Hoorcollege 1: structuur en begrippenkader Wft
Financieel recht: publieke en privaatrechtelijke regulering van de financiële sector en de
daarin actieve spelers, zoals banken, verzekeraars, beleggingsondernemingen en
beleggingsinstellingen
a. Publieke: Europees financieel toezichtrecht
Door wie
De AFM en DNB 1. De AFM houdt toezicht op gedrag:
informatievoorziening, eerlijkheid en
transparantie richting consumenten en
beleggers.
2. De DNB is belast met prudentieel toezicht:
solvabiliteit, liquiditeit en risicobeheer van
financiële ondernemingen.
De Minister van Financiën De minister heeft de eindverantwoordelijkheid en
benoemt bestuurders bij toezichthouders. Ook kan
de minister ingrijpen bij crises, zoals bleek tijdens
de redding van SNS Reaal in 2013.
De Europese Commissie en Op Europees niveau spelen de European
Europese instellingen Supervisory Authorities (ESA’s) een sleutelrol:
1. ESMA (markten en effecten)
2. EBA (banken)
3. EIOPA (verzekeringen en pensioenen)
Daarnaast is er de European Systemic Risk Board
(ESRB) die systeemrisico’s analyseert en
aanbevelingen doet.
De ECB en het Single Supervisory Sinds 2014 houdt de ECB direct toezicht op de
Mechanism (SSM) grootste Europese banken. Dit gebeurt via het
SSM. Voor Nederland vallen o.a. ING, ABN AMRO en
Rabobank hieronder. Kleinere banken blijven
primair onder DNB-toezicht, maar binnen de
kaders van de ECB.
Bankenunie en Single Resolution De bankenunie omvat naast het SSM ook het SRM,
Mechanism (SRM) bedoeld voor de ordelijke afwikkeling van falende
banken. Daarnaast wordt gewerkt aan het
European Deposit Insurance Scheme (EDIS) om
deposito’s in de hele eurozone te garanderen
Doelstellingen van effectenrechtelijke regelgeving
Effectenrechtelijke regeling is voornamelijk publiekrecht, omdat het onder toezicht staat
van een nationale toezichthouder
1. Het verzekeren van de goede werking van kapitaalmarkten (fair, efficiënt &
transparant)
a. Fair
b. Efficiënt: zonder vertraging
c. Transparant: de informatie naar beleggers en de koersvorming.
2. De bescherming van beleggers: collectieve bescherming van beleggers
3. Het verminderen van systeemrisico (sinds de kredietcrises)
o De grote spelers op de kapitaalmarkten (banken bv.) het omvallen daarvan en het
financiële systeem te voorkomen
Het gaat om de handel van financiële instrumenten
- Financiële producten niet zijnde financiële instrumenten (hypotheekrecht) vallen
onder het financiële recht, maar niet onder het financiële marktrecht
- Financiële instrumenten worden door een uitgevende instelling uitgegeven aan
beleggers
Economische assumpties
,Het niet leiden van financiële instrumenten leidt tot wangedrag. Bernard Black heeft
hierover een artikel geschreven:
Waarom moet aan de preconditions worden voldaan
kapitaalmarkten zijn constant in competitie met elkaar. Als blijkt dat een bepaalde
kapitaalmarkt beleggers minder goed behandeld worden door de bank, dan zal een
rationele belegger die beurs mijden. Een goed functionerende kapitaalmarkt heeft er
belang bij om beleggers aan te trekken om te voldoen aan de preconditions
Koers is sufficient statistic De koers bevat alle relevante informatie bij het aangaan
van de transactie, omdat de koers sufficient statistic is. alle
informatie wordt dus ook geabsorbeerd in de markt.
Relevante informatie over “Efficient Capital Markets Hypothesis” assumpties: de
uitgevende instelling (UI) informatie die verwerkt wordt in de markt is juist. Hierbij
wordt in ‘real time’ merk je dat de toezichthouders en markpartijen niet
geabsorbeerd in kwaadlieden die valse informatie de markt inpompen de
beurskoers zodra de koers beïnvloeden
informatie publiekelijk
bekend is Als vraag en aanbod goed werken dan komt daar een prijs
uit die in evenwicht is en die alle informatie reflecteert die
beschikbaar is in de markt die vervolgens de uitdrukking is
van die prijs.
