Bedrijfsfinanciering
2e
Bachelor
Toegepaste
Economische
Wetenschappen,
KU
Leuven
Schooljaar
2018-‐2019
SAMENVATTING
BEDRIJFSFINANCIERING
Gebaseerd
op
het
handboek
‘Bedrijfsfinanciering’
(Boekdeel
1
en
2)
geschreven
door
C.
Van
Hulle
en
lesnotities
van
de
lessen
van
Prof.
Van
Hulle
Cynthia
en
Prof.
Keuleneer
Luc.
,Inhoudsopgave
1
Netto
Actuele
Waarde
evaluatie
methode.
.......................................................................
5
1.1
Wat
is
Netto
Actuele
Waarde?
...................................................................................................
5
1.2
Hoe
“cash”
informatie
uit
de
boekhouding
puren?
............................................................
5
1.3
Samenvattend.
................................................................................................................................
6
2
Andere
methoden
van
investeringsevaluatie.
................................................................
7
2.1
Methoden
voor
investeringsevaluatie.
...................................................................................
7
2.1.1
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet;
....................................................................
7
2.1.2
De
terugbetalingstermijn
methode
(Payback
methode).
........................................................
7
2.1.3
Profitability
Index
(PI).
..........................................................................................................................
8
2.1.4
Interne
rendementsmethode
(IRR).
.................................................................................................
8
2.2
NAW
is
superieur
ten
opzichte
van
IRR.
.................................................................................
9
2.2.1
IRR
negeert
de
grootte
van
de
investering.
...................................................................................
9
2.2.2
IRR
is
ongevoelig
voor
het
wisselen
van
de
tekens
van
de
cashflow.
................................
9
2.2.3
De
berekening
van
IRR
geeft
niet
altijd
een
unieke
oplossing.
.............................................
9
2.2.4
IRR
bevoordeelt
de
korte
termijn.
.....................................................................................................
9
2.2.5
IRR
gaat
ervan
uit
dat
vrijgekomen
fondsen
kunnen
herbelegd
worden
aan
de
IRR
zelf.
9
3
Toepassingen
van
NAW
:
praktische
overwegingen
en
uitbreidingen.
...............
10
3.1
Incrementele
vrije
cashflow.
....................................................................................................
10
3.1.1
Enkele
aspecten
van
incrementele
vrije
cashflows.
...............................................................
10
3.1.2
Abstractie
van
financiering
project.
..............................................................................................
10
3.2
Afschrijvingen
en
afschrijvingsmethodes.
..........................................................................
11
3.3
Voorraadwaardering
:
FIFO
–
LIFO.
.......................................................................................
11
3.4
Ketens
van
vervangingsinvesteringen.
................................................................................
11
3.5
Inflatie.
.............................................................................................................................................
12
3.5.1
Inflatie
en
berekening
actuele
waarde.
........................................................................................
12
3.5.2
Inflatie
en
investeringsanalyse.
.......................................................................................................
13
3.5.3
Samenvattend.
.........................................................................................................................................
13
3.6
Kapitaalbeperkingen.
.................................................................................................................
13
3.6.1
Kapitaaltoewijzing:
1
periode.
.........................................................................................................
13
3.6.2
Kapitaaltoewijzing:
meerdere
perioden.
.....................................................................................
13
3.7
Notionele
interestaftrek.
...........................................................................................................
14
4
Waardering
van
een
onderneming:
DCF
versus
DDM.
..............................................
15
4.1
Discounted
Cashflow
Benadering
DCF.
.................................................................................
15
4.1.1
Definities.
..................................................................................................................................................
15
4.1.2
Methode.
....................................................................................................................................................
15
4.1.3
Waardering
van
Fresh
Food
via
de
DCF
methode.
..................................................................
16
4.2
Dividend
discount
model
(DDM).
...........................................................................................
16
4.2.1
Definities.
..................................................................................................................................................
16
4.2.2
DDM
versus
DCF.
....................................................................................................................................
17
4.2.3
Waardebepaling
van
Fresh
Food
via
de
DDM
methode.
.......................................................
17
4.3
Het
Gordon
groeimodel:
een
vaak
gebruikte
DDM
specificatie.
..................................
17
4.3.1
Definities.
..................................................................................................................................................
17
4.3.2
Eigenschappen
van
DDM/Gordon
groei.
.....................................................................................
17
4.3.3
Algemene
conclusie
Gordon
groeimodellen.
.............................................................................
18
5
Dividendenpolitiek.
..............................................................................................................
19
5.1
Dividendpolitiek
is
irrelevant
in
een
wereld
met
perfecte
kapitaalmarkten.
........
