance
Theory of the firm
2
,Waarom hebben we ondernemingen? Waarom kan niet alles via de markt? De
gedachte is dat dat inefficiënt is. Coase: marktpartijen moeten dan telkens
onderhandelen, hetgeen veel transaction costs met zich meebrengt (denk aan
kosten voor het onderhandelen, informatie, onderzoek). Op deze manier kunnen
er lange termijn-contracten worden afgesloten. Continuiteit van goederen,
diensten en contracten.
Corporations as the dominant life form. In de jurisprudentie zie je voornamelijk
vennootschappen tegen elkaar procederen. Alle maatschappelijke kwesties,
verdeling van de welvaart in een maatschappij, het gaat via rechtspersonen. Zijn
we als natuurlijke personen nog wel in controle?
Rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid
Dit is de belangrijkste juridische verschijningsvorm. Voordelen zijn onder andere
de continuïteit, de beperkte aansprakelijkheid, de efficiëntie, etc.
Veranderende perspectieven
Hebben we nog steeds bedrijven nodig voor productie? De gemiddelde
levensverwachting van een rechtspersoon wordt steeds korter. Bedrijven als
AirBnB en Uber worden steeds groter, waarbij dienstverlening 1 op 1 wordt
aangeboden.
Willen we nog bedrijven? Dat zou betekenen dat bedrijven als AirBnB en Uber
groter worden. In het arbeidsrecht is het lastig, denk aan de Deliveroo-casus. Het
is lastig om je te verenigen als er geen bedrijven meer zijn.
Doel van corporate law
Het ondernemingsrecht heeft een aantal belangrijke functies (Kraakman):
o Het verlagen van transactiekosten door default-regels aan te bieden, wat
betekent dat deze standaardregels gelden als je niks anders regel (opt in/opt
out). Het moet makkelijk en efficiënt zijn.
o Het verlagen van organisatiekosten (agency-costs) door het voorkomen van
opportunistisch handelen.
o Intern: aandeelhouders onderling of aandeelhouders tegen
management.
o Extern: aandeelhouders tegenover crediteuren (externalities, art. 2:216
BW).
Mening docent
De corporate law-theory is teveel gericht op interne problemen. Oplossingen
hiervoor zijn bijv. stimulances creëren, een board oprichten, laten rapporteren.
Maar de oplossing is vooral het gelijkschakelen van belangen, allignment of
interest, van aandeelhouders en management. De Weijs vindt echter dat deze
oplossing het externe probleem vergroot! Ieders positie in dit debat zal mede
bepaald worden door type bedrijf waar men mee in aanraking komt.
Rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid
Onderscheid tussen de BV (850.000 in Nederland) en de NV (5000 in Nederland).
Er zijn slechts 74 beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Een
rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid is vaak een groot bedrijf, waarbij
het probleem van de opportuniteit een grote rol speelt.
Universele karakteristieken onderneming
3
, Kraakman definieert vijf karakteristieken die een onderneming een onderneming
maakt:
o Zelfstandige rechtspersoonlijkheid (legal personality)
o Beperkte aansprakelijkheid (limited liability)
o Overdraagbare aandelen (transferable shares)
o Gedelegeerde bestuur (delegated management)
o Eigendom van investeerders (investor ownership)
o Controle
o Winstgerechtigdheid
Eigen rechtspersoonlijkheid
De (fictieve) rechtspersoonlijkheid is zelfstandig drager van rechten en plichten,
art. 2:5 BW. Kraakman noemt het ook wel een nexus for contracts. Easterbrook
stelt dat de beperkte aansprakelijkheid wordt gelimiteerd door het feit dat de
onderneming fictief is.
De activa van de rechtspersoon zijn afgeschermd van de schuldeisers van de
eigenaren ervan (entity shielding). Er geldt een voorrangsregel voor crediteuren
van de vennootschap boven crediteuren van de eigenaar. Individuele
aandeelhouders kunnen zo ook niet vermogen onttrekken aan de vennootschap.
Entity shielding werkt ook in het voordeel van de crediteuren, nu deze geen
onderzoek hoeven te doen naar de kredietwaardigheid van de eigenaar.