- De dominante beleggers houden koersen bij, ze zijn
dus beroepsmatig bezig om de informatie uit de markt
te lezen en te waarderen en hierop te handelen. Vraag
en aanbod reageert direct op elkaar.
- Informatie moet dus gelijktijdig voor alle beleggers
beschikbaar zijn. Geen voorinformatie voor bepaalde
beleggers.
Potentiële aanwezigheid Gevolg: beleggers nemen ‘verkeerde’ beslissingen op basis
van van informatie die niet volledig is
informatieasymmetrie - Agency theory: beleggers zouden rationeel handelen
indien zij toegang hebben tot alle relevante info met
name bij retailbeleggers. Zij nemen beslissingen op
basis van alle relevante informatie als ze rationeel
handelen.
- Behavorial theory of finance: echter ‘belegger handelt
per definitie niet rationeel’
Gevolg: het enkele feit dat er sprake is van info
asymmetrie bij bepaalde uitgevende instellingen impliceert
dat de markt dit verdisconteert in de prijs:
- Gevolg: ‘lemons’ hebben een incentive effecten uit te
geven zonder volledige info, terwijl een bonafide UI ziet
dat de prijs niet de volledige waarde van de
onderneming reflecteert en zijn aangewezen op
financiering via vreemd vermogen.
o Lemons = kwaadlieden. De belegger weet niet wie
de goeden en de slechten zijn. en daar hebben we
dus regels voor.
Potentiële aanwezigheid Gevolg: beleggers moeten vrezen dat insiders in staat zijn
van moral hazard en zich de waarde van de onderneming toe te
conflict of interest eigenen via self-dealing en insider trading.
- Gevolg: zie het eerdere lemon-probleem.
Daarnaast:
1. Eerlijke openbaarmaking van informatie tijdens een
openbare aanbieding van aandelen kan later niet
ongedaan worden gemaakt.
, 2. Komt vaak sprake van valse of misleidende
openbaarmaking bij een openbare aanbieding in
een formeel openbaarmakingsdocument en laat zo
een papieren spoor achter.
3. Effectenuitgifte is een afzonderlijke gebeurtenis die
beleggers aanzet tot aandringen over de deelname
van reputatiebemiddelaars.
4. Zodra een bedrijf aandelen met korting uitgeeft,
kunnen de insiders dat ook doen het gevoel hebben
dat ze het recht hebben om het grootste deel van
de waarde van het bedrijf voor zichzelf toe te
eigenen
Beleggers kunnen hun a. Exit = aandelen verkopen op een transparante en
rechten uitoefenen via liquide markt
exit or vote b. vote = stemrecht uitoefenen (als je een stem hebt)
Gevolg: discussie over verbetering van corporate
governance en uitbreiding van aandeelhoudersrechten en
het faciliteren van stemmen op afstand
- Rol en functie van algemene vergadering van
aandeelhouders staat ter discussie vanuit een
effectenrechtelijk perspectief
Effectenrechtelijke oplossingen
Regels ter oplossing van 1. Eén daarvan zijn de tussenpersonen op het tweede
de niveau, die instaan voor de tussenpersonen op het
informatieasymmetrie eerste niveau
2. Een sterkere oplossing zijn verplichte zelfregulerende
organisaties.
3. Een derde oplossing combineert de aansprakelijkheid
van de tussenpersonen tegenover investeerders met
minimale kwaliteitsnormen voor tussenpersonen.
Toezichthouders geven vergunning aan de tussenpersonen,
boetes opleggen of de vergunningen intrekken van
tussenpersonen die zich misdragen, en het initiëren van
strafrechtelijke vervolging als een tussenpersoon zich
opzettelijk misdraagt.
- Dit begint al bij de eerste uitgifte van een beursvennoot
bijvoorbeeld. Zij moeten een prospectus maken waarin
bepaalde informatie wordt verschaft over het verleden (3
jaar geleden) en de toekomst en andere informatie.
