Hoofdstuk 1: Doelstellingen en functies van het financieel beleid
1.1 Rol/functie van de financieel directeur
CFO = Chief Financial Officer
1. Tijdige rapportering van de financiële situatie van de onderneming
(registratie & rapportering van gegevens, kasbeheer een aantrekken van financiële middelen)
2. Investeringsbeslissingen (activa) bepalen:
- de grootte van de onderneming
- de operationele resultaten
- het operationeel risico (mate waarin de operationele resultaten schommelen)
3. Financieringsbeslissingen – optimale verhouding tussen EV & VV
De mate van het VV bepaalt:
- de vaste financiële kosten
- het financieel risico
= onvoldoende operationeel resultaat voor financiële kosten om
intresten te dragen
= onvoldoende operationele cashflow om aflossingen te
betalen
4. Dividendbeslissingen bepalen:
- de grootte van de gereserveerde winsten → invloed op EV
5. Risicomanagement: de voorgaande beslissingen bepalen het financieel risico
→ risicomanagementstrategie nodig
1.2 De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt
Normatieve doelstelling = de maximalisatie van de waarde van de onderneming
→ efficiënte toewijzing van de financiële middelen
Management >< aandeelhouders
1.2.1 Welke doelstelling
Verschillende criteria voor maximalisatie
(1) Totale winst (niet ok)
Niet enkel dit bedrag is belangrijk maar ook de grootte van de investering!
Door kapitaal aan te trekken en te investeren in een nieuw project, is het mogelijk dat de absolute
winst wel stijgt maar de rentabiliteit per aandeelhouder daalt (lagere rentabiliteit op bijkomende
middelen)
,Bv. onderneming Max
Vermogen aantal aandelen winst rentabiliteit winst/aandeel
Nu €100 10 20 20% 20/10= €2
Erna €100 +10 4 4%
TOT. €200 20 24 12% 24/20= €1,2
(2) Winst / aandeel – ‘rentabiliteit van het EV’ (beter maar niet ok)
Dit criterium relateert wel de winst aan de grootte van de investeringen
De investering in Max is niet interessant. De totale rentabiliteit is gedaald.
Wordt niet in rekening gebracht:
- de tijdswaarde van het geld (timing / duur van de verwachte resultaten)
- het risico of de onzekerheid
Een belegger zal tussen twee ondernemingen met eenzelfde winst/aandeel kiezen voor de
onderneming met de meest gunstige timing en met het kleinste risico
(3) Marktprijs /aandeel – ‘de waarde van de onderneming’ (OK)
Drie elementen: rentabiliteit, timing & risico!
Waarde = f (rentabiliteit, inclusief timing & risico)
1.2.2 Corporate governance: management >< aandeelhouders
‘het denken over de optimale beheersstructuur binnen een onderneming’- evenwicht brengen
Onderneming = knooppunt van contracten tussen partijen met elk hun eigen doelstellingen waarbij
de contractuele relaties de conflicterende belangen in evenwicht brengen
= agency relaties: 1 persoon, de principaal, geeft de bevoegdheid aan een ander persoon, de agent,
om te handelen in zijn naam
1e partij: management >< aandeelhouders --- agency-probleem
Belangrijk in bv. beursgenoteerde ondernemingen waar het management en het
aandeelhouderschap gescheiden zijn
Doel corporate governance:
- management streeft maximalisatie van de waarde voor de aandeelhouder na
- geen eigen belang
Berle & Means – 1932
Hoe groter de onderneming → hoe groter het belang dat management en aandeelhouderschap
gescheiden worden (het totale risico is te groot om door een beperkt aantal personen gedragen te
worden)
,- meer aandeelhouders zoeken (bv. noteren op de beurs en kapitaal openstellen voor
beleggers op de kapitaalmarkten)
- dagelijkse leiding gedelegeerd aan een beperkte groep managers & beheerders
(niet noodzakelijk aandeelhouders!)
Jensen & Meckling – 1976
Zij formaliseerden de problematiek in hun agency-theorie:
Aandeelhouders ---------------------------------------------------------> managers
principaals beheer agenten
Praktijk: conflicten!
Voorbeeld
Doelstelling manager: risico investering verhogen
- krijgt premies bij goede resultaten
lijdt geen verlies bij slechte resultaten ...
Tijdshorizon manager: kort
aandeelhouders: vaak langer betrokken!
Hoe zorgen aandeelhouders ervoor dat agenten beslissingen nemen met als doel de maximalisatie
van de waarde van de aandelen?
1. Door de doelstelling van beiden zo veel mogelijk op elkaar af te stemmen door stimuli te
geven:
- vergoeding naargelang resultaten i.p.v. vast salaris
- aandelenopties voor het management
- bonussen in functie van de marktwaarde van het aandeel
2. Opbouwen van een bewakingssysteem:
- directe controle van de aandeelhouders door de raad van bestuur
- controle van de financiële rekeningen
- herziening van het premiesysteem
- grenzen voor managementbeslissingen
3. (impliciete stimuli): ontslagdreiging, overnamedreiging, concurrentie op de kapitaalmarkt,
aansprakelijkheidsvorderingen en statusoverwegingen
, Bedrijven met een aanzienlijke vrije cashflow – agency-probleem sterk aanwezig!
Vrije operationele cashflow = het bedrag aan middelen dat overblijft nadat alle rendabele
investeringsprojecten werden uitgevoerd, beschikbaar voor uitkering
Standpunt managers (Jensen)
Hun macht & inkomen is afhankelijk van de grootte & groei van het bedrijf:
--> vrije cashflow in het bedrijf houden en investeringsprojecten uitvoeren
--> overinvesteringsprobleem!
