Inhoud
1. Introductie & vastrentende instrumenten ..............................................................................3
Soorten Obligaties ...............................................................................................................3
Kredietrisico en Ratings........................................................................................................4
Prijszetting en Yields ............................................................................................................5
Holding-period return...........................................................................................................7
Speciale Obligatietypes .......................................................................................................8
2. Termijnstructuur ................................................................................................................ 10
De Yield Curve (Termijnstructuurcurve) ............................................................................... 10
Prijszetting en Arbitrage (Law of One Price) ......................................................................... 10
Spot Rates vs. Forward Rates ............................................................................................. 11
Synthetic Forward Loans (Synthetische leningen)................................................................ 13
3. Beheer van obligatieportefeuilles ....................................................................................... 14
Interestgevoeligheid en Duration ........................................................................................ 14
Convexity (De kromming) ................................................................................................... 15
Passief Beheer Strategieën ................................................................................................. 16
Floating Rate Notes en Inverse Floaters .............................................................................. 18
Cash Flow Matching (alternatief voor immunisatie) ............................................................. 19
Actief Beheer (informatie surplus bijna niet meer mogelijk, maar beter dan bij aandelen) ..... 19
4. Opties ............................................................................................................................... 20
Payoff en Winst .................................................................................................................. 20
Hefboomwerking (Leverage) ............................................................................................... 21
Optiestrategieën ................................................................................................................ 21
Put-Call Parity (law of one price) ......................................................................................... 23
Instrumenten met Impliciete Opties ................................................................................... 23
5. Waarderen van opties ........................................................................................................ 24
Componenten van de Optieprijs ......................................................................................... 24
Determinanten van de Optieprijs ........................................................................................ 24
Grenzen en Vervroegde Uitoefening .................................................................................... 25
Het Binomiaal Model (Two-State Pricing) (EXAMEN!!!) ......................................................... 26
Black-Scholes Formule ...................................................................................................... 28
Hedge ratios ...................................................................................................................... 29
Portfolio insurance ............................................................................................................. 29
Speculeren op verkeerd gewaardeerde opties ..................................................................... 30
Speculeren op relatieve Misprijzing ..................................................................................... 30
1
, De "Greeks" ....................................................................................................................... 31
Warrants............................................................................................................................ 31
6. Futures en Swaps .............................................................................................................. 32
Werking van de Futuresmarkt ............................................................................................. 33
Prijzen ............................................................................................................................... 33
Strategieën: Speculatie vs. Hedging .................................................................................... 33
Gelijkheidstheorema (Spot-Futures Parity) .......................................................................... 34
Spreads ............................................................................................................................. 35
Verband futures price en verwachte toekomstige spot price ................................................ 35
Soorten Futures en hun Toepassingen ................................................................................ 35
Swaps ............................................................................................................................... 39
7. Meten van portefeuilleperformantie.................................................................................... 41
Klassieke maatstaven ........................................................................................................ 41
Risico-gecorrigeerde Maatstaven ....................................................................................... 41
Vergelijkingsmethodes: M² en T² ......................................................................................... 42
Welke maatstaf moet ik kiezen? .......................................................................................... 43
Actief vs. Passief Beheer .................................................................................................... 44
Duurzaam Beleggen (ESG & SFDR)...................................................................................... 45
Market timing..................................................................................................................... 45
Style analysis..................................................................................................................... 45
2
,1. Introductie & vastrentende instrumenten
In de kern is een obligatie (bond) een schuldinstrument.
De emittent (issuer/borrower) = De partij die geld leent (bijv. een overheid of bedrijf). Zij
verkopen de obligatie.
De belegger (lender) = De partij die de obligatie koopt. In ruil betaalt de emittent een periodieke
(jaarlijkse/halfjaarlijkse) vaste rentevergoeding (coupon) en betaalt op de eindvervaldag
(maturity date) de nominale waarde terug. (0% rente is ook een vaste rentevergoeding → de
berekeningswijze ligt vast)
Waarom obligaties uitgeven?
• Fiscaal aantrekkelijker dan aandelen (rente = kost)
• Geen controleverlies (geen stemrecht)
• Makkelijk om zeer grote bedragen op te halen
• Minder formaliteiten en noteringsvoorwaarden
• Eigenschappen van schuldinstrumenten (looptijd, terugbetalingsplan, couponstructuur,
kwaliteit, etc.) volledig aanpasbaar aan noden
Waarom beleggen in obligaties?
