OPGAVEN WERKGROEP 3 (Fusies & Overnames en Joint Ventures 2020)
Onderwerp: Koopprijsmechanismen en -aanpassingen, onderhandelingen,
koopovereenkomst
Deze week:
Hoe werkt koopprijsmechanisme, aanpassingen? Onderhandelingen in precontractuele fase.
Garanties. We beginnen met koopprijs, koppeling naar vorige week.
DEEL l. CASUS Zandbergen ICT
Zandbergen ICT Oplossingen BV (“Zandbergen ICT”) is, zoals de naam al doet vermoeden,
een bedrijf dat gespecialiseerd is in innovatieve ICT-oplossingen voor het onderwijs, in het
bijzonder voor Nederlandse universiteiten en hogescholen. Alle aandelen in ICT worden
gehouden door Zandbergen Holding BV (“Zandbergen Holding”). De aandelen in Zandbergen
Holding worden gehouden door de zussen Alice Zandbergen (50%) en Bella Zandbergen
(50%). Digital Academy International NV (“DA International”), een groot internationaal
bedrijf op het gebied van digitale onderwijssystemen, is geïnteresseerd in de overname van
(de aandelen in) Zandbergen Holding. DA International benadert u voor juridisch advies. DA
International heeft reeds een corporate finance adviseur betrokken en is voornemens de
koopprijs voor de aandelen in de koopovereenkomst vast te leggen aan de hand van closing
accounts. Onder uw begeleiding start DA International in januari 2020 onderhandelingen
met Alice en Bella (verkopers) over de inhoud van de koopovereenkomst (“SPA”). Partijen
gaan op 15 april 2020 over tot ondertekening van de SPA (“signing”) en laten de overdracht
van de aandelen bij notariële akte op 30 april 2020 plaatsvinden. De balans en een winst- en
verliesrekening per 31 december 2019 dient als basis voor het opstellen van de (voorlopige)
closing accounts en hierop wordt de (voorlopige) koopprijs gebaseerd die wordt betaald bij
closing. De sterk vereenvoudigde (voorlopige) balans van Zandbergen Holding per 30 april
2020 (“Closing Balans”) ziet er als volgt uit:
Activa Passiva
Vaste activa 400 Eigen vermogen 450
Debiteuren 200 Rentedragende schuld 350 550
Voorraden 300 Handelscrediteuren 200
Cash 100
In de SPA wordt een garantie opgenomen die inhoudt dat de balansposten die zijn
weergegeven in de balans per 31 december 2019 kloppen. Twee maanden na de closing,
eind juni 2020, worden de closing accounts definitief vastgesteld en blijkt de post
rentedragende schuld in de balans 550 te zijn in plaats van 350. Bij nader onderzoek blijkt
het te gaan om een niet geboekte lening uit 2015, die verkoper “uit het oog verloren was”,
maar die nog betaald moeten worden.
Vraag 1: U adviseert koper bij deze transactie. Welke mogelijkheden heeft koper nu de post
rentedragende schuld 550 blijkt te zijn in plaats van 350?
, 15/4: Signing: totstandkoming van overeenkomst, SPA wordt ondertekend.
30/4: Closing: datum waarop feitelijk de aandelen overgaan. Juridisch de eigendom van de
aandelen in handen komt van de koper.
In die periode daartussen: voorwaarden moeten nog vervuld worden, bijvoorbeeld
goedkeuring van de mededingingsautoriteit of Raad van State.
Posten die relevant zijn voor completion accounts zijn opgenomen in de balans per 31/12.
Later, na closing, blijkt dat een van de posten (rentedragende schuld) hoger te zijn dan was
voorgesteld in voorlopige completion accounts. Blijkt 2 maanden na closing.
Equity value (koopprijs): het is niet de bedoeling dat je zelf ook waarderingsmethoden kunt
toepassen. Hij noemde waardering aan de hand van discounted cash flow, of veelvoud van
EBITDA. Dat moet je kunnen volgen, maar niet reproduceren. Koopprijs komt uiteindelijk in
SPA terecht, en bepaalde definities ivm totstandkoming of aanpassing van die koopprijs zijn
relevant en daar kan discussie over ontstaan. Om die discussie te begrijpen, of zelfs voor te
zijn, moet je kunnen begrijpen wat er gebeurt.