19
5.1.1
Karakteristieken
van
perfecte
kapitaalmarkten.
.....................................................................
19
5.1.2
Voorbeeld
:
dividendpolitiek
en
waarde.
....................................................................................
19
2
, 5.1.3
Conclusie.
..................................................................................................................................................
19
5.2
Dividendpolitiek
in
imperfecte
kapitaalmarkten:
relevantie
voor
waardering.
...
19
5.2.1
Belastingen.
..............................................................................................................................................
19
5.2.2
Clientèle
effect
(vooral
belangrijk
in
beursgenoteerde
bedrijven).
.................................
20
5.2.3
Asymmetrische
informatie
(vooral
belangrijk
bij
beursgenoteerde
bedrijven).
.......
20
5.2.4
Agency
problemen
en
corporate
governance
(vooral
belangrijk
in
beursgenoteerde
bedrijven).
.................................................................................................................................................................
20
5.2.5
Conclusie:
vuistregels
voor
financiële
managers.
....................................................................
20
5.3
Dividendpolitiek
in
België
bij
beursgenoteerde
ondernemingen.
.............................
20
5.3.1
Het
belang
van
dividenden
voor
Belgische
aandelen.
...........................................................
20
5.3.2
Fiscaal
regime
dividenduitkering
in
België.
...............................................................................
21
6
Optimaal
beleggen:
de
inzichten
uit
de
portfoliotheorie.
........................................
22
6.1
Omgaan
met
risico.
......................................................................................................................
22
6.1.1
Bepaling
van
risico.
...............................................................................................................................
22
6.1.2
Houding
ten
opzichte
van
risico.
.....................................................................................................
22
6.1.3
Het
efficiënte
set
theorema
en
risico.
...........................................................................................
23
6.1.4
Berekening
van
verwacht
rendement
en
risico.
......................................................................
23
6.2
Het
diversificatie-effect:
de
combinaties
van
beleggingen.
...........................................
24
6.2.1
Covariantie;
..............................................................................................................................................
24
6.2.2
Correlatie.
..................................................................................................................................................
24
6.2.3
Risico
en
rendement
van
een
portfolio
met
twee
aandelen:
een
wiskundige
analyse.
24
6.2.4
Risico
en
rendement
van
een
portfolio
met
n
aandelen.
......................................................
24
6.2.5
Risico
van
een
portefeuille:
de
risico
contributie
voorstelling.
.........................................
25
6.3
Diversificatie
en
optimale
beleggingsportefeuilles.
........................................................
25
6.3.1
Portefeuille
enkel
bestaande
uit
aandelen.
................................................................................
25
6.3.2
Combinaties
tussen
aandelen
en
een
risicovrije
belegging.
................................................
25
7
Waarderen
onder
onzekerheid
en
het
Capital
Asset
Pricing
model
(CAPM).
...
26
7.1
Afleiding
Capital
Asset
Pricing
Model
(CAPM).
..................................................................
26
7.2
Wat
wordt
door
het
CAPM
weergegeven?
...........................................................................
26
7.3
Bèta
als
maatstaf
voor
risico.
...................................................................................................
26
7.3.1
Ex
post
versus
ex
ante
rendementen.
...........................................................................................
26
7.3.2
Sensitiviteit
ten
opzichte
van
de
markt.
......................................................................................
26
7.3.3
Risico
in
Europa
en
België.
................................................................................................................
27
7.3.4
Bèta
van
een
portfolio.
.........................................................................................................................
27
7.3.5
Stabiliteit
van
bèta.
...............................................................................................................................
27
7.4
De
kapitaalkost
en
waardering
van
bedrijven.
..................................................................
27
7.4.1
Waardering
van
een
bedrijf
bij
100%
aandelen
financiering.
...........................................
27
7.4.2
Opsporen
van
over-‐
en
ondergewaardeerde
aandelen
via
CAPM.
...................................
28
7.5
Kapitaalkost
en
diversificatie.
.................................................................................................
28
7.5.1
Systematisch
risico
van
een
gediversifieerd
bedrijf.
..............................................................
28
7.5.2
Evalueren
van
projecten
binnen
een
gediversifieerde
onderneming.
...........................
28
7.6
Andere
risicofactoren
(=
fudge
factors).
..............................................................................
28
8
Waardering
en
kapitaalstructuur.
...................................................................................
29
8.1
Waarde
van
de
onderneming
met
schulden.
......................................................................
29
8.2
Invloed
van
vreemd
vermogen
financiering
wanneer
er
geen
belastingvoordeel
is.
29
8.2.1
Stelling
1
:
De
kapitaalstructuur
is
irrelevant
voor
de
waarde
van
een
onderneming
(Miller
&
Modigliani).
