Marlie Snoeijen
Samenvatting O&V 2020-2021
Introductie
Investment outlay: 𝐼0 = CapEx + ∆NWC
Net present value = NPV = PV - 𝐼0
→ NPV identiek aan de toename in firm market value: NPV = ∆V
→ Disconteren tegen project discount rate 𝑟𝑝 : reflecteert projectrisico, alleen systematisch risico
relevant:
𝑟𝑝 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑝 x [𝐸(𝑅𝑚𝑘𝑡) − 𝑟𝑓 ]
Er wordt uitgegaan van een all-equity assumption (separation principle) bij het bepalen van
verwachte cash flows. Maak vaak zijn bedrijven gefinancierd met equity én debt → moet worden
meegenomen in relevante cost of capital (𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 ).
In H12:
• 𝑟𝑒 en 𝑟𝑑 bepaald met ad hoc assumpties, vaste mix tussen E en D. (= required returns by
outside investors)
• ….Maar 𝑟𝑒 en 𝑟𝑑 worden beïnvloed door huidige level of debt, dividend policy, tax credities,
financial distress, inside information
Hoofdstuk 14 Capital structure in a perfect market
Adjusted balance sheet: te financieren kapitaal (assets) en
werkzaam vermogen
• Kort vreemd vermogen wordt gesaldeerd met de
vlottende activa (wordt operationeel werkkapitaal)
• (Net) productive assets
• Using explicit financial agreements/securities
Unlevered equity = equity in a firm with no debt
Levered equity = zowel equity als debt
• Aanname: debt is risk-free
• Company’s cash flow verdeeld tussen debt en equity providers
• Cash flows are lower than those of unlevered equity, and riskier: higher spread
→ mag niet worden gedisconteerd tegen dezelfde (unlevered) discount rate!
Er wordt een hogere discount rate gebruikt (meer risico, dus meer rendement)
Leverage increases the risk of equity even when there is zero probability
that the firm will default!
• Debt heeft een lager rendement en is dus ‘goedkoper’ om mee te
financieren. Dit zogenaamde voordeel van goedkoper financieren
wordt gecompenseerd door de stijging van de cost of levered
equity
1
, Marlie Snoeijen
De 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 is, ongeacht de capital structure, gelijk. De cash flows zijn ook onveranderd (all-equity
fiction), dus de firm value is gelijk ongeacht de capital structure! De kapitaalstructuur is dus irrelevant
(in perfecte kapitaalmarkten!)
Propositie MM I: 𝐸𝑢 = 𝑽𝒖 = 𝑽𝑳 = 𝐸𝐿 + 𝐷 of A = U = E + D
Deze propositie geldt onder de volgende voorwaarden (perfecte kapitaalmarkt)
• Investors en firms kunnen dezelfde set securities verhandelen voor commpetetieve
marktprijzen (waarbij NPV =0)
• No taxes/transaction costs/issuance costs
• A firm’s financing decisions do not change the cash flows generation by its investments, nor
do they reveal new information about them.
Law of one price: leverage only changes the allocation of the cash flows between debt-equity,
without altering the total cash flows of the firm.
Leveraged recapitalization: geld lenen (debt) om aandelen terug te kopen (repurchase)
→ de verhouding tussen E en D verandert, maar dit beïnvloedt de waarde niet!
Propositie MM II:
𝑟𝑢 = 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐
𝐷
Omgeschreven: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑢 + ( 𝑟𝑢 − 𝑟𝑑 ) 𝐸 (linear relationship between
𝑟𝑒 en D/E
Als de debt risicovol is, wordt er tegen méér dan de risicovrije rentevoet geleend: debtholders wilden
worden gecompenseerd voor default risk.
→ Zowel 𝑟𝑑 als 𝑟𝑒 stijgen, zodanig dat de 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 gelijk blijft.
Equity issue and dilution
Issue equity → cash flows moeten worden verdeeld over meer shares (dilution). Dit is fallacious:
issuing new shares will increase firm’s assets/firm value (per-share value of equity remains
unchanged)
Bovenstaande geldt voor perfecte markten. Er zijn echter veel marktimperfecties, zoals belastingen...
Hoofdstuk 14 Debt and taxes
Net income (available to equityholders) is lower with leverage, so levered equity value < unlevered
equity value. → maar total amount available to all investors (net income + interest) is higher with
leverage!
→ Dit verschil wordt veroorzaakt door het
Interest tax shield:𝐶𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑥 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑝𝑎𝑦𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠
• Deze cash flow heeft hetzelfde risico als debt, dus gebruikt de cost of debt capital 𝑟𝑑
Propositie MM I met taxes: 𝑽𝑳 = 𝑽𝒖 + 𝑃𝑉(𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑡𝑎𝑥 𝑠ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑)
Met belastingen leent het bedrijf effectief tegen 𝑟𝑑 (1 − 𝑡𝑐 ). Hierdoor verandert de wacc:
2
, Marlie Snoeijen
De kostenvoet wordt lager, dus de waarde wordt
hoger!