Beperkt aansprakelijk
Niemand is beperkt aansprakelijk, het is een misleidende term. De
aandeelhouders zijn slechts aansprakelijk voor het bedrag dat ze investeren. De
rechtspersoon is volledig aansprakelijk, tenzij ze niet kan betalen. Bestuurders
zijn niet aansprakelijk.
Het doel van de beperkte aansprakelijkheid is het stimuleren van investeringen
door het faciliteren van diversificatie, reduceren van transactiekosten en
vergroten van verhandelbaarheid van de aandelen.
Externalities
Beperkte aansprakelijkheid vermindert geen risico’s maar verplaatst deze naar
de schuldeisers. Een externality is wanneer iemand anders het risicoprofiel van
een partij verhoogd zonder dat die partij daarvoor adequaat compensatie krijgt of
kan vragen. De theoretische benadering en praktische veronderstelling is dat
schuldeisers dan hun rente verhogen.
Easterbrook stelt dat externalisatie van risico’s sociale kosten met zich
meebrengt en daarom niet wenselijk is. De vraag is of de schuldeiser niet altijd
verliest en de aandeelhouder altijd wint.
Investeringsbeslissingen
De verwachte waarde kan worden berekend aan de hand van de maximale winst,
het maximale verlies en de investeringswaarde. Op basis van de verwachte
waarde kunnen partijen beslissen of iets een goede investering is of niet. Als een
aandeelhouder investeert met een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
is zijn maximale verlies lager (omdat hij slechts zijn investering kwijt kan raken)
en dus zijn verwachte waarde hoger. Op deze manier kan een project dat een
positieve verwachte waarde heeft voor de aandeelhouder een negatieve net
present value voor de maatschappij hebben (Kraakman). Dit leidt tot inefficiënte
verdelingsbeslissingen en nadelige effecten voor de samenleving (Mendelson).
4
Inhoudsopgave.............................................................................................................................................. 1
WEEK 1: Algemeen......................................................................................................................................... 2
WEEK 1: Beperkte aansprakelijkheid en corporate finance.............................................................................2
WEEK 1: Kraakman........................................................................................................................................ 5
WEEK 1: Easterbrook..................................................................................................................................... 7
WEEK 1: HR Comsys..................................................................................................................................... 10
WEEK 2: Corporate Finance Theory.............................................................................................................. 10
WEEK 2: Tax shield....................................................................................................................................... 12
WEEK 2: Jaarrekeningen en bedrijfswaardering............................................................................................ 12
WEEK 2: Myers............................................................................................................................................. 15
WEEK 3: Sterke zekerheidsrechten............................................................................................................... 16
WEEK 3: Partial priority (Bebchuk & Fried)................................................................................................... 21
WEEK 3: Perspectief MKB............................................................................................................................. 22
WEEK 3: Perspectief banken......................................................................................................................... 23
WEEK 3: HR Dix q.q./ING (Kortmann)........................................................................................................... 24
WEEK 4: Garanties....................................................................................................................................... 25
WEEK 4: Pauliana & OD................................................................................................................................ 28
WEEK 5: Leveraged Buyout.......................................................................................................................... 31
WEEK 5: Verbod steunverlening................................................................................................................... 33
WEEK 5: Private Equity................................................................................................................................. 35
WEEK 6: Aansprakelijkheid mislukte LBO...................................................................................................... 38
WEEK 6: Ethiek............................................................................................................................................. 43
WEEK 7: Reorganisaties................................................................................................................................ 45
WEEK 7: WHOA............................................................................................................................................ 47
1
,WEEK 1: Algemeen
Juristen en financieel begrip
Veel van het werk van juristen is financieel georiënteerd. Begrip van een zaak
vergt meer dan alleen het wetboek, er moet financieel begrip zijn. Dit vak richt
zich op meer dan het juridische kader. Als jurist moet je begrijpen hoe finance en
het recht verweven zijn. Daarbij moet ook genoeg aandacht zijn voor reflectie en
ethiek. Veel keuzes en adviezen hebben namelijk impact op derden die bij een
vennootschap betrokken zijn.
