H0: Introductie waardering conceptueel
Het concept financiële waarde
Financiële waarde wordt gedefinieerd als de som van de huidige waarden van alle toekomstige
kasstromen (verdisconteerde kasstromen) die gegenereerd zullen worden.
Tegelijkertijd nemen we een opportuniteitskost (wat verliezen we door niet in andere
opportuniteiten te investeren) in rekening. Hoe verder in de toekomst, hoe lager de financiële
waarde zal zijn omdat er meer aan disconteringsvoet [r (%)] in rekening wordt genomen.
Dit leidt tot één van de fundamentele wetten in finance: afweging tussen risico en rendement (trade-
off risk and return). Een hoger risico heeft een hogere disconteringsvoet en dus een lagere financiële
waarde.
3 basisingrediënten waarderingsvraagstukken
Wie
Wat
Disconteringsvoet
Voorbeeld: Een institutionele investeerder wil participeren in de IPO van SNAP (augustus
2017) en wil weten of de uitgifteprijs van USD17 een goede prijs is.
Wie? Institutionele investeerder.
Wat? Alle toekomstige cashflows van SNAP (afhankelijk of je LT of KT
investeerder bent)
Disconteringsvoet? Opportuniteitskost van institutionele investeerder (vb.
10% per jaar, institutionele investeerders rekenen een hogere
opportuniteitskost aan dan een particuliere belegger)
H1: Introductie tot corporate finance
Beslissingen in ondernemingsfinanciering
INVESTERINGSBESLISSING FINANCIERINGSBESLISSING
Aankoop/verkoop van een vast actief. Aankoop/verkoop van een financieel actief
Zowel tastbaar (materieël actief) als ontastbaar Voorbeelden: obligaties, aandelen
(immaterieël actief)
ACTIVA zijde PASSIVA zijde
Veranderingen in de kapitaalstructuur
m.b.t. schuld en vermogen
Payout beslissing: hoeveel uitkeren
1
,Rol van de financiële manager
Financiële manager maakt vooral investeringsbeslissingen, maar ook financiële beslissingen. Hij
vormt de tussenpersoon tussen de financiële markten en de onderneming.
PIJL 1: Geld ophalen bij investeerders (financiële beslissing)
Er ontstaan geldstromen van de financiële markt naar de onderneming.
De investeerders van de financiële markt zijn een contract aangegaan met een onderneming. Zo kan
de onderneming bijvoorrbeeld obligaties uitgeven om geld te verzamelen. = externe financiering
PIJL 2: In de onderneming geïnvesteerde liquide middelen (investeringsbeslissing)
De financiële managers bepalen naar wat soort project het opgehaalde geld gaat en hopelijk komt er
meer geld terug dan werd ingezet.
PIJL 3: Cash genereerd door verrichtingen (investeringsbeslissing)
Een goede investeringsbeslissing heeft een positieve huidige netto waarde en genereert dus geld.
(positieve sum of discounted cashflows)
De financiële manager heeft twee opties:
PIJL 4A: Geld herbeleggen/herinvesteren (financiële beslissing)
De financieel manager herinvesteerd het geld in de onderneming .
PIJL 4B: Geld uitkeren aan investeerders (financiële beslissing)
Stel: obligatie dan gaat de financieel manager er voor zorgen dat de rente op die obligatie betaald
wordt en de hoofdsom wordt teruggekeerd als de obligatie op zijn einde loopt.
Stel: aandeel dan gaat de financieel manager beslissen of de dividenden worden uitgekeerd aan
de aandeelhouders of dat eventuele aandelen worden teruggekocht.
2
, Financiële markten
Er worden verschillende beslissingen genomen:
MANAGING LIABILITIES MANAGING ASSETS MANAGING INVESTORS
= Gaat over financieringsbeslissingen: = Gaat over = Gaat over
waar haal ik mijn geld vandaan en welk investeringsbeslissingen: hoe ga ik financieringsbeslissingen,
deel keer ik terug uit? mijn geld inzetten? meer bepaald de payout
beslissing. Hoe investeerders
managen?
Interne financiering (geld komt Bedrijfsinvesteringen: Dividendpolitiek
van onderneming zelf) VS welke Aandeleninkoop:
externe financiering (geld wordt investeringsprojecten terugkopen eigen
opgehaald op de financiële creëren financiële waarde aandelen, vaak om
markt) (organische manier van ze dan te
Kapitaalstructuur: verhouding groeien) vernietigen.
schulden VS eigen vermogen Fusies en ovenames
Aandelen VS obligaties om (M&A) (andere manier van
onderneming mee te financieren groeien)
IPO (Initial Public Offering: Cash policy/werkkapitaal
beursintroductie) en SEO management: op KT het
(Seasoned Equity Offering: elke geld beheren
volgende keer) (betalingsuitstel klanten en
Venture capital (institutionele leveranciers)
investeerder) VS business angel
(vaak particuliere investeerders)
Deze beslissingen worden het best genomen afhankelijk van wat er in de financiële markten op dat moment
gebeurt.