ITS berekenen:
1. PV (ITS) → Disconteren tegen 𝑟𝑑
2. Permanent/constant debt: PV(ITS) = 𝑡𝑐 𝑥 𝐷 (recapitalization)
𝐹𝐶𝐹
3. Target ratio: 𝑉𝐿 =
𝑊𝑎𝑐𝑐
𝐹𝐶𝐹
𝑉𝑢 = ….waarbij PV(ITS) het verschil is
𝑃𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥 𝑤𝑎𝑐𝑐
Er valt tax-related value te behalen door debt te gebruiken → hogere debt ratio, recapitalizaiton!
• ITS wordt geclaimed door bestaande aandeelhouders
• Als een bedrijf een recapitalization aankondigt, stijgt de waarde meteen!
Personal taxes
Debt and equity holders pay income taxes on their share of the after-tax corporate cash flow,
reducing the net cash flow received → differential tax treatment
𝑡𝑐 = corporate tax rate
ti = income tax on interest income (debt)
te = income tax on equity income (dividend, capital gains)
(1−𝑡𝑐 )(1−𝑡𝑒 )
Effective tax advantage of debt: 𝑡 ∗ = 1 − (1−𝑡𝑖)
• Elke $1 ontvangen na belastingen door debt holders van
interest payments kost de equityholders $(1 -𝑡 ∗ ) na belastingen.
• Geen persoonlijke belastingen en/of debt en equity equally taxed: 𝑡 ∗ = 𝑡𝑐
• Als debt income zwaarder wordt belast, is 𝑡 ∗ < 𝑡𝑐 (magnitude ITS reduced)
De (after-tax) Rwacc verandert niet door persoonlijke belastingen!
Het gebruik van debt verschilt per industrie. Industrieën met stabiele kasstromen kunnen bv meer
debt aantrekken dan high growth firms)
Optimal level of leverage: 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
→ .. maar bedrijven kunnen future EBIT lastig voorspellen.
Low leverage puzzle: bedrijven gebruiken véél minder leverage dan onze analyse zou voorspellen.
H16 Financial distress, managerial incentives, and information
Financial distress: financiële problemen (bedrijf heeft moeite om schuldverplichtingen te voldoen)
In default: insolvent/in gebreke (bedrijf kan interest en/of aflossing niet op tijd voldoen
→ Curator wordt aangesteld om nog zoveel mogelijk waarde te krijgen (interest of debtholders)
MM I still holds with risky debt in perfect capital markets (risky debt is géén imperfectie)
3
Samenvatting O&V 2020-2021
Introductie
Investment outlay: 𝐼0 = CapEx + ∆NWC
Net present value = NPV = PV - 𝐼0
→ NPV identiek aan de toename in firm market value: NPV = ∆V
→ Disconteren tegen project discount rate 𝑟𝑝 : reflecteert projectrisico, alleen systematisch risico
relevant:
𝑟𝑝 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑝 x [𝐸(𝑅𝑚𝑘𝑡) − 𝑟𝑓 ]
Er wordt uitgegaan van een all-equity assumption (separation principle) bij het bepalen van
verwachte cash flows. Maak vaak zijn bedrijven gefinancierd met equity én debt → moet worden
meegenomen in relevante cost of capital (𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 ).
In H12:
• 𝑟𝑒 en 𝑟𝑑 bepaald met ad hoc assumpties, vaste mix tussen E en D. (= required returns by
outside investors)
• ….Maar 𝑟𝑒 en 𝑟𝑑 worden beïnvloed door huidige level of debt, dividend policy, tax credities,
financial distress, inside information
Hoofdstuk 14 Capital structure in a perfect market
Adjusted balance sheet: te financieren kapitaal (assets) en
werkzaam vermogen
• Kort vreemd vermogen wordt gesaldeerd met de
vlottende activa (wordt operationeel werkkapitaal)
• (Net) productive assets
• Using explicit financial agreements/securities
Unlevered equity = equity in a firm with no debt
Levered equity = zowel equity als debt
• Aanname: debt is risk-free
• Company’s cash flow verdeeld tussen debt en equity providers
• Cash flows are lower than those of unlevered equity, and riskier: higher spread
→ mag niet worden gedisconteerd tegen dezelfde (unlevered) discount rate!
Er wordt een hogere discount rate gebruikt (meer risico, dus meer rendement)
Leverage increases the risk of equity even when there is zero probability
that the firm will default!
• Debt heeft een lager rendement en is dus ‘goedkoper’ om mee te
financieren. Dit zogenaamde voordeel van goedkoper financieren
wordt gecompenseerd door de stijging van de cost of levered
equity
1
, Marlie Snoeijen
De 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 is, ongeacht de capital structure, gelijk. De cash flows zijn ook onveranderd (all-equity
fiction), dus de firm value is gelijk ongeacht de capital structure! De kapitaalstructuur is dus irrelevant
(in perfecte kapitaalmarkten!)