Voorbeeld enterprise en equity value: als je kijkt naar de balans. Stel dat enterprise value,
kan je niet vaststellen aan de hand van deze balans, maar waarderingsmethode. Stel dat die
1000 is. Wat zou dan in dit geval de equity value zijn: min de rentedragende schulden + de
cash. Je had 1000. Telt cash daarbij op, 100 = 1100. En trekt rentedragende schuld daarvan
af. Kom je uit op 750. Dus dat is dan equity value. Die is van belang ivm koopprijs aanpassing
en koopprijsmechanisme.
Koopprijsmechanisme: hier ga je uit van closing accounts. Andere methode is locked-box.
Locked-box wordt gezien als verkopersvriendelijk. Voordeel: je hebt een vaste koopprijs,
datum ligt in het verleden. Die noem je de economic transfer date. Is logisch om aan te
haken bij de vastgestelde jaarrekening bijvoorbeeld. Dus is dan bijvoorbeeld 31/12 of 01/01.
Grote voordeel voor een verkoper (soms ook voor koper): op closing ben je van elkaar af.
Geen koopprijsaanpassing meer. Je gaat uit van economic transfer date. Per die datum gaan
alle economische rechten en verplichtingen verbonden aan de aandelen al over op de
koper. En we zullen straks zien, bij voorbeeld SPA, dat je dan wel moet oppassen dat je na
die economic transfer date geen leakage is, uitkeringen aan aandeelhouders.
Voor zover niks weg lekt uit de box, ben je eigenlijk van elkaar af.
Vaste koopprijs, geen aanpassingen meer. Omdat die economische eigendom per die datum
over gaat, is het gebruikelijk dat de koper aan de verkoper een rentevergoeding betaalt.
Want tot aan closing zijn alle economische verplichtingen, rechten, maar ook winsten voor
de koper. Onderneming wordt nog gedreven door verkoper. Dus daarom rentevergoeding.
Oefenen met locked-box tentamen van vorig jaar. Daar was het zo vanuit perspectief
verkoper. Vraag was wel koopprijs mechanisme voor verkoper gunstig was. In die casus was
het zo dat de target, die door verkoper verkocht werd, was betrokken in procedure. Kans
was groot dat nog baten zou toevallen aan target. Dan stijgt waarde onderneming, kan het
voor verkoper gunstiger zijn om vast te stellen op basis van closing accounts, want dan
wordt die nog wel meegeteld.
Onderwerp: Koopprijsmechanismen en -aanpassingen, onderhandelingen,
koopovereenkomst
Deze week:
Hoe werkt koopprijsmechanisme, aanpassingen? Onderhandelingen in precontractuele fase.
Garanties. We beginnen met koopprijs, koppeling naar vorige week.
DEEL l. CASUS Zandbergen ICT
Zandbergen ICT Oplossingen BV (“Zandbergen ICT”) is, zoals de naam al doet vermoeden,
een bedrijf dat gespecialiseerd is in innovatieve ICT-oplossingen voor het onderwijs, in het
bijzonder voor Nederlandse universiteiten en hogescholen. Alle aandelen in ICT worden
gehouden door Zandbergen Holding BV (“Zandbergen Holding”). De aandelen in Zandbergen
Holding worden gehouden door de zussen Alice Zandbergen (50%) en Bella Zandbergen
(50%). Digital Academy International NV (“DA International”), een groot internationaal
bedrijf op het gebied van digitale onderwijssystemen, is geïnteresseerd in de overname van
(de aandelen in) Zandbergen Holding. DA International benadert u voor juridisch advies. DA
International heeft reeds een corporate finance adviseur betrokken en is voornemens de
koopprijs voor de aandelen in de koopovereenkomst vast te leggen aan de hand van closing
accounts. Onder uw begeleiding start DA International in januari 2020 onderhandelingen
met Alice en Bella (verkopers) over de inhoud van de koopovereenkomst (“SPA”). Partijen
gaan op 15 april 2020 over tot ondertekening van de SPA (“signing”) en laten de overdracht
van de aandelen bij notariële akte op 30 april 2020 plaatsvinden. De balans en een winst- en
verliesrekening per 31 december 2019 dient als basis voor het opstellen van de (voorlopige)
closing accounts en hierop wordt de (voorlopige) koopprijs gebaseerd die wordt betaald bij
closing. De sterk vereenvoudigde (voorlopige) balans van Zandbergen Holding per 30 april
2020 (“Closing Balans”) ziet er als volgt uit:
Activa Passiva
Vaste activa 400 Eigen vermogen 450
Debiteuren 200 Rentedragende schuld 350 550
Voorraden 300 Handelscrediteuren 200
Cash 100
In de SPA wordt een garantie opgenomen die inhoudt dat de balansposten die zijn
weergegeven in de balans per 31 december 2019 kloppen. Twee maanden na de closing,
eind juni 2020, worden de closing accounts definitief vastgesteld en blijkt de post
rentedragende schuld in de balans 550 te zijn in plaats van 350. Bij nader onderzoek blijkt
het te gaan om een niet geboekte lening uit 2015, die verkoper “uit het oog verloren was”,
maar die nog betaald moeten worden.