............................................................................................................................................
29
8.2.2
Stelling
2
:
Kost
van
het
eigen
vermogen
stijgt
met
schuldopname
(MM2).
................
29
8.2.3
Kapitaalstructuur
is
irrelevant
voor
de
kost
van
het
globale
vermogen.
......................
30
8.2.4
Bedrijfsrisico
versus
financieel
risico.
..........................................................................................
30
3
, 8.2.5
Schuldgraad
en
risico
𝜷𝑳.
...................................................................................................................
31
8.3
Invloed
van
vreemd
vermogen
financiering
wanneer
er
een
belastingvoordeel
is.
31
8.3.1
Belastingvoordeel.
.................................................................................................................................
31
8.3.2
Waardering
van
de
onderneming.
..................................................................................................
31
8.3.3
Rendement
op
eigen
vermogen.
......................................................................................................
31
8.3.4
Schuldgraad
en
risico
𝜷𝑳.
...................................................................................................................
32
8.3.5
Equivalente
waarderingsmethodes.
..............................................................................................
32
9
De
keuze
van
kapitaalstructuur.
......................................................................................
33
9.1
Kosten
verbonden
aan
financiële
moeilijkheden.
............................................................
33
9.1.1
Waarde
van
de
onderneming.
..........................................................................................................
33
9.1.2
Kapitaalkost.
............................................................................................................................................
33
9.1.3
Faillissement.
...........................................................................................................................................
34
9.1.4
Faillissementskosten.
...........................................................................................................................
35
9.2
Determinanten
van
kapitaalstructuur.
................................................................................
35
9.3
Soorten
vreemd
vermogen.
......................................................................................................
35
10
Financiële
planning.
...........................................................................................................
37
10.1
Interne
cash
generatie
en
behoud
van
financieel
evenwicht.
....................................
37
10.2
Beheer
en
behoud
financieel
evenwicht
in
de
praktijk.
..............................................
37
12
Waardering
via
EVA
(Economic
Value
Added).
.........................................................
38
12.1
Waardering
via
EVA.
.................................................................................................................
38
12.1.1
Definitie.
..................................................................................................................................................
38
12.2
EVA
versus
NAW/DCF.
.............................................................................................................
38
12.3
EVA
reflecteert
geen
vrije
cash
flow.
..................................................................................
39
12.4
EVA
en
NAW
:
potentiële
conflicten
in
de
praktijk.
........................................................
39
12.5
Misvattingen
aangaande
EVA.
...............................................................................................
39
12.6
EVA
en
schuldfinanciering.
....................................................................................................
40
12.7
Aanpassingen
EVA.
....................................................................................................................
40
13
Waardering
via
multiples.
................................................................................................
41
13.1
Waardering
via
multiples.
......................................................................................................
41
13.1.1
Definitie
en
methode.
........................................................................................................................
41
13.1.2
Redenen
voor
het
gebruik
van
multiples.
................................................................................
41
13.1.3
Kenmerken
multiples.
.......................................................................................................................
41
13.2
Multiples
in
de
praktijk.
..........................................................................................................
42
13.3
Conclusie
waardering
multiples.
.........................................................................................
42
4
, HB
p.
6-‐27
1 Netto
Actuele
Waarde
evaluatie
methode.
1.1 Wat
is
Netto
Actuele
Waarde?
Bij
de
netto
actuele
waarde
methode
wordt
er
nagegaan
of
een
bepaald
project
waarde
zal
bijbrengen
voor
de
onderneming.
Men
zal
hiervoor
2
vragen
dienen
te
stellen
:
• Welke
input
in
cash
moet
‘nu’
geleverd
worden?
=
de
investering
• Wat
is
de
waarde
van
de
toekomstige
cash
opbrengsten?
=
actuele
waarde
NAW=
Actuele
waarde
van
de
toekomstige
cash
–
de
investering.
• NAW
>
0
:
waardecreatie,
het
is
voordelig
om
het
project
door
te
voeren
• NAW
<
0
:
waardevernietiging,
het
is
niet
voordelig
om
het
project
door
te
voeren
1.2 Hoe
“cash”
informatie
uit
de
boekhouding
puren?
Boekhouding
brengt
niet
de
cashbewegingen
in
kaart,
maar
geeft
de
opbrengsten
en
kosten
weer
wat
leidt
tot
een
voorstelling
van
de
winst.