• Diversificatie: Obligaties hebben vaak een lage correlatie met aandelen → verlaagt
portefeuillerisico (hopelijk zonder rendement evenredig/meer te verlagen)
• Risico relatief laag: overheidsobligaties zijn in theorie risicovrij, bedrijven hebben rating
(zelfs high-yields, meest risicovolle emittenten, gaan minder achteruit dan aandelen in
een crash/marktschok)
o Bij rente crisissen werkt het niet goed (inflatie → rentes moeten omhoog →
obligaties dalen)
• Stabiel rendement: is aantrekkelijk voor instanties met vaste verplichtingen en
particulieren die vast inkomen willen
Belang Fixed income: Schuld tegenover BBP zijn zeer sterk toegenomen over de jaren
(obligatiemarkt heeft grootste geschatte marktwaarde, groter aan aandelenmarkt)
Soorten Obligaties
We maken onderscheid tussen twee hoofdgroepen: overheidsobligaties en bedrijfsobligaties.
1. Amerikaanse Overheidsobligaties (Treasuries) De naamgeving hangt af van de looptijd:
• T-Bills: Looptijd < 1 jaar.
• T-Notes: Looptijd 1 tot 10 jaar.
• T-Bonds: Looptijd 10 tot 30 jaar,.
Notering: In de Amerikaanse Treasury markten worden prijzen nog genoteerd in "ticks" (breuken).
Een notering van 93 75/128 betekent een prijs van 93 + 75/128 = 93,5859% van de nominale
waarde.
Bid/ask spread = verschil tussen de bid en ask prijs = vergoeding voor dealers
3
, 2. Bedrijfsobligaties (Corporate Bonds) Bedrijven geven obligaties uit om geld op te halen.
Omdat bedrijven failliet kunnen gaan, is dit risicovoller dan staatspapier. Modaliteiten: een
obligatie is juridisch een contract (indenture) waarin verschillende clausules staan.
Type Clausule Uitleg
Bepaalt wie als eerste geld krijgt bij een faillissement. Senior debt (bevoorrecht) gaat voor
op Subordinated debt (achtergestelde leningen). Je hebt vele gradaties (bv. junior
Seniority (Rangorde) subordinated).
• Je kan hiermee spelen om het risico te veranderen (meer of minder risico)
Protective Covenants Beschermingsregels: bv. restricties op het uitkeren van dividend of het verbod om nieuwe
schulden aan te gaan die hoger in rangorde staan, sinking fund, subordination clausules
(Beschermingsclausules) (geen nieuwe schulden mogen aangaan), onderpand, …
Een verplichting voor de emittent om de obligatie geleidelijk af te lossen in plaats van alles
Sinking Fund
in één keer op de vervaldag. Dit verlaagt het risico voor de belegger.
Collateral (Onderpand) Secured (met onderpand) vs. Non-secured (zonder onderpand): vb soort van hypotheek
Kredietrisico en Ratings
De rente die een bedrijf moet betalen, hangt af van de kredietwaardigheid. Ratingbureaus
(Moody's, S&P, …) geven scores aan bedrijven.
• Investment Grade: BBB (of Baa) en hoger. Dit zijn veilige beleggingen. Veel institutionele
beleggers (zoals pensioenfondsen) mogen statutair enkel hierin beleggen.
• Speculative Grade (Junk Bonds): BB (of Ba) en lager. Dit zijn risicovolle obligaties, ook
wel "High Yield" genoemd.
o kan grote gevolgen hebben als bedrijf gedowngrade wordt naar BB → alle
pensioenfondsen dumpen al hun obligaties dan van dat bedrijf → bedrijf komt in
nog meer moeilijkheden
Corporate yield spread (=Default premium = risicopremie): Het renteverschil tussen een
bedrijfsobligatie en een veilige overheidsobligatie in basispunten (=0,01%) = maatstaf voor
kredietrisico
• In tijden van crisis (hoge onzekerheid) wordt deze spread groter; beleggers eisen meer
compensatie voor risico (zeker bij achtergestelde obligaties).
• Een "Default" is elke schending van het contract, zelfs een rentebetaling die 1 dag te
laat is.
• VB: Microsoft betaald premium van 0,3% → Als US overheidsobligatie 4%, betaald
Microsoft 4,3%
EBITDA to interest coverage = hoeveel keer is mijn EBITDA genoeg om mijn interesten te
betalen (1 = net genoeg om enkel de interesten te kunnen betalen, maar niets anders)
Government bond spread: Niet elke overheid even risicovol, stabielste landen (Duitsland in EU)
worden als basis genomen.
