Inhoudsopgave
1 Inleiding .............................................................................................................................. 2
2 Terminologie ....................................................................................................................... 2
3 Market efficiency and usefulness of due diligence ................................................................ 3
4 Dividend discount model (DDM) ........................................................................................... 4
4.1 DDM in a one-period setting ................................................................................................. 4
4.2 DDM in a multi-period setting ............................................................................................... 5
4.3 Special cases of DDM ............................................................................................................. 6
4.3.1 Zero-growth dividend model ........................................................................................ 6
4.3.2 Constant growth dividend model (Gordon-Shapiro growth model) ............................ 6
4.3.3 Multistage DDM ............................................................................................................ 9
5 Business/stock valuation in practice ................................................................................... 10
6 DCF-models usually preferred over DDM ............................................................................ 11
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 1 van 12
, CHAPTER 4: Waarderen van aandelen
1 Inleiding
- Aandelen gaan met een heel groot stuk van de publieke
interesse lopen
Historisch gezien ligt de rente die men kan behalen
met aandelen een stuk hoger dan met obligaties
LOGISCH: Obligaties zijn fixed income
securities (= vastgestelde rente)
- Aandelen zijn geen fixed income (geen vastgesteld contract)
Als aandeelhouders heeft men recht op een “residual income”
• Een aandeelhouders wordt beloond als het bedrijf
dividenden begint uit te keren
• Of wanneer een aandeel op een publieke markt in
één keer heel veel in waarde stijgt
- No free lunches in finance: Wanneer men veel rendement kan behalen, heeft men ongetwijfeld
ook veel risico gelopen
Aandelenmarkten fluctueren ook veel sterker dan obligatiemarkten
Residual recht: veel meer
Fixed income: weinig discussie
discussie over de waarde (mensen
zijn optimistischer of pessimistischer)
over wat het nu waard is
OMDAT: het zo onzeker is, is er ook veel meer volatiliteit
- VIX index: Bekende volatiliteitsindex
2 Terminologie
- Primary market: De markt waar een aandeel voor de eerste keer wordt uitgegeven
- Secondary market: De markt waar vervolgens de aandelen verhandeld worden
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 2 van 12
,- Zo’n markten kunnen op allerlei verschillende manieren worden georganiseerd:
• Auction market: Gaat over een directe match in vraag en aanbod zonder tussenpersonen
• Dealer market: Vraag en aanbod wordt niet direct gematcht, maar hier zitten nog dealers
(tussenpersonen) tussen
• Over-the-counter (OTC) market: Gaat over een minder gereguleerde markt
(hebben ook hun eigen platformen)
- Verschillende soorten stock indices:
• DJIA = Dow Jones Industrial Average (meest bekende Amerikaanse beursindex)
• S&P500 = Standard & Poor's 500-index (omvat de 500 bekendste bedrijven)
• Russell
• Euronext100
• Bel20
- Growth stocks: Aandelen van bedrijven die een snelle groei verwachten
Het rendement komt voornamelijk uit de groei
(deze bedrijven herinvesteren hun winsten om verdere groei te stimuleren)
- Income/value stocks: Aandelen van stabielere bedrijven
Rendement komt voornamelijk uit dividenden en stabiele cashflows
- Stock-valuation: De discipline waarmee men probeert een financiële waarde te plakken op aandelen
- Due diligence (= de nodige zorgvuldigheid): Hoe beter de stock valuation gedaan wordt, hoe beter de
due diligence gedaan wordt
“Doe je huiswerk”: Leer het bedrijf kennen, leer de sector kennen, maak inschattingen van de
cashflows, van de mogelijke toekomstige dividenden en probeer iets van financiële waarde te schatten
3 Market efficiency and usefulness of due diligence
“Als voor lange periodes de markt overpriced of underpriced is, heeft due diligence dan nog veel nut?”
- Een efficiënte markt is een markt waar alle informatie goed ingeprijst is (“markets reflect information”)
Een prijs op de markt is een goede vertegenwoordiging van alle informatie over dat bedrijf
WANNEER: men in een efficiënte markt opereert, dan is men minder het slachtoffer van
allerlei irrationele volatiliteit op de markt
WANT: de prijs zal een goede weergave zijn van de onderlinge financiële waarde
van het bedrijf
- De efficiënte-markthypothese (EMH) is een concept dat stelt dat de prijzen van financiële activa
(zoals aandelen, obligaties) alle beschikbare informatie weerspiegelen (“prices reflect all available information”)
- Sommige markten blijken helemaal niet zo efficiënt te zijn:
• Adaptive market hypothesis: Een markt die zegt dat de prijsevolutie ook bepaald wordt door
nieuwe instroom van nieuwe marktparticipanten
De markt is een constante adaptatie over wie er op de markt actief is
• Behavioural finance: De discipline die zich puur richt op irrationeel gedrag
• Financial instability hypothesis: Hypothese die aantoont dat een markt altijd van bust naar
boom gaat
een markt is een opeenvolging van periodes van overreageren (= boom) en periodes van
neergang (= bust)
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 3 van 12
, - Benjamin Graham - “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a
weighing machine.”