3
, Welke beslissing is het belangrijkste?
M&M1: KAPITAALSTRUCTUUR – IRRELEVANTE PROPOSITIE
Theorie Miller en Modigliani
IN EEN PERFECTE WERELD (= zonder belastingen, geen faillissementskosten, geen transactiekosten,
efficiënte markt) is de financiële waarde onafhankelijk van de financieringsbeslissing. De
kapitaalstructuur (leverage) heeft geen invloed op de financiële waarde van de onderneming
Waarde wordt gecreëerd door investeringsbeslissingen
Reden:
Aandeelhouders hebben onbeperkte toegang tot de financiële markten en diversifiëren hun
portefeuille. Ze zullen elders investeren indien het vereiste rendement niet wordt
verkregen.
Hoe de cashflows van een bedrijf worden verdeeld tussen schuldeisers (debt) en
aandeelhouders (equity) heeft geen invloed op het vereiste rendement voor de
aandeelhouders omwille van hun toegang tot externe opportuniteiten.
Vu = VL (waarde onderneming zonder schulden = waarde onderneming met schulden)
Financiële waarde wordt enkel bepaald door de investeringsbeslissing
Als we de M&M-assumpties verlaten wordt de financieringsbeslissing WEL belangrijk, want met
schulden kan je allerlei projecten uitvoeren die waarde creëren voor aandeelhouders. Hun
rendement kan hier dus door toenemen.
AGENCY THEORY
Bij corporate finance zijn aandeelhouders en managers niet dezelfde personen AGENCY THEORY
Managers = agents aandeelhouders = principal
Willen de financiële waarden maximaliseren
‘Moeten’ handelen in het belang van de
aandeelhouders maar ‘kunnen’ iets anders willen
worden maandelijks betaald om te werken en
willen dus niet persé de financiële waarden
maximaliseren.
PROBLEEM: Deze verschillende doelen kunnen zorgen voor spanningen en aandeelhouders
beschikken vaak niet over alle interne informatie waarover de managers beschikken.
Informatie asymmetrie
Agency-conflict = conflict tussen enerzijds de managers en anderzijds de agents (zie later)
Agency cost = de kost verbonden om die managers te monitoren
Corporate governance needed = duidt op het systeem van acties waarmee aandeelhouders
de managers gaan controleren
4
Het concept financiële waarde
Financiële waarde wordt gedefinieerd als de som van de huidige waarden van alle toekomstige
kasstromen (verdisconteerde kasstromen) die gegenereerd zullen worden.
Tegelijkertijd nemen we een opportuniteitskost (wat verliezen we door niet in andere
opportuniteiten te investeren) in rekening. Hoe verder in de toekomst, hoe lager de financiële
waarde zal zijn omdat er meer aan disconteringsvoet [r (%)] in rekening wordt genomen.
Dit leidt tot één van de fundamentele wetten in finance: afweging tussen risico en rendement (trade-
off risk and return). Een hoger risico heeft een hogere disconteringsvoet en dus een lagere financiële
waarde.
3 basisingrediënten waarderingsvraagstukken
Wie
Wat
Disconteringsvoet
Voorbeeld: Een institutionele investeerder wil participeren in de IPO van SNAP (augustus
2017) en wil weten of de uitgifteprijs van USD17 een goede prijs is.
Wie? Institutionele investeerder.
Wat? Alle toekomstige cashflows van SNAP (afhankelijk of je LT of KT
investeerder bent)
Disconteringsvoet? Opportuniteitskost van institutionele investeerder (vb.
10% per jaar, institutionele investeerders rekenen een hogere
opportuniteitskost aan dan een particuliere belegger)
H1: Introductie tot corporate finance
Beslissingen in ondernemingsfinanciering
INVESTERINGSBESLISSING FINANCIERINGSBESLISSING
Aankoop/verkoop van een vast actief. Aankoop/verkoop van een financieel actief
Zowel tastbaar (materieël actief) als ontastbaar Voorbeelden: obligaties, aandelen
(immaterieël actief)
ACTIVA zijde PASSIVA zijde
Veranderingen in de kapitaalstructuur
m.b.t. schuld en vermogen
Payout beslissing: hoeveel uitkeren
1
,Rol van de financiële manager
Financiële manager maakt vooral investeringsbeslissingen, maar ook financiële beslissingen. Hij
vormt de tussenpersoon tussen de financiële markten en de onderneming.
PIJL 1: Geld ophalen bij investeerders (financiële beslissing)
Er ontstaan geldstromen van de financiële markt naar de onderneming.