• Je moet ook rekening houden met inflatie/wisselkoersen (US heeft hogere coupon, maar
is niet persé veel risicovoller dan de andere landen)
• Spreads in Eurozone zijn inschattingen van risico van een land (alles is toch in Euro)
4
1. Introductie & vastrentende instrumenten ..............................................................................3
Soorten Obligaties ...............................................................................................................3
Kredietrisico en Ratings........................................................................................................4
Prijszetting en Yields ............................................................................................................5
Holding-period return...........................................................................................................7
Speciale Obligatietypes .......................................................................................................8
2. Termijnstructuur ................................................................................................................ 10
De Yield Curve (Termijnstructuurcurve) ............................................................................... 10
Prijszetting en Arbitrage (Law of One Price) ......................................................................... 10
Spot Rates vs. Forward Rates ............................................................................................. 11
Synthetic Forward Loans (Synthetische leningen)................................................................ 13
3. Beheer van obligatieportefeuilles ....................................................................................... 14
Interestgevoeligheid en Duration ........................................................................................ 14
Convexity (De kromming) ................................................................................................... 15
Passief Beheer Strategieën ................................................................................................. 16
Floating Rate Notes en Inverse Floaters .............................................................................. 18
Cash Flow Matching (alternatief voor immunisatie) ............................................................. 19
Actief Beheer (informatie surplus bijna niet meer mogelijk, maar beter dan bij aandelen) ..... 19
4. Opties ............................................................................................................................... 20
Payoff en Winst .................................................................................................................. 20
Hefboomwerking (Leverage) ............................................................................................... 21
Optiestrategieën ................................................................................................................ 21
Put-Call Parity (law of one price) ......................................................................................... 23
Instrumenten met Impliciete Opties ................................................................................... 23
5. Waarderen van opties ........................................................................................................ 24
Componenten van de Optieprijs ......................................................................................... 24
Determinanten van de Optieprijs ........................................................................................ 24
Grenzen en Vervroegde Uitoefening .................................................................................... 25
Het Binomiaal Model (Two-State Pricing) (EXAMEN!!!) ......................................................... 26
Black-Scholes Formule ...................................................................................................... 28
Hedge ratios ...................................................................................................................... 29
Portfolio insurance ............................................................................................................. 29
Speculeren op verkeerd gewaardeerde opties ..................................................................... 30
Speculeren op relatieve Misprijzing ..................................................................................... 30
1
, De "Greeks" ....................................................................................................................... 31
Warrants............................................................................................................................ 31
6. Futures en Swaps .............................................................................................................. 32
Werking van de Futuresmarkt ............................................................................................. 33
Prijzen ............................................................................................................................... 33
Strategieën: Speculatie vs. Hedging .................................................................................... 33
Gelijkheidstheorema (Spot-Futures Parity) .......................................................................... 34
Spreads ............................................................................................................................. 35
Verband futures price en verwachte toekomstige spot price ................................................ 35
Soorten Futures en hun Toepassingen ................................................................................ 35
Swaps ............................................................................................................................... 39
7. Meten van portefeuilleperformantie.................................................................................... 41
Klassieke maatstaven ........................................................................................................ 41
Risico-gecorrigeerde Maatstaven ....................................................................................... 41
Vergelijkingsmethodes: M² en T² ......................................................................................... 42
Welke maatstaf moet ik kiezen? .......................................................................................... 43
Actief vs. Passief Beheer .................................................................................................... 44
Duurzaam Beleggen (ESG & SFDR)...................................................................................... 45
Market timing..................................................................................................................... 45
Style analysis..................................................................................................................... 45
2
,1. Introductie & vastrentende instrumenten
In de kern is een obligatie (bond) een schuldinstrument.
De emittent (issuer/borrower) = De partij die geld leent (bijv. een overheid of bedrijf). Zij
verkopen de obligatie.
De belegger (lender) = De partij die de obligatie koopt. In ruil betaalt de emittent een periodieke
(jaarlijkse/halfjaarlijkse) vaste rentevergoeding (coupon) en betaalt op de eindvervaldag
(maturity date) de nominale waarde terug. (0% rente is ook een vaste rentevergoeding → de
berekeningswijze ligt vast)
Waarom obligaties uitgeven?
• Fiscaal aantrekkelijker dan aandelen (rente = kost)
• Geen controleverlies (geen stemrecht)
• Makkelijk om zeer grote bedragen op te halen
• Minder formaliteiten en noteringsvoorwaarden
• Eigenschappen van schuldinstrumenten (looptijd, terugbetalingsplan, couponstructuur,
kwaliteit, etc.) volledig aanpasbaar aan noden
Waarom beleggen in obligaties?