GEEN
GOED
CRITERIUM
:
het
steunt
op
boekhoudkundige
conventies
en
kan
zich
voordoen
zonder
dat
de
overeenkomstige
geldstromen
effectief
gerealiseerd
zijn
Vb.
aankoopprijs
van
Vaste
Activa
:
de
oorspronkelijke
investering
(aanschaffingswaarde)
wordt
wel
op
de
actiefzijde
van
de
balans
geboekt,
maar
deze
zal
slechts
gespreid
over
de
jaren
in
de
resultatenrekening
opgenomen
worden
(afschrijvingen).
Vb.
verkopen
:
de
opbrengsten
van
de
verkoop
van
handelsgoederen
worden
op
de
moment
van
facturatie
in
de
omzet
opgenomen,
maar
er
is
nog
geen
betaling
binnen
gekomen
(pas
wanneer
de
factuur
effectief
betaald
wordt)
CONCLUSIE
:
winst
≠
cashbewegingen
Correcties
op
boekhoudgegevens
:
vrije
cashflow
Indien
we
enkele
correcties
doorvoeren
op
het
winstbedrag
kunnen
we
de
cashbewegingen
bepalen.
De
cash
bewegingen
worden
vertegenwoordigd
door
de
Free
Cash
Flow/Vrije
Cashflow.
FCF=
Winst
+
Afschrijvingen
–
(her)Investeringen
–
∆
werkkapitaal
Werkkapitaal=
voorraden
+
handelsvorderingen
–
handelsschulden
(klantenkrediet)
(leverancierskrediet)
MERK
OP
:
naast
de
FCF
wordt
er
ook
vaak
over
de
Cash
Flow
(CF)
op
zich
gesproken.
Deze
wordt
bepaald
door
de
afschrijvingen
bij
de
winst
op
te
tellen.
5
,1.3 Samenvattend.
De
netto
actuele
waarde
methode
vergelijkt
de
marktwaarde
van
de
investering
(I)
met
de
actuele
of
marktwaarde
van
de
toekomstige
FCF
die
uit
het
project
zal
voortvloeien.
!"## !"#! !"#$ !" !""# !
NAW=
!!!! (!!!)!
− 𝐼
met
r=kapitaalkost,
discontovoet
I=investering
• Als
NAW
>
0
:
project
aanvaarden
• Als
NAW
<
0
:
project
verwerpen
• Als
NAW
=
0
:
onverschillig
6
, HB
p.
28-‐46
2 Andere
methoden
van
investeringsevaluatie.
2.1 Methoden
voor
investeringsevaluatie.
2.1.1 De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet;
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet
(ARR)=
een
methode
die
erin
bestaat
de
verhouding
tussen
de
gemiddelde
jaarlijkse
winst
na
belastingen
en
de
gemiddelde
investering
in
het
project
te
berekenen.
!"#$%%"&%" !"##$%&!'#
ARR=
!"#$%%"%" !"#$%&$'(")
MERK
OP
:
Bij
lineaire
afschrijvingen
is
de
gemiddelde
investering
de
investering/2.
Indien
er
een
restwaarde
(RW)
is
dan
wordt
dit
(investering
–
RW)/2
+
RW.
De
beslissingsregel
van
de
ARR
methode
is
:
• ARR
>
minimum
vereist
rendement
:
project
aanvaarden
• ARR
<
minimum
vereist
rendement
:
project
verwerpen
Voordelen
Nadelen
• Makkelijk
te
berekenen
• Gebruikt
winst
i.p.v.
(F)CF
• Minimum
vereist
rendement
wordt
arbitrair
bepaald
• Geen
actualisatie
(tijdsvoorkeur
van
geld
buiten
beschouwing)
Conclusie
:
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet
heeft
te
veel
nadelen
en
is
dus
geen
goede
methode
voor
de
evaluatie
van
investeringsproblemen.
2.1.2 De
terugbetalingstermijn
methode
(Payback
methode).
De
Payback
methode=
een
methode
die
gebruik
maakt
van
de
vrije
cashflows
en
het
aantal
jaren
weergeeft
dat
nodig
is
om
de
initiële
investering
te
recupereren.
De
beslissingsregel
van
de
Payback
methode
is
:
• Terugbetalingstermijn
>
aanvaardbaar
maximum
:
project
aanvaarden
• Terugbetalingstermijn
<
aanvaardbaar
maximum
:
project
verwerpen
Voordelen
Nadelen
• Gebruik
van
FCF
• Maximum
aanvaardbare
terug-‐
• Eenvoudig
te
berekenen
betalingstermijn
wordt
arbitrair
• Intuïtief
toepassen
vastgelegd
• Geen
rekening
gehouden
met
tijdswaarde
van
geld
• Houdt
geen
rekening
met
cashflows
na
de
terugbetalingstermijn
7
2e
Bachelor
Toegepaste
Economische
Wetenschappen,
KU
Leuven
Schooljaar
2018-‐2019
SAMENVATTING
BEDRIJFSFINANCIERING
Gebaseerd
op
het
handboek
‘Bedrijfsfinanciering’
(Boekdeel
1
en
2)
geschreven
door
C.