Juristen en corporate finance
De belangrijkste (financierings)begrippen aan de passiva kant zijn debt en equity,
maar het verschil tussen deze begrippen is lastig. De belangrijkste kenmerken:
Debt
Vreemd vermogen, het geleende geld. Schuld kent in beginsel een vast
rendement, meestal de rente.
Equity
Eigen vermogen, het geld dat van de aandeelhouders is. Een betere definitie is:
wat er in de vennootschap zit nadat je alle schulden hebt afbetaald. Dit wordt ook
wel het upside potential genoemd: de winst kan in het EV worden gestort.
Daarmee is er een kans op hoge returns, maar ook een hoger risico, omdat
ingeval van insolventie de investering weg is (equity is wiped out first).
Het onderscheid tussen deze begrippen is conceptueel dus lastig, zeker met
hybride vormen van financiering. Equity is moeilijk te definieren zonder debt en
liability. In de corporate finance wordt daar ook niet zo zwart-wit naar gekeken. In
faillissement wordt ook niet gekeken naar de aandeelhouders.
Hybride vormen van financiering
o Aandeelhouderslening. De aandeelhouder is dan ook schuldeiser.
o Een schuldeiser kan ook een lening geven met een deel van het eigen
vermogen in return. Als het goed gaat, wordt de schuldeiser dan ook
aandeelhouder.
o Debt for equity. De lening van de schuldeiser wordt omgezet in aandelen als
het slecht gaat met de onderneming. Dit kan afgedwongen worden bij de
rechter. Het idee erachter is dat iedereen moet bijdragen om de onderneming
in leven te houden. Banken kunnen ook papieren uitgeven waarin schulden
van rechtswege worden omgezet in aandelen.
o Converteerbare obligaties.
o Floating rate notes. Geen vast rendement.
o Achtergestelde vorderingen.
Centrale vragen in dit vak
De financialisering van de wereld heeft juristen op een achterstand gezet.
Centrale vragen in dit vak zijn:
o Hoe zijn bedrijven gefinancierd?
o Hoe beïnvloedt de financiering van bedrijven het gedrag van die bedrijven?
o Welke grenzen gelden en welke grenzen zouden er moeten zijn?
WEEK 1: Beperkte aansprakelijkheid en corporate finance
Theory of the firm
2
,Waarom hebben we ondernemingen? Waarom kan niet alles via de markt? De
gedachte is dat dat inefficiënt is. Coase: marktpartijen moeten dan telkens
onderhandelen, hetgeen veel transaction costs met zich meebrengt (denk aan
kosten voor het onderhandelen, informatie, onderzoek). Op deze manier kunnen
er lange termijn-contracten worden afgesloten. Continuiteit van goederen,
diensten en contracten.
Corporations as the dominant life form. In de jurisprudentie zie je voornamelijk
vennootschappen tegen elkaar procederen. Alle maatschappelijke kwesties,
verdeling van de welvaart in een maatschappij, het gaat via rechtspersonen. Zijn
we als natuurlijke personen nog wel in controle?
Rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid
Dit is de belangrijkste juridische verschijningsvorm. Voordelen zijn onder andere
de continuïteit, de beperkte aansprakelijkheid, de efficiëntie, etc.
Veranderende perspectieven
Hebben we nog steeds bedrijven nodig voor productie? De gemiddelde
levensverwachting van een rechtspersoon wordt steeds korter. Bedrijven als
AirBnB en Uber worden steeds groter, waarbij dienstverlening 1 op 1 wordt
aangeboden.
Willen we nog bedrijven? Dat zou betekenen dat bedrijven als AirBnB en Uber
groter worden. In het arbeidsrecht is het lastig, denk aan de Deliveroo-casus. Het
is lastig om je te verenigen als er geen bedrijven meer zijn.
Doel van corporate law
Het ondernemingsrecht heeft een aantal belangrijke functies (Kraakman):
o Het verlagen van transactiekosten door default-regels aan te bieden, wat
betekent dat deze standaardregels gelden als je niks anders regel (opt in/opt
out). Het moet makkelijk en efficiënt zijn.
o Het verlagen van organisatiekosten (agency-costs) door het voorkomen van
opportunistisch handelen.
o Intern: aandeelhouders onderling of aandeelhouders tegen
management.
o Extern: aandeelhouders tegenover crediteuren (externalities, art. 2:216
BW).