De investeerders van de financiële markt zijn een contract aangegaan met een onderneming. Zo kan
de onderneming bijvoorrbeeld obligaties uitgeven om geld te verzamelen. = externe financiering
PIJL 2: In de onderneming geïnvesteerde liquide middelen (investeringsbeslissing)
De financiële managers bepalen naar wat soort project het opgehaalde geld gaat en hopelijk komt er
meer geld terug dan werd ingezet.
PIJL 3: Cash genereerd door verrichtingen (investeringsbeslissing)
Een goede investeringsbeslissing heeft een positieve huidige netto waarde en genereert dus geld.
(positieve sum of discounted cashflows)
De financiële manager heeft twee opties:
PIJL 4A: Geld herbeleggen/herinvesteren (financiële beslissing)
De financieel manager herinvesteerd het geld in de onderneming .
PIJL 4B: Geld uitkeren aan investeerders (financiële beslissing)
Stel: obligatie dan gaat de financieel manager er voor zorgen dat de rente op die obligatie betaald
wordt en de hoofdsom wordt teruggekeerd als de obligatie op zijn einde loopt.
Stel: aandeel dan gaat de financieel manager beslissen of de dividenden worden uitgekeerd aan
de aandeelhouders of dat eventuele aandelen worden teruggekocht.
2
, Financiële markten
Er worden verschillende beslissingen genomen:
MANAGING LIABILITIES MANAGING ASSETS MANAGING INVESTORS
= Gaat over financieringsbeslissingen: = Gaat over = Gaat over
waar haal ik mijn geld vandaan en welk investeringsbeslissingen: hoe ga ik financieringsbeslissingen,
deel keer ik terug uit? mijn geld inzetten? meer bepaald de payout
beslissing. Hoe investeerders
managen?
Interne financiering (geld komt Bedrijfsinvesteringen: Dividendpolitiek
van onderneming zelf) VS welke Aandeleninkoop:
externe financiering (geld wordt investeringsprojecten terugkopen eigen
opgehaald op de financiële creëren financiële waarde aandelen, vaak om
markt) (organische manier van ze dan te
Kapitaalstructuur: verhouding groeien) vernietigen.
schulden VS eigen vermogen Fusies en ovenames
Aandelen VS obligaties om (M&A) (andere manier van
onderneming mee te financieren groeien)
IPO (Initial Public Offering: Cash policy/werkkapitaal
beursintroductie) en SEO management: op KT het
(Seasoned Equity Offering: elke geld beheren
volgende keer) (betalingsuitstel klanten en
Venture capital (institutionele leveranciers)
investeerder) VS business angel
(vaak particuliere investeerders)
Deze beslissingen worden het best genomen afhankelijk van wat er in de financiële markten op dat moment
gebeurt.
3
, Welke beslissing is het belangrijkste?
M&M1: KAPITAALSTRUCTUUR – IRRELEVANTE PROPOSITIE
Theorie Miller en Modigliani
IN EEN PERFECTE WERELD (= zonder belastingen, geen faillissementskosten, geen transactiekosten,
efficiënte markt) is de financiële waarde onafhankelijk van de financieringsbeslissing. De
kapitaalstructuur (leverage) heeft geen invloed op de financiële waarde van de onderneming
Waarde wordt gecreëerd door investeringsbeslissingen
Reden:
Aandeelhouders hebben onbeperkte toegang tot de financiële markten en diversifiëren hun
portefeuille. Ze zullen elders investeren indien het vereiste rendement niet wordt
verkregen.
Hoe de cashflows van een bedrijf worden verdeeld tussen schuldeisers (debt) en
aandeelhouders (equity) heeft geen invloed op het vereiste rendement voor de
aandeelhouders omwille van hun toegang tot externe opportuniteiten.
Vu = VL (waarde onderneming zonder schulden = waarde onderneming met schulden)
Financiële waarde wordt enkel bepaald door de investeringsbeslissing
Als we de M&M-assumpties verlaten wordt de financieringsbeslissing WEL belangrijk, want met
schulden kan je allerlei projecten uitvoeren die waarde creëren voor aandeelhouders. Hun
rendement kan hier dus door toenemen.
AGENCY THEORY
Bij corporate finance zijn aandeelhouders en managers niet dezelfde personen AGENCY THEORY
Managers = agents aandeelhouders = principal
Willen de financiële waarden maximaliseren
‘Moeten’ handelen in het belang van de
aandeelhouders maar ‘kunnen’ iets anders willen
worden maandelijks betaald om te werken en
willen dus niet persé de financiële waarden
maximaliseren.
PROBLEEM: Deze verschillende doelen kunnen zorgen voor spanningen en aandeelhouders
beschikken vaak niet over alle interne informatie waarover de managers beschikken.
Informatie asymmetrie
Agency-conflict = conflict tussen enerzijds de managers en anderzijds de agents (zie later)
Agency cost = de kost verbonden om die managers te monitoren
Corporate governance needed = duidt op het systeem van acties waarmee aandeelhouders
de managers gaan controleren
4