- Denk ook aan het publiceren van (half)jaar cijfers. De
verplichting van melding van voorwetenschap (art. 17
marktmisbruik verordening) is het sluitstuk ervan.
Regels ter oplossing van Dat vind je ook met name in de transparantierichtlijn
moral hazard / insider
trading en self dealing
Regels ter voorkoming Vind je in de MAR
van misbruik van
voorwetenschap en
marktmanipulatie
Regels ter regulering Een kernbron van informatie over waarde waar
van efficiënte aandeelhouders naar kijken is de prijs die andere
afwikkeling van aandeelhouders betalen.
effectenrechtelijke - Transparantie is een collectief goed dat vastgelegd moet
transacties en worden bij regelgeving.
transparante
, prijsvorming
Regulatief kader voor De regels zien met name om de retailbelegger
bescherming van de (consumentenbelegger) te beschermen.
consumentbelegger – - De gedachte van de wetgever is dat een professionele
informatieparadigma en belegger de expertise, deskundigheid, tijd en geld om
paradox: zichzelf te verdiepen in de risico’s die verbonden zijn aan
het beleggen.
Informatie paradox = de informatie die wordt verstreken
(prospectus) is te groot/complex voor de
consumentenbelegger
Grenzen aan effectenrechtelijke oplossingen
Volgens Black hangt het af van reputatie en vertrouwen in normen en instituties en
cultuur dat men zich aan de regels houdt (vgl. AFM onderzoek naar het functioneren van
accountants bij beursgenoteerde ondernemingen)
- Instituties = welke gedragsnormen gelden op een bepaalde tijd op een kapitaalmarkt
Is er sprake van:
1. Prudentieel toezicht (soliditeit, integriteit en deskundigheid)
2. Gedragstoezicht van actoren op de kapitaalmarkt: toetsbare en traceerbare
beslissingen nemen gebaseerd op expertise
3. Gezag toezichthouder: zijn accountants wel precies genoeg met goedkeuring?
4. Gezag rechterlijke instanties: kan je je recht halen?
5. ‘Rule of law’: dat tijdens het functioneren van een bepaalde kapitaalmarkt de
spelregels worden veranderd ten gunste van een bepaalde partij.
6. Technologische voorsprong bepaalde marktpartijen (HFT en algoritmehandel)
o HFT (High Friquenty Traders)= professionele partijen die op grote schaal met
behulp van een algoritme aandelen kopen en verkopen en arbitraren door de
verschillen die optreden op koerswinsten. Zij hebben zelf ook toegang tot
informatie bij de beurs. De vraag is dan: is dat eerlijk?
o Anderzijds kun je ook zeggen dat zij investeren in het maken van een algoritme of
het wel of geen voorwetenschap is. je kan goed betogen dat het eigen
voorwetenschap is, dus geen voorwetenschap want je hebt het zelf gecreëerd.
Actoren op kapitaalmarkt
Kapitaalvragers - Uitgevende instellingen (UI)
- Beleggingsinstellingen
Aanbieders van Kunnen particulieren zijn of professionele partijen en
kapitaal beleggingsinstellingen (= zij vragen aan het beleggend
publiek kapitaal die het vervolgens in een portfolio aanbieden)
Intermediairs Allerlei instanties die het goed functioneren van
kapitaalmarkten mogelijk maken
- Gereglementeerde markten (Euronext) = markten met de
hoogste consumentenbescherming
- Multilaterale handelsfaciliteiten = markten die een iets
lagere bescherming hebben maar functioneren als
beleggersonderneming
- Beleggingsondernemingen = bijvoorbeeld orders in
ontvangst nemen of advies geven
- Euroclear = clearen en settelen van effectenorderd
- Central Counterparty Clearing House
Toezichthouders 1. AFM art 1:25 Wft (gedragstoezicht): gaat over het in kaart
brengen hoe partijen zich gedragen in de financiële markt.
o De AFM ziet ertoe dat de prospectus voldoet aan de
daarvoor geldende normen uit de
Prospectusverordening.
o Gedragstoezicht = mede in het belang van de
stabiliteit van het financiele stelsel, gericht op
Financieel recht: publieke en privaatrechtelijke regulering van de financiële sector en de
daarin actieve spelers, zoals banken, verzekeraars, beleggingsondernemingen en
beleggingsinstellingen
a. Publieke: Europees financieel toezichtrecht
Door wie
De AFM en DNB 1. De AFM houdt toezicht op gedrag:
informatievoorziening, eerlijkheid en
transparantie richting consumenten en
beleggers.