Van
Hulle
en
lesnotities
van
de
lessen
van
Prof.
Van
Hulle
Cynthia
en
Prof.
Keuleneer
Luc.
,Inhoudsopgave
1
Netto
Actuele
Waarde
evaluatie
methode.
.......................................................................
5
1.1
Wat
is
Netto
Actuele
Waarde?
...................................................................................................
5
1.2
Hoe
“cash”
informatie
uit
de
boekhouding
puren?
............................................................
5
1.3
Samenvattend.
................................................................................................................................
6
2
Andere
methoden
van
investeringsevaluatie.
................................................................
7
2.1
Methoden
voor
investeringsevaluatie.
...................................................................................
7
2.1.1
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet;
....................................................................
7
2.1.2
De
terugbetalingstermijn
methode
(Payback
methode).
........................................................
7
2.1.3
Profitability
Index
(PI).
..........................................................................................................................
8
2.1.4
Interne
rendementsmethode
(IRR).
.................................................................................................
8
2.2
NAW
is
superieur
ten
opzichte
van
IRR.
.................................................................................
9
2.2.1
IRR
negeert
de
grootte
van
de
investering.
...................................................................................
9
2.2.2
IRR
is
ongevoelig
voor
het
wisselen
van
de
tekens
van
de
cashflow.
................................
9
2.2.3
De
berekening
van
IRR
geeft
niet
altijd
een
unieke
oplossing.
.............................................
9
2.2.4
IRR
bevoordeelt
de
korte
termijn.
.....................................................................................................
9
2.2.5
IRR
gaat
ervan
uit
dat
vrijgekomen
fondsen
kunnen
herbelegd
worden
aan
de
IRR
zelf.
9
3
Toepassingen
van
NAW
:
praktische
overwegingen
en
uitbreidingen.
...............
10
3.1
Incrementele
vrije
cashflow.
....................................................................................................
10
3.1.1
Enkele
aspecten
van
incrementele
vrije
cashflows.
...............................................................
10
3.1.2
Abstractie
van
financiering
project.
..............................................................................................
10
3.2
Afschrijvingen
en
afschrijvingsmethodes.
..........................................................................
11
3.3
Voorraadwaardering
:
FIFO
–
LIFO.
.......................................................................................
11
3.4
Ketens
van
vervangingsinvesteringen.
................................................................................
11
3.5
Inflatie.
.............................................................................................................................................
12
3.5.1
Inflatie
en
berekening
actuele
waarde.
........................................................................................
12
3.5.2
Inflatie
en
investeringsanalyse.
.......................................................................................................
13
3.5.3
Samenvattend.
.........................................................................................................................................
13
3.6
Kapitaalbeperkingen.
.................................................................................................................
13
3.6.1
Kapitaaltoewijzing:
1
periode.
.........................................................................................................
13
3.6.2
Kapitaaltoewijzing:
meerdere
perioden.
.....................................................................................
13
3.7
Notionele
interestaftrek.
...........................................................................................................
14
4
Waardering
van
een
onderneming:
DCF
versus
DDM.
..............................................
15
4.1
Discounted
Cashflow
Benadering
DCF.
.................................................................................
15
4.1.1
Definities.
..................................................................................................................................................
15
4.1.2
Methode.
....................................................................................................................................................
15
4.1.3
Waardering
van
Fresh
Food
via
de
DCF
methode.
..................................................................
16
4.2
Dividend
discount
model
(DDM).
...........................................................................................
16
4.2.1
Definities.
..................................................................................................................................................
16
4.2.2
DDM
versus
DCF.
....................................................................................................................................
17
4.2.3
Waardebepaling
van
Fresh
Food
via
de
DDM
methode.
.......................................................
17
4.3
Het
Gordon
groeimodel:
een
vaak
gebruikte
DDM
specificatie.
..................................
17
4.3.1
Definities.
..................................................................................................................................................
17
4.3.2
Eigenschappen
van
DDM/Gordon
groei.
.....................................................................................
17
4.3.3
Algemene
conclusie
Gordon
groeimodellen.
.............................................................................
18
5
Dividendenpolitiek.
..............................................................................................................
19
5.1
Dividendpolitiek
is
irrelevant
in
een
wereld
met
perfecte
kapitaalmarkten.
........
19
5.1.1
Karakteristieken
van
perfecte
kapitaalmarkten.