Op de korte termijn kan er heel veel voting gebeuren (irrationaliteit, gokken), maar op lange
termijn zal men wel een weging hebben
De welvaart zal verschuiven van mensen die geen due diligence deden naar mensen die
wel due diligence deden
- Redenen waarom de markt efficiëntie meer en meer onder druk staat:
niet
• Iedereen is een bankier geworden: Iedereen heeft op elk moment toegang tot
wetenschappelijk
die financiële markten (om te wijzen op de
Op sommige van deze instrumenten zit “leverage” = het hefboomeffect: evolutie)
Men handelt niet enkel met eigen geld, maar ook met geleend geld
Producten waar vroeger niemand toegang tot had: Opties, futures, CDO’s, CDS’s
(allemaal bijzonder complexe producten die vroeger enkel voorbehouden waren voor institutionele
investeerders)
Securitization: een verhandelbaar effect creëren vanuit onderlinge financiële markten
(allerlei nieuwe financiële instrumenten)
• Kan zich afvragen op wat men zich nog baseert: due diligence ⇔ marking-to-market
Mensen handelen NIET op basis van achterliggende financiële
waarde, maar op basis van wat de markt op dat moment doet
• De snelheid is ongelooflijk toegenomen (“E-trading” and high-frequency trading)
• We komen uit een periode van extreem expansief monetair beleid (= zeer lage intrestvoeten)
Schulden maken was nog nooit zo goedkoop
4 Dividend discount model (DDM)
- Dividend discount model: De waarde van een aandeel is de som van alle toekomstige dividenden
verdisconteerd aan de opportuniteitskost
∞
𝑑𝑖𝑣𝑡
𝑃0 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
4.1 DDM in a one-period setting
- Het verwachte rendement van een aandeel hangt af van dividenden en winst of verlies
𝑑𝑖𝑣1 + 𝑃1 − 𝑃0
𝑟 (𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛) =
𝑃0
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 4 van 12
1 Inleiding .............................................................................................................................. 2
2 Terminologie ....................................................................................................................... 2
3 Market efficiency and usefulness of due diligence ................................................................ 3
4 Dividend discount model (DDM) ........................................................................................... 4
4.1 DDM in a one-period setting ................................................................................................. 4
4.2 DDM in a multi-period setting ............................................................................................... 5
4.3 Special cases of DDM ............................................................................................................. 6
4.3.1 Zero-growth dividend model ........................................................................................ 6
4.3.2 Constant growth dividend model (Gordon-Shapiro growth model) ............................ 6
4.3.3 Multistage DDM ............................................................................................................ 9
5 Business/stock valuation in practice ................................................................................... 10
6 DCF-models usually preferred over DDM ............................................................................ 11
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 1 van 12
, CHAPTER 4: Waarderen van aandelen
1 Inleiding
- Aandelen gaan met een heel groot stuk van de publieke
interesse lopen
Historisch gezien ligt de rente die men kan behalen
met aandelen een stuk hoger dan met obligaties
LOGISCH: Obligaties zijn fixed income
securities (= vastgestelde rente)
- Aandelen zijn geen fixed income (geen vastgesteld contract)
Als aandeelhouders heeft men recht op een “residual income”
• Een aandeelhouders wordt beloond als het bedrijf
dividenden begint uit te keren
• Of wanneer een aandeel op een publieke markt in
één keer heel veel in waarde stijgt
- No free lunches in finance: Wanneer men veel rendement kan behalen, heeft men ongetwijfeld
ook veel risico gelopen
Aandelenmarkten fluctueren ook veel sterker dan obligatiemarkten
Residual recht: veel meer
Fixed income: weinig discussie
discussie over de waarde (mensen
zijn optimistischer of pessimistischer)
over wat het nu waard is
OMDAT: het zo onzeker is, is er ook veel meer volatiliteit
- VIX index: Bekende volatiliteitsindex
2 Terminologie
- Primary market: De markt waar een aandeel voor de eerste keer wordt uitgegeven
- Secondary market: De markt waar vervolgens de aandelen verhandeld worden
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 2 van 12