2. De DNB is belast met prudentieel toezicht:
solvabiliteit, liquiditeit en risicobeheer van
financiële ondernemingen.
De Minister van Financiën De minister heeft de eindverantwoordelijkheid en
benoemt bestuurders bij toezichthouders. Ook kan
de minister ingrijpen bij crises, zoals bleek tijdens
de redding van SNS Reaal in 2013.
De Europese Commissie en Op Europees niveau spelen de European
Europese instellingen Supervisory Authorities (ESA’s) een sleutelrol:
1. ESMA (markten en effecten)
2. EBA (banken)
3. EIOPA (verzekeringen en pensioenen)
Daarnaast is er de European Systemic Risk Board
(ESRB) die systeemrisico’s analyseert en
aanbevelingen doet.
De ECB en het Single Supervisory Sinds 2014 houdt de ECB direct toezicht op de
Mechanism (SSM) grootste Europese banken. Dit gebeurt via het
SSM. Voor Nederland vallen o.a. ING, ABN AMRO en
Rabobank hieronder. Kleinere banken blijven
primair onder DNB-toezicht, maar binnen de
kaders van de ECB.
Bankenunie en Single Resolution De bankenunie omvat naast het SSM ook het SRM,
Mechanism (SRM) bedoeld voor de ordelijke afwikkeling van falende
banken. Daarnaast wordt gewerkt aan het
European Deposit Insurance Scheme (EDIS) om
deposito’s in de hele eurozone te garanderen
Doelstellingen van effectenrechtelijke regelgeving
Effectenrechtelijke regeling is voornamelijk publiekrecht, omdat het onder toezicht staat
van een nationale toezichthouder
1. Het verzekeren van de goede werking van kapitaalmarkten (fair, efficiënt &
transparant)
a. Fair
b. Efficiënt: zonder vertraging
c. Transparant: de informatie naar beleggers en de koersvorming.
2. De bescherming van beleggers: collectieve bescherming van beleggers
3. Het verminderen van systeemrisico (sinds de kredietcrises)
o De grote spelers op de kapitaalmarkten (banken bv.) het omvallen daarvan en het
financiële systeem te voorkomen
Het gaat om de handel van financiële instrumenten
- Financiële producten niet zijnde financiële instrumenten (hypotheekrecht) vallen
onder het financiële recht, maar niet onder het financiële marktrecht
- Financiële instrumenten worden door een uitgevende instelling uitgegeven aan
beleggers
Economische assumpties
,Het niet leiden van financiële instrumenten leidt tot wangedrag. Bernard Black heeft
hierover een artikel geschreven:
Waarom moet aan de preconditions worden voldaan
kapitaalmarkten zijn constant in competitie met elkaar. Als blijkt dat een bepaalde
kapitaalmarkt beleggers minder goed behandeld worden door de bank, dan zal een
rationele belegger die beurs mijden. Een goed functionerende kapitaalmarkt heeft er
belang bij om beleggers aan te trekken om te voldoen aan de preconditions
Koers is sufficient statistic De koers bevat alle relevante informatie bij het aangaan
van de transactie, omdat de koers sufficient statistic is. alle
informatie wordt dus ook geabsorbeerd in de markt.
Relevante informatie over “Efficient Capital Markets Hypothesis” assumpties: de
uitgevende instelling (UI) informatie die verwerkt wordt in de markt is juist. Hierbij
wordt in ‘real time’ merk je dat de toezichthouders en markpartijen niet
geabsorbeerd in kwaadlieden die valse informatie de markt inpompen de
beurskoers zodra de koers beïnvloeden
informatie publiekelijk
bekend is Als vraag en aanbod goed werken dan komt daar een prijs
uit die in evenwicht is en die alle informatie reflecteert die
beschikbaar is in de markt die vervolgens de uitdrukking is
van die prijs.