.....................................................................
19
5.1.2
Voorbeeld
:
dividendpolitiek
en
waarde.
....................................................................................
19
2
, 5.1.3
Conclusie.
..................................................................................................................................................
19
5.2
Dividendpolitiek
in
imperfecte
kapitaalmarkten:
relevantie
voor
waardering.
...
19
5.2.1
Belastingen.
..............................................................................................................................................
19
5.2.2
Clientèle
effect
(vooral
belangrijk
in
beursgenoteerde
bedrijven).
.................................
20
5.2.3
Asymmetrische
informatie
(vooral
belangrijk
bij
beursgenoteerde
bedrijven).
.......
20
5.2.4
Agency
problemen
en
corporate
governance
(vooral
belangrijk
in
beursgenoteerde
bedrijven).
.................................................................................................................................................................
20
5.2.5
Conclusie:
vuistregels
voor
financiële
managers.
....................................................................
20
5.3
Dividendpolitiek
in
België
bij
beursgenoteerde
ondernemingen.
.............................
20
5.3.1
Het
belang
van
dividenden
voor
Belgische
aandelen.
...........................................................
20
5.3.2
Fiscaal
regime
dividenduitkering
in
België.
...............................................................................
21
6
Optimaal
beleggen:
de
inzichten
uit
de
portfoliotheorie.
........................................
22
6.1
Omgaan
met
risico.
......................................................................................................................
22
6.1.1
Bepaling
van
risico.
...............................................................................................................................
22
6.1.2
Houding
ten
opzichte
van
risico.
.....................................................................................................
22
6.1.3
Het
efficiënte
set
theorema
en
risico.
...........................................................................................
23
6.1.4
Berekening
van
verwacht
rendement
en
risico.
......................................................................
23
6.2
Het
diversificatie-effect:
de
combinaties
van
beleggingen.
...........................................
24
6.2.1
Covariantie;
..............................................................................................................................................
24
6.2.2
Correlatie.
..................................................................................................................................................
24
6.2.3
Risico
en
rendement
van
een
portfolio
met
twee
aandelen:
een
wiskundige
analyse.
24
6.2.4
Risico
en
rendement
van
een
portfolio
met
n
aandelen.
......................................................
24
6.2.5
Risico
van
een
portefeuille:
de
risico
contributie
voorstelling.
.........................................
25
6.3
Diversificatie
en
optimale
beleggingsportefeuilles.
........................................................
25
6.3.1
Portefeuille
enkel
bestaande
uit
aandelen.
................................................................................
25
6.3.2
Combinaties
tussen
aandelen
en
een
risicovrije
belegging.
................................................
25
7
Waarderen
onder
onzekerheid
en
het
Capital
Asset
Pricing
model
(CAPM).
...
26
7.1
Afleiding
Capital
Asset
Pricing
Model
(CAPM).
..................................................................
26
7.2
Wat
wordt
door
het
CAPM
weergegeven?
...........................................................................
26
7.3
Bèta
als
maatstaf
voor
risico.
...................................................................................................
26
7.3.1
Ex
post
versus
ex
ante
rendementen.
...........................................................................................
26
7.3.2
Sensitiviteit
ten
opzichte
van
de
markt.
......................................................................................
26
7.3.3
Risico
in
Europa
en
België.
................................................................................................................
27
7.3.4
Bèta
van
een
portfolio.
.........................................................................................................................
27
7.3.5
Stabiliteit
van
bèta.
...............................................................................................................................
27
7.4
De
kapitaalkost
en
waardering
van
bedrijven.
..................................................................
27
7.4.1
Waardering
van
een
bedrijf
bij
100%
aandelen
financiering.
...........................................
27
7.4.2
Opsporen
van
over-‐
en
ondergewaardeerde
aandelen
via
CAPM.
...................................
28
7.5
Kapitaalkost
en
diversificatie.
.................................................................................................
28
7.5.1
Systematisch
risico
van
een
gediversifieerd
bedrijf.
..............................................................
28
7.5.2
Evalueren
van
projecten
binnen
een
gediversifieerde
onderneming.
...........................
28
7.6
Andere
risicofactoren
(=
fudge
factors).
..............................................................................
28
8
Waardering
en
kapitaalstructuur.
...................................................................................
29
8.1
Waarde
van
de
onderneming
met
schulden.
......................................................................
29
8.2
Invloed
van
vreemd
vermogen
financiering
wanneer
er
geen
belastingvoordeel
is.
29
8.2.1
Stelling
1
:
De
kapitaalstructuur
is
irrelevant
voor
de
waarde
van
een
onderneming
(Miller
&
Modigliani).