Vraag 1: U adviseert koper bij deze transactie. Welke mogelijkheden heeft koper nu de post
rentedragende schuld 550 blijkt te zijn in plaats van 350?
, 15/4: Signing: totstandkoming van overeenkomst, SPA wordt ondertekend.
30/4: Closing: datum waarop feitelijk de aandelen overgaan. Juridisch de eigendom van de
aandelen in handen komt van de koper.
In die periode daartussen: voorwaarden moeten nog vervuld worden, bijvoorbeeld
goedkeuring van de mededingingsautoriteit of Raad van State.
Posten die relevant zijn voor completion accounts zijn opgenomen in de balans per 31/12.
Later, na closing, blijkt dat een van de posten (rentedragende schuld) hoger te zijn dan was
voorgesteld in voorlopige completion accounts. Blijkt 2 maanden na closing.
Equity value (koopprijs): het is niet de bedoeling dat je zelf ook waarderingsmethoden kunt
toepassen. Hij noemde waardering aan de hand van discounted cash flow, of veelvoud van
EBITDA. Dat moet je kunnen volgen, maar niet reproduceren. Koopprijs komt uiteindelijk in
SPA terecht, en bepaalde definities ivm totstandkoming of aanpassing van die koopprijs zijn
relevant en daar kan discussie over ontstaan. Om die discussie te begrijpen, of zelfs voor te
zijn, moet je kunnen begrijpen wat er gebeurt.
Voorbeeld enterprise en equity value: als je kijkt naar de balans. Stel dat enterprise value,
kan je niet vaststellen aan de hand van deze balans, maar waarderingsmethode. Stel dat die
1000 is. Wat zou dan in dit geval de equity value zijn: min de rentedragende schulden + de
cash. Je had 1000. Telt cash daarbij op, 100 = 1100. En trekt rentedragende schuld daarvan
af. Kom je uit op 750. Dus dat is dan equity value. Die is van belang ivm koopprijs aanpassing
en koopprijsmechanisme.
Koopprijsmechanisme: hier ga je uit van closing accounts. Andere methode is locked-box.
Locked-box wordt gezien als verkopersvriendelijk. Voordeel: je hebt een vaste koopprijs,
datum ligt in het verleden. Die noem je de economic transfer date. Is logisch om aan te
haken bij de vastgestelde jaarrekening bijvoorbeeld. Dus is dan bijvoorbeeld 31/12 of 01/01.
Grote voordeel voor een verkoper (soms ook voor koper): op closing ben je van elkaar af.
Geen koopprijsaanpassing meer. Je gaat uit van economic transfer date. Per die datum gaan
alle economische rechten en verplichtingen verbonden aan de aandelen al over op de
koper. En we zullen straks zien, bij voorbeeld SPA, dat je dan wel moet oppassen dat je na
die economic transfer date geen leakage is, uitkeringen aan aandeelhouders.
Voor zover niks weg lekt uit de box, ben je eigenlijk van elkaar af.
Vaste koopprijs, geen aanpassingen meer. Omdat die economische eigendom per die datum
over gaat, is het gebruikelijk dat de koper aan de verkoper een rentevergoeding betaalt.
Want tot aan closing zijn alle economische verplichtingen, rechten, maar ook winsten voor
de koper. Onderneming wordt nog gedreven door verkoper. Dus daarom rentevergoeding.
Oefenen met locked-box tentamen van vorig jaar. Daar was het zo vanuit perspectief
verkoper. Vraag was wel koopprijs mechanisme voor verkoper gunstig was. In die casus was
het zo dat de target, die door verkoper verkocht werd, was betrokken in procedure. Kans
was groot dat nog baten zou toevallen aan target. Dan stijgt waarde onderneming, kan het
voor verkoper gunstiger zijn om vast te stellen op basis van closing accounts, want dan
wordt die nog wel meegeteld.