- De dominante beleggers houden koersen bij, ze zijn
dus beroepsmatig bezig om de informatie uit de markt
te lezen en te waarderen en hierop te handelen. Vraag
en aanbod reageert direct op elkaar.
- Informatie moet dus gelijktijdig voor alle beleggers
beschikbaar zijn. Geen voorinformatie voor bepaalde
beleggers.
Potentiële aanwezigheid Gevolg: beleggers nemen ‘verkeerde’ beslissingen op basis
van van informatie die niet volledig is
informatieasymmetrie - Agency theory: beleggers zouden rationeel handelen
indien zij toegang hebben tot alle relevante info met
name bij retailbeleggers. Zij nemen beslissingen op
basis van alle relevante informatie als ze rationeel
handelen.
- Behavorial theory of finance: echter ‘belegger handelt
per definitie niet rationeel’
Gevolg: het enkele feit dat er sprake is van info
asymmetrie bij bepaalde uitgevende instellingen impliceert
dat de markt dit verdisconteert in de prijs:
- Gevolg: ‘lemons’ hebben een incentive effecten uit te
geven zonder volledige info, terwijl een bonafide UI ziet
dat de prijs niet de volledige waarde van de
onderneming reflecteert en zijn aangewezen op
financiering via vreemd vermogen.
o Lemons = kwaadlieden. De belegger weet niet wie
de goeden en de slechten zijn. en daar hebben we
dus regels voor.
Potentiële aanwezigheid Gevolg: beleggers moeten vrezen dat insiders in staat zijn
van moral hazard en zich de waarde van de onderneming toe te
conflict of interest eigenen via self-dealing en insider trading.
- Gevolg: zie het eerdere lemon-probleem.
Daarnaast:
1. Eerlijke openbaarmaking van informatie tijdens een
openbare aanbieding van aandelen kan later niet
ongedaan worden gemaakt.
, 2. Komt vaak sprake van valse of misleidende
openbaarmaking bij een openbare aanbieding in
een formeel openbaarmakingsdocument en laat zo
een papieren spoor achter.
3. Effectenuitgifte is een afzonderlijke gebeurtenis die
beleggers aanzet tot aandringen over de deelname
van reputatiebemiddelaars.
4. Zodra een bedrijf aandelen met korting uitgeeft,
kunnen de insiders dat ook doen het gevoel hebben
dat ze het recht hebben om het grootste deel van
de waarde van het bedrijf voor zichzelf toe te
eigenen
Beleggers kunnen hun a. Exit = aandelen verkopen op een transparante en
rechten uitoefenen via liquide markt
exit or vote b. vote = stemrecht uitoefenen (als je een stem hebt)
Gevolg: discussie over verbetering van corporate
governance en uitbreiding van aandeelhoudersrechten en
het faciliteren van stemmen op afstand
- Rol en functie van algemene vergadering van
aandeelhouders staat ter discussie vanuit een
effectenrechtelijk perspectief
Effectenrechtelijke oplossingen
Regels ter oplossing van 1. Eén daarvan zijn de tussenpersonen op het tweede
de niveau, die instaan voor de tussenpersonen op het
informatieasymmetrie eerste niveau
2. Een sterkere oplossing zijn verplichte zelfregulerende
organisaties.
3. Een derde oplossing combineert de aansprakelijkheid
van de tussenpersonen tegenover investeerders met
minimale kwaliteitsnormen voor tussenpersonen.
Toezichthouders geven vergunning aan de tussenpersonen,
boetes opleggen of de vergunningen intrekken van
tussenpersonen die zich misdragen, en het initiëren van
strafrechtelijke vervolging als een tussenpersoon zich
opzettelijk misdraagt.
- Dit begint al bij de eerste uitgifte van een beursvennoot
bijvoorbeeld. Zij moeten een prospectus maken waarin
bepaalde informatie wordt verschaft over het verleden (3
jaar geleden) en de toekomst en andere informatie.