,- Zo’n markten kunnen op allerlei verschillende manieren worden georganiseerd:
• Auction market: Gaat over een directe match in vraag en aanbod zonder tussenpersonen
• Dealer market: Vraag en aanbod wordt niet direct gematcht, maar hier zitten nog dealers
(tussenpersonen) tussen
• Over-the-counter (OTC) market: Gaat over een minder gereguleerde markt
(hebben ook hun eigen platformen)
- Verschillende soorten stock indices:
• DJIA = Dow Jones Industrial Average (meest bekende Amerikaanse beursindex)
• S&P500 = Standard & Poor's 500-index (omvat de 500 bekendste bedrijven)
• Russell
• Euronext100
• Bel20
- Growth stocks: Aandelen van bedrijven die een snelle groei verwachten
Het rendement komt voornamelijk uit de groei
(deze bedrijven herinvesteren hun winsten om verdere groei te stimuleren)
- Income/value stocks: Aandelen van stabielere bedrijven
Rendement komt voornamelijk uit dividenden en stabiele cashflows
- Stock-valuation: De discipline waarmee men probeert een financiële waarde te plakken op aandelen
- Due diligence (= de nodige zorgvuldigheid): Hoe beter de stock valuation gedaan wordt, hoe beter de
due diligence gedaan wordt
“Doe je huiswerk”: Leer het bedrijf kennen, leer de sector kennen, maak inschattingen van de
cashflows, van de mogelijke toekomstige dividenden en probeer iets van financiële waarde te schatten
3 Market efficiency and usefulness of due diligence
“Als voor lange periodes de markt overpriced of underpriced is, heeft due diligence dan nog veel nut?”
- Een efficiënte markt is een markt waar alle informatie goed ingeprijst is (“markets reflect information”)
Een prijs op de markt is een goede vertegenwoordiging van alle informatie over dat bedrijf
WANNEER: men in een efficiënte markt opereert, dan is men minder het slachtoffer van
allerlei irrationele volatiliteit op de markt
WANT: de prijs zal een goede weergave zijn van de onderlinge financiële waarde
van het bedrijf
- De efficiënte-markthypothese (EMH) is een concept dat stelt dat de prijzen van financiële activa
(zoals aandelen, obligaties) alle beschikbare informatie weerspiegelen (“prices reflect all available information”)
- Sommige markten blijken helemaal niet zo efficiënt te zijn:
• Adaptive market hypothesis: Een markt die zegt dat de prijsevolutie ook bepaald wordt door
nieuwe instroom van nieuwe marktparticipanten
De markt is een constante adaptatie over wie er op de markt actief is
• Behavioural finance: De discipline die zich puur richt op irrationeel gedrag
• Financial instability hypothesis: Hypothese die aantoont dat een markt altijd van bust naar
boom gaat
een markt is een opeenvolging van periodes van overreageren (= boom) en periodes van
neergang (= bust)
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 3 van 12
, - Benjamin Graham - “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a
weighing machine.”
Op de korte termijn kan er heel veel voting gebeuren (irrationaliteit, gokken), maar op lange
termijn zal men wel een weging hebben
De welvaart zal verschuiven van mensen die geen due diligence deden naar mensen die
wel due diligence deden
- Redenen waarom de markt efficiëntie meer en meer onder druk staat:
niet
• Iedereen is een bankier geworden: Iedereen heeft op elk moment toegang tot
wetenschappelijk
die financiële markten (om te wijzen op de
Op sommige van deze instrumenten zit “leverage” = het hefboomeffect: evolutie)
Men handelt niet enkel met eigen geld, maar ook met geleend geld
Producten waar vroeger niemand toegang tot had: Opties, futures, CDO’s, CDS’s
(allemaal bijzonder complexe producten die vroeger enkel voorbehouden waren voor institutionele
investeerders)
Securitization: een verhandelbaar effect creëren vanuit onderlinge financiële markten
(allerlei nieuwe financiële instrumenten)
• Kan zich afvragen op wat men zich nog baseert: due diligence ⇔ marking-to-market
Mensen handelen NIET op basis van achterliggende financiële
waarde, maar op basis van wat de markt op dat moment doet
• De snelheid is ongelooflijk toegenomen (“E-trading” and high-frequency trading)
• We komen uit een periode van extreem expansief monetair beleid (= zeer lage intrestvoeten)
Schulden maken was nog nooit zo goedkoop
4 Dividend discount model (DDM)
- Dividend discount model: De waarde van een aandeel is de som van alle toekomstige dividenden
verdisconteerd aan de opportuniteitskost
∞
𝑑𝑖𝑣𝑡
𝑃0 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
4.1 DDM in a one-period setting
- Het verwachte rendement van een aandeel hangt af van dividenden en winst of verlies
𝑑𝑖𝑣1 + 𝑃1 − 𝑃0
𝑟 (𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛) =
𝑃0
CHAPTER 4: VALUING STOCKS 4 van 12