Mening docent
De corporate law-theory is teveel gericht op interne problemen. Oplossingen
hiervoor zijn bijv. stimulances creëren, een board oprichten, laten rapporteren.
Maar de oplossing is vooral het gelijkschakelen van belangen, allignment of
interest, van aandeelhouders en management. De Weijs vindt echter dat deze
oplossing het externe probleem vergroot! Ieders positie in dit debat zal mede
bepaald worden door type bedrijf waar men mee in aanraking komt.
Rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid
Onderscheid tussen de BV (850.000 in Nederland) en de NV (5000 in Nederland).
Er zijn slechts 74 beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Een
rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid is vaak een groot bedrijf, waarbij
het probleem van de opportuniteit een grote rol speelt.
Universele karakteristieken onderneming
3
, Kraakman definieert vijf karakteristieken die een onderneming een onderneming
maakt:
o Zelfstandige rechtspersoonlijkheid (legal personality)
o Beperkte aansprakelijkheid (limited liability)
o Overdraagbare aandelen (transferable shares)
o Gedelegeerde bestuur (delegated management)
o Eigendom van investeerders (investor ownership)
o Controle
o Winstgerechtigdheid
Eigen rechtspersoonlijkheid
De (fictieve) rechtspersoonlijkheid is zelfstandig drager van rechten en plichten,
art. 2:5 BW. Kraakman noemt het ook wel een nexus for contracts. Easterbrook
stelt dat de beperkte aansprakelijkheid wordt gelimiteerd door het feit dat de
onderneming fictief is.
De activa van de rechtspersoon zijn afgeschermd van de schuldeisers van de
eigenaren ervan (entity shielding). Er geldt een voorrangsregel voor crediteuren
van de vennootschap boven crediteuren van de eigenaar. Individuele
aandeelhouders kunnen zo ook niet vermogen onttrekken aan de vennootschap.
Entity shielding werkt ook in het voordeel van de crediteuren, nu deze geen
onderzoek hoeven te doen naar de kredietwaardigheid van de eigenaar.
Beperkt aansprakelijk
Niemand is beperkt aansprakelijk, het is een misleidende term. De
aandeelhouders zijn slechts aansprakelijk voor het bedrag dat ze investeren. De
rechtspersoon is volledig aansprakelijk, tenzij ze niet kan betalen. Bestuurders
zijn niet aansprakelijk.
Het doel van de beperkte aansprakelijkheid is het stimuleren van investeringen
door het faciliteren van diversificatie, reduceren van transactiekosten en
vergroten van verhandelbaarheid van de aandelen.
Externalities
Beperkte aansprakelijkheid vermindert geen risico’s maar verplaatst deze naar
de schuldeisers. Een externality is wanneer iemand anders het risicoprofiel van
een partij verhoogd zonder dat die partij daarvoor adequaat compensatie krijgt of
kan vragen. De theoretische benadering en praktische veronderstelling is dat
schuldeisers dan hun rente verhogen.
Easterbrook stelt dat externalisatie van risico’s sociale kosten met zich
meebrengt en daarom niet wenselijk is. De vraag is of de schuldeiser niet altijd
verliest en de aandeelhouder altijd wint.
Investeringsbeslissingen
De verwachte waarde kan worden berekend aan de hand van de maximale winst,
het maximale verlies en de investeringswaarde. Op basis van de verwachte
waarde kunnen partijen beslissen of iets een goede investering is of niet. Als een
aandeelhouder investeert met een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
is zijn maximale verlies lager (omdat hij slechts zijn investering kwijt kan raken)
en dus zijn verwachte waarde hoger. Op deze manier kan een project dat een
positieve verwachte waarde heeft voor de aandeelhouder een negatieve net
present value voor de maatschappij hebben (Kraakman). Dit leidt tot inefficiënte
verdelingsbeslissingen en nadelige effecten voor de samenleving (Mendelson).
4