............................................................................................................................................
29
8.2.2
Stelling
2
:
Kost
van
het
eigen
vermogen
stijgt
met
schuldopname
(MM2).
................
29
8.2.3
Kapitaalstructuur
is
irrelevant
voor
de
kost
van
het
globale
vermogen.
......................
30
8.2.4
Bedrijfsrisico
versus
financieel
risico.
..........................................................................................
30
3
, 8.2.5
Schuldgraad
en
risico
𝜷𝑳.
...................................................................................................................
31
8.3
Invloed
van
vreemd
vermogen
financiering
wanneer
er
een
belastingvoordeel
is.
31
8.3.1
Belastingvoordeel.
.................................................................................................................................
31
8.3.2
Waardering
van
de
onderneming.
..................................................................................................
31
8.3.3
Rendement
op
eigen
vermogen.
......................................................................................................
31
8.3.4
Schuldgraad
en
risico
𝜷𝑳.
...................................................................................................................
32
8.3.5
Equivalente
waarderingsmethodes.
..............................................................................................
32
9
De
keuze
van
kapitaalstructuur.
......................................................................................
33
9.1
Kosten
verbonden
aan
financiële
moeilijkheden.
............................................................
33
9.1.1
Waarde
van
de
onderneming.
..........................................................................................................
33
9.1.2
Kapitaalkost.
............................................................................................................................................
33
9.1.3
Faillissement.
...........................................................................................................................................
34
9.1.4
Faillissementskosten.
...........................................................................................................................
35
9.2
Determinanten
van
kapitaalstructuur.
................................................................................
35
9.3
Soorten
vreemd
vermogen.
......................................................................................................
35
10
Financiële
planning.
...........................................................................................................
37
10.1
Interne
cash
generatie
en
behoud
van
financieel
evenwicht.
....................................
37
10.2
Beheer
en
behoud
financieel
evenwicht
in
de
praktijk.
..............................................
37
12
Waardering
via
EVA
(Economic
Value
Added).
.........................................................
38
12.1
Waardering
via
EVA.
.................................................................................................................
38
12.1.1
Definitie.
..................................................................................................................................................
38
12.2
EVA
versus
NAW/DCF.
.............................................................................................................
38
12.3
EVA
reflecteert
geen
vrije
cash
flow.
..................................................................................
39
12.4
EVA
en
NAW
:
potentiële
conflicten
in
de
praktijk.
........................................................
39
12.5
Misvattingen
aangaande
EVA.
...............................................................................................
39
12.6
EVA
en
schuldfinanciering.
....................................................................................................
40
12.7
Aanpassingen
EVA.
....................................................................................................................
40
13
Waardering
via
multiples.
................................................................................................
41
13.1
Waardering
via
multiples.
......................................................................................................
41
13.1.1
Definitie
en
methode.
........................................................................................................................
41
13.1.2
Redenen
voor
het
gebruik
van
multiples.
................................................................................
41
13.1.3
Kenmerken
multiples.
.......................................................................................................................
41
13.2
Multiples
in
de
praktijk.
..........................................................................................................
42
13.3
Conclusie
waardering
multiples.
.........................................................................................
42
4
, HB
p.
6-‐27
1 Netto
Actuele
Waarde
evaluatie
methode.
1.1 Wat
is
Netto
Actuele
Waarde?
Bij
de
netto
actuele
waarde
methode
wordt
er
nagegaan
of
een
bepaald
project
waarde
zal
bijbrengen
voor
de
onderneming.
Men
zal
hiervoor
2
vragen
dienen
te
stellen
:
• Welke
input
in
cash
moet
‘nu’
geleverd
worden?
=
de
investering
• Wat
is
de
waarde
van
de
toekomstige
cash
opbrengsten?
=
actuele
waarde
NAW=
Actuele
waarde
van
de
toekomstige
cash
–
de
investering.
• NAW
>
0
:
waardecreatie,
het
is
voordelig
om
het
project
door
te
voeren
• NAW
<
0
:
waardevernietiging,
het
is
niet
voordelig
om
het
project
door
te
voeren
1.2 Hoe
“cash”
informatie
uit
de
boekhouding
puren?
Boekhouding
brengt
niet
de
cashbewegingen
in
kaart,
maar
geeft
de
opbrengsten
en
kosten
weer
wat
leidt
tot
een
voorstelling
van
de
winst.