- Denk ook aan het publiceren van (half)jaar cijfers. De
verplichting van melding van voorwetenschap (art. 17
marktmisbruik verordening) is het sluitstuk ervan.
Regels ter oplossing van Dat vind je ook met name in de transparantierichtlijn
moral hazard / insider
trading en self dealing
Regels ter voorkoming Vind je in de MAR
van misbruik van
voorwetenschap en
marktmanipulatie
Regels ter regulering Een kernbron van informatie over waarde waar
van efficiënte aandeelhouders naar kijken is de prijs die andere
afwikkeling van aandeelhouders betalen.
effectenrechtelijke - Transparantie is een collectief goed dat vastgelegd moet
transacties en worden bij regelgeving.
transparante
, prijsvorming
Regulatief kader voor De regels zien met name om de retailbelegger
bescherming van de (consumentenbelegger) te beschermen.
consumentbelegger – - De gedachte van de wetgever is dat een professionele
informatieparadigma en belegger de expertise, deskundigheid, tijd en geld om
paradox: zichzelf te verdiepen in de risico’s die verbonden zijn aan
het beleggen.
Informatie paradox = de informatie die wordt verstreken
(prospectus) is te groot/complex voor de
consumentenbelegger
Grenzen aan effectenrechtelijke oplossingen
Volgens Black hangt het af van reputatie en vertrouwen in normen en instituties en
cultuur dat men zich aan de regels houdt (vgl. AFM onderzoek naar het functioneren van
accountants bij beursgenoteerde ondernemingen)
- Instituties = welke gedragsnormen gelden op een bepaalde tijd op een kapitaalmarkt
Is er sprake van:
1. Prudentieel toezicht (soliditeit, integriteit en deskundigheid)
2. Gedragstoezicht van actoren op de kapitaalmarkt: toetsbare en traceerbare
beslissingen nemen gebaseerd op expertise
3. Gezag toezichthouder: zijn accountants wel precies genoeg met goedkeuring?
4. Gezag rechterlijke instanties: kan je je recht halen?
5. ‘Rule of law’: dat tijdens het functioneren van een bepaalde kapitaalmarkt de
spelregels worden veranderd ten gunste van een bepaalde partij.
6. Technologische voorsprong bepaalde marktpartijen (HFT en algoritmehandel)
o HFT (High Friquenty Traders)= professionele partijen die op grote schaal met
behulp van een algoritme aandelen kopen en verkopen en arbitraren door de
verschillen die optreden op koerswinsten. Zij hebben zelf ook toegang tot
informatie bij de beurs. De vraag is dan: is dat eerlijk?
o Anderzijds kun je ook zeggen dat zij investeren in het maken van een algoritme of
het wel of geen voorwetenschap is. je kan goed betogen dat het eigen
voorwetenschap is, dus geen voorwetenschap want je hebt het zelf gecreëerd.
Actoren op kapitaalmarkt
Kapitaalvragers - Uitgevende instellingen (UI)
- Beleggingsinstellingen
Aanbieders van Kunnen particulieren zijn of professionele partijen en
kapitaal beleggingsinstellingen (= zij vragen aan het beleggend
publiek kapitaal die het vervolgens in een portfolio aanbieden)
Intermediairs Allerlei instanties die het goed functioneren van
kapitaalmarkten mogelijk maken
- Gereglementeerde markten (Euronext) = markten met de
hoogste consumentenbescherming
- Multilaterale handelsfaciliteiten = markten die een iets
lagere bescherming hebben maar functioneren als
beleggersonderneming
- Beleggingsondernemingen = bijvoorbeeld orders in
ontvangst nemen of advies geven
- Euroclear = clearen en settelen van effectenorderd
- Central Counterparty Clearing House
Toezichthouders 1. AFM art 1:25 Wft (gedragstoezicht): gaat over het in kaart
brengen hoe partijen zich gedragen in de financiële markt.
o De AFM ziet ertoe dat de prospectus voldoet aan de
daarvoor geldende normen uit de
Prospectusverordening.
o Gedragstoezicht = mede in het belang van de
stabiliteit van het financiele stelsel, gericht op