• Diversificatie: Obligaties hebben vaak een lage correlatie met aandelen → verlaagt
portefeuillerisico (hopelijk zonder rendement evenredig/meer te verlagen)
• Risico relatief laag: overheidsobligaties zijn in theorie risicovrij, bedrijven hebben rating
(zelfs high-yields, meest risicovolle emittenten, gaan minder achteruit dan aandelen in
een crash/marktschok)
o Bij rente crisissen werkt het niet goed (inflatie → rentes moeten omhoog →
obligaties dalen)
• Stabiel rendement: is aantrekkelijk voor instanties met vaste verplichtingen en
particulieren die vast inkomen willen
Belang Fixed income: Schuld tegenover BBP zijn zeer sterk toegenomen over de jaren
(obligatiemarkt heeft grootste geschatte marktwaarde, groter aan aandelenmarkt)
Soorten Obligaties
We maken onderscheid tussen twee hoofdgroepen: overheidsobligaties en bedrijfsobligaties.
1. Amerikaanse Overheidsobligaties (Treasuries) De naamgeving hangt af van de looptijd:
• T-Bills: Looptijd < 1 jaar.
• T-Notes: Looptijd 1 tot 10 jaar.
• T-Bonds: Looptijd 10 tot 30 jaar,.
Notering: In de Amerikaanse Treasury markten worden prijzen nog genoteerd in "ticks" (breuken).
Een notering van 93 75/128 betekent een prijs van 93 + 75/128 = 93,5859% van de nominale
waarde.
Bid/ask spread = verschil tussen de bid en ask prijs = vergoeding voor dealers
3
, 2. Bedrijfsobligaties (Corporate Bonds) Bedrijven geven obligaties uit om geld op te halen.
Omdat bedrijven failliet kunnen gaan, is dit risicovoller dan staatspapier. Modaliteiten: een
obligatie is juridisch een contract (indenture) waarin verschillende clausules staan.
Type Clausule Uitleg
Bepaalt wie als eerste geld krijgt bij een faillissement. Senior debt (bevoorrecht) gaat voor
op Subordinated debt (achtergestelde leningen). Je hebt vele gradaties (bv. junior
Seniority (Rangorde) subordinated).
• Je kan hiermee spelen om het risico te veranderen (meer of minder risico)
Protective Covenants Beschermingsregels: bv. restricties op het uitkeren van dividend of het verbod om nieuwe
schulden aan te gaan die hoger in rangorde staan, sinking fund, subordination clausules
(Beschermingsclausules) (geen nieuwe schulden mogen aangaan), onderpand, …
Een verplichting voor de emittent om de obligatie geleidelijk af te lossen in plaats van alles
Sinking Fund
in één keer op de vervaldag. Dit verlaagt het risico voor de belegger.
Collateral (Onderpand) Secured (met onderpand) vs. Non-secured (zonder onderpand): vb soort van hypotheek
Kredietrisico en Ratings
De rente die een bedrijf moet betalen, hangt af van de kredietwaardigheid. Ratingbureaus
(Moody's, S&P, …) geven scores aan bedrijven.
• Investment Grade: BBB (of Baa) en hoger. Dit zijn veilige beleggingen. Veel institutionele
beleggers (zoals pensioenfondsen) mogen statutair enkel hierin beleggen.
• Speculative Grade (Junk Bonds): BB (of Ba) en lager. Dit zijn risicovolle obligaties, ook
wel "High Yield" genoemd.
o kan grote gevolgen hebben als bedrijf gedowngrade wordt naar BB → alle
pensioenfondsen dumpen al hun obligaties dan van dat bedrijf → bedrijf komt in
nog meer moeilijkheden
Corporate yield spread (=Default premium = risicopremie): Het renteverschil tussen een
bedrijfsobligatie en een veilige overheidsobligatie in basispunten (=0,01%) = maatstaf voor
kredietrisico
• In tijden van crisis (hoge onzekerheid) wordt deze spread groter; beleggers eisen meer
compensatie voor risico (zeker bij achtergestelde obligaties).
• Een "Default" is elke schending van het contract, zelfs een rentebetaling die 1 dag te
laat is.
• VB: Microsoft betaald premium van 0,3% → Als US overheidsobligatie 4%, betaald
Microsoft 4,3%
EBITDA to interest coverage = hoeveel keer is mijn EBITDA genoeg om mijn interesten te
betalen (1 = net genoeg om enkel de interesten te kunnen betalen, maar niets anders)
Government bond spread: Niet elke overheid even risicovol, stabielste landen (Duitsland in EU)
worden als basis genomen.
• Je moet ook rekening houden met inflatie/wisselkoersen (US heeft hogere coupon, maar
is niet persé veel risicovoller dan de andere landen)
• Spreads in Eurozone zijn inschattingen van risico van een land (alles is toch in Euro)
4