GEEN
GOED
CRITERIUM
:
het
steunt
op
boekhoudkundige
conventies
en
kan
zich
voordoen
zonder
dat
de
overeenkomstige
geldstromen
effectief
gerealiseerd
zijn
Vb.
aankoopprijs
van
Vaste
Activa
:
de
oorspronkelijke
investering
(aanschaffingswaarde)
wordt
wel
op
de
actiefzijde
van
de
balans
geboekt,
maar
deze
zal
slechts
gespreid
over
de
jaren
in
de
resultatenrekening
opgenomen
worden
(afschrijvingen).
Vb.
verkopen
:
de
opbrengsten
van
de
verkoop
van
handelsgoederen
worden
op
de
moment
van
facturatie
in
de
omzet
opgenomen,
maar
er
is
nog
geen
betaling
binnen
gekomen
(pas
wanneer
de
factuur
effectief
betaald
wordt)
CONCLUSIE
:
winst
≠
cashbewegingen
Correcties
op
boekhoudgegevens
:
vrije
cashflow
Indien
we
enkele
correcties
doorvoeren
op
het
winstbedrag
kunnen
we
de
cashbewegingen
bepalen.
De
cash
bewegingen
worden
vertegenwoordigd
door
de
Free
Cash
Flow/Vrije
Cashflow.
FCF=
Winst
+
Afschrijvingen
–
(her)Investeringen
–
∆
werkkapitaal
Werkkapitaal=
voorraden
+
handelsvorderingen
–
handelsschulden
(klantenkrediet)
(leverancierskrediet)
MERK
OP
:
naast
de
FCF
wordt
er
ook
vaak
over
de
Cash
Flow
(CF)
op
zich
gesproken.
Deze
wordt
bepaald
door
de
afschrijvingen
bij
de
winst
op
te
tellen.
5
,1.3 Samenvattend.
De
netto
actuele
waarde
methode
vergelijkt
de
marktwaarde
van
de
investering
(I)
met
de
actuele
of
marktwaarde
van
de
toekomstige
FCF
die
uit
het
project
zal
voortvloeien.
!"## !"#! !"#$ !" !""# !
NAW=
!!!! (!!!)!
− 𝐼
met
r=kapitaalkost,
discontovoet
I=investering
• Als
NAW
>
0
:
project
aanvaarden
• Als
NAW
<
0
:
project
verwerpen
• Als
NAW
=
0
:
onverschillig
6
, HB
p.
28-‐46
2 Andere
methoden
van
investeringsevaluatie.
2.1 Methoden
voor
investeringsevaluatie.
2.1.1 De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet;
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet
(ARR)=
een
methode
die
erin
bestaat
de
verhouding
tussen
de
gemiddelde
jaarlijkse
winst
na
belastingen
en
de
gemiddelde
investering
in
het
project
te
berekenen.
!"#$%%"&%" !"##$%&!'#
ARR=
!"#$%%"%" !"#$%&$'(")
MERK
OP
:
Bij
lineaire
afschrijvingen
is
de
gemiddelde
investering
de
investering/2.
Indien
er
een
restwaarde
(RW)
is
dan
wordt
dit
(investering
–
RW)/2
+
RW.
De
beslissingsregel
van
de
ARR
methode
is
:
• ARR
>
minimum
vereist
rendement
:
project
aanvaarden
• ARR
<
minimum
vereist
rendement
:
project
verwerpen
Voordelen
Nadelen
• Makkelijk
te
berekenen
• Gebruikt
winst
i.p.v.
(F)CF
• Minimum
vereist
rendement
wordt
arbitrair
bepaald
• Geen
actualisatie
(tijdsvoorkeur
van
geld
buiten
beschouwing)
Conclusie
:
De
gemiddelde
boekhoudkundige
opbrengstvoet
heeft
te
veel
nadelen
en
is
dus
geen
goede
methode
voor
de
evaluatie
van
investeringsproblemen.
2.1.2 De
terugbetalingstermijn
methode
(Payback
methode).
De
Payback
methode=
een
methode
die
gebruik
maakt
van
de
vrije
cashflows
en
het
aantal
jaren
weergeeft
dat
nodig
is
om
de
initiële
investering
te
recupereren.
De
beslissingsregel
van
de
Payback
methode
is
:
• Terugbetalingstermijn
>
aanvaardbaar
maximum
:
project
aanvaarden
• Terugbetalingstermijn
<
aanvaardbaar
maximum
:
project
verwerpen
Voordelen
Nadelen
• Gebruik
van
FCF
• Maximum
aanvaardbare
terug-‐
• Eenvoudig
te
berekenen
betalingstermijn
wordt
arbitrair
• Intuïtief
toepassen
vastgelegd
• Geen
rekening
gehouden
met
tijdswaarde
van
geld
• Houdt
geen
rekening
met
cashflows
na
de
terugbetalingstermijn
7