Propositie MM I: 𝐸𝑢 = 𝑽𝒖 = 𝑽𝑳 = 𝐸𝐿 + 𝐷 of A = U = E + D
Deze propositie geldt onder de volgende voorwaarden (perfecte kapitaalmarkt)
• Investors en firms kunnen dezelfde set securities verhandelen voor commpetetieve
marktprijzen (waarbij NPV =0)
• No taxes/transaction costs/issuance costs
• A firm’s financing decisions do not change the cash flows generation by its investments, nor
do they reveal new information about them.
Law of one price: leverage only changes the allocation of the cash flows between debt-equity,
without altering the total cash flows of the firm.
Leveraged recapitalization: geld lenen (debt) om aandelen terug te kopen (repurchase)
→ de verhouding tussen E en D verandert, maar dit beïnvloedt de waarde niet!
Propositie MM II:
𝑟𝑢 = 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐
𝐷
Omgeschreven: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑢 + ( 𝑟𝑢 − 𝑟𝑑 ) 𝐸 (linear relationship between
𝑟𝑒 en D/E
Als de debt risicovol is, wordt er tegen méér dan de risicovrije rentevoet geleend: debtholders wilden
worden gecompenseerd voor default risk.
→ Zowel 𝑟𝑑 als 𝑟𝑒 stijgen, zodanig dat de 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 gelijk blijft.
Equity issue and dilution
Issue equity → cash flows moeten worden verdeeld over meer shares (dilution). Dit is fallacious:
issuing new shares will increase firm’s assets/firm value (per-share value of equity remains
unchanged)
Bovenstaande geldt voor perfecte markten. Er zijn echter veel marktimperfecties, zoals belastingen...
Hoofdstuk 14 Debt and taxes
Net income (available to equityholders) is lower with leverage, so levered equity value < unlevered
equity value. → maar total amount available to all investors (net income + interest) is higher with
leverage!
→ Dit verschil wordt veroorzaakt door het
Interest tax shield:𝐶𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑥 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑝𝑎𝑦𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠
• Deze cash flow heeft hetzelfde risico als debt, dus gebruikt de cost of debt capital 𝑟𝑑
Propositie MM I met taxes: 𝑽𝑳 = 𝑽𝒖 + 𝑃𝑉(𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑡𝑎𝑥 𝑠ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑)
Met belastingen leent het bedrijf effectief tegen 𝑟𝑑 (1 − 𝑡𝑐 ). Hierdoor verandert de wacc:
2
, Marlie Snoeijen
De kostenvoet wordt lager, dus de waarde wordt
hoger!
ITS berekenen:
1. PV (ITS) → Disconteren tegen 𝑟𝑑
2. Permanent/constant debt: PV(ITS) = 𝑡𝑐 𝑥 𝐷 (recapitalization)
𝐹𝐶𝐹
3. Target ratio: 𝑉𝐿 =
𝑊𝑎𝑐𝑐
𝐹𝐶𝐹
𝑉𝑢 = ….waarbij PV(ITS) het verschil is
𝑃𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥 𝑤𝑎𝑐𝑐
Er valt tax-related value te behalen door debt te gebruiken → hogere debt ratio, recapitalizaiton!
• ITS wordt geclaimed door bestaande aandeelhouders
• Als een bedrijf een recapitalization aankondigt, stijgt de waarde meteen!
Personal taxes
Debt and equity holders pay income taxes on their share of the after-tax corporate cash flow,
reducing the net cash flow received → differential tax treatment
𝑡𝑐 = corporate tax rate
ti = income tax on interest income (debt)
te = income tax on equity income (dividend, capital gains)
(1−𝑡𝑐 )(1−𝑡𝑒 )
Effective tax advantage of debt: 𝑡 ∗ = 1 − (1−𝑡𝑖)
• Elke $1 ontvangen na belastingen door debt holders van
interest payments kost de equityholders $(1 -𝑡 ∗ ) na belastingen.
• Geen persoonlijke belastingen en/of debt en equity equally taxed: 𝑡 ∗ = 𝑡𝑐
• Als debt income zwaarder wordt belast, is 𝑡 ∗ < 𝑡𝑐 (magnitude ITS reduced)
De (after-tax) Rwacc verandert niet door persoonlijke belastingen!
Het gebruik van debt verschilt per industrie. Industrieën met stabiele kasstromen kunnen bv meer
debt aantrekken dan high growth firms)
Optimal level of leverage: 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
→ .. maar bedrijven kunnen future EBIT lastig voorspellen.
Low leverage puzzle: bedrijven gebruiken véél minder leverage dan onze analyse zou voorspellen.
H16 Financial distress, managerial incentives, and information
Financial distress: financiële problemen (bedrijf heeft moeite om schuldverplichtingen te voldoen)
In default: insolvent/in gebreke (bedrijf kan interest en/of aflossing niet op tijd voldoen
→ Curator wordt aangesteld om nog zoveel mogelijk waarde te krijgen (interest of debtholders)
MM I still holds with risky debt in perfect capital markets (risky debt is géén imperfectie)
3