--> zorgt voor autonomie: geen beroep op de kapitaalmarkt om schulden aan te gaan
--> geen controle (anders kunnen schuldeisers het faillissement aanvragen)
Standpunt aandeelhouders
--> Uitkering
--> vermindert het agency-probleem
- managers kunnen minder niet-waardecreërende investeringen doen
- minder middelen waarop de schuldeisers beslag kunnen leggen
Andere partijen waarmee het management moet rekening houden: schuldeisers, klanten,
leveranciers, personeel, overheid, rechtbanken en de publieke opinie (7)
Bv. druk van de publieke opinie om onrendabele vestigingen open te houden om de tewerkstelling te
vrijwaren en goede relaties met de vakbonden te onderhouden = niet optimaal voor de
aandeelhouders
Wright en Ferris – 1997
Aandeelhouders hebben er alle belang bij beslissingen van het hoger management in hun voordeel te
sturen
2e relatie: aandeelhouders >< schuldeisers (stellen financiële middelen ter beschikking)
Schuldeisers -------------------------------------------------------> managers & aandeelhouders
Principaals agenten
Standpunt aandeelhouders
° Hoge dividenden kiezen zodat er weinig financiële middelen in de onderneming blijven
waarop de schuldeisers beslag kunnen leggen
° Risico van de investeringsprojecten vergroten als het slecht gaat met de onderneming
(hebben niets te verliezen)
1.1 Rol/functie van de financieel directeur
CFO = Chief Financial Officer
1. Tijdige rapportering van de financiële situatie van de onderneming
(registratie & rapportering van gegevens, kasbeheer een aantrekken van financiële middelen)
2. Investeringsbeslissingen (activa) bepalen:
- de grootte van de onderneming
- de operationele resultaten
- het operationeel risico (mate waarin de operationele resultaten schommelen)
3. Financieringsbeslissingen – optimale verhouding tussen EV & VV
De mate van het VV bepaalt:
- de vaste financiële kosten
- het financieel risico
= onvoldoende operationeel resultaat voor financiële kosten om
intresten te dragen
= onvoldoende operationele cashflow om aflossingen te
betalen
4. Dividendbeslissingen bepalen:
- de grootte van de gereserveerde winsten → invloed op EV
5. Risicomanagement: de voorgaande beslissingen bepalen het financieel risico
→ risicomanagementstrategie nodig
1.2 De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt
Normatieve doelstelling = de maximalisatie van de waarde van de onderneming
→ efficiënte toewijzing van de financiële middelen
Management >< aandeelhouders
1.2.1 Welke doelstelling
Verschillende criteria voor maximalisatie
(1) Totale winst (niet ok)
Niet enkel dit bedrag is belangrijk maar ook de grootte van de investering!
Door kapitaal aan te trekken en te investeren in een nieuw project, is het mogelijk dat de absolute
winst wel stijgt maar de rentabiliteit per aandeelhouder daalt (lagere rentabiliteit op bijkomende
middelen)
,Bv. onderneming Max
Vermogen aantal aandelen winst rentabiliteit winst/aandeel
Nu €100 10 20 20% 20/10= €2
Erna €100 +10 4 4%
TOT. €200 20 24 12% 24/20= €1,2
(2) Winst / aandeel – ‘rentabiliteit van het EV’ (beter maar niet ok)
Dit criterium relateert wel de winst aan de grootte van de investeringen
De investering in Max is niet interessant. De totale rentabiliteit is gedaald.
Wordt niet in rekening gebracht:
- de tijdswaarde van het geld (timing / duur van de verwachte resultaten)
- het risico of de onzekerheid
Een belegger zal tussen twee ondernemingen met eenzelfde winst/aandeel kiezen voor de
onderneming met de meest gunstige timing en met het kleinste risico
(3) Marktprijs /aandeel – ‘de waarde van de onderneming’ (OK)
Drie elementen: rentabiliteit, timing & risico!
Waarde = f (rentabiliteit, inclusief timing & risico)
1.2.2 Corporate governance: management >< aandeelhouders
‘het denken over de optimale beheersstructuur binnen een onderneming’- evenwicht brengen
Onderneming = knooppunt van contracten tussen partijen met elk hun eigen doelstellingen waarbij
de contractuele relaties de conflicterende belangen in evenwicht brengen
= agency relaties: 1 persoon, de principaal, geeft de bevoegdheid aan een ander persoon, de agent,
om te handelen in zijn naam
1e partij: management >< aandeelhouders --- agency-probleem
Belangrijk in bv. beursgenoteerde ondernemingen waar het management en het
aandeelhouderschap gescheiden zijn
Doel corporate governance:
- management streeft maximalisatie van de waarde voor de aandeelhouder na
- geen eigen belang
Berle & Means – 1932
Hoe groter de onderneming → hoe groter het belang dat management en aandeelhouderschap
gescheiden worden (het totale risico is te groot om door een beperkt aantal personen gedragen te
worden)
,- meer aandeelhouders zoeken (bv. noteren op de beurs en kapitaal openstellen voor
beleggers op de kapitaalmarkten)
- dagelijkse leiding gedelegeerd aan een beperkte groep managers & beheerders
(niet noodzakelijk aandeelhouders!)
Jensen & Meckling – 1976
Zij formaliseerden de problematiek in hun agency-theorie:
Aandeelhouders ---------------------------------------------------------> managers
principaals beheer agenten
Praktijk: conflicten!
Voorbeeld
Doelstelling manager: risico investering verhogen
- krijgt premies bij goede resultaten
lijdt geen verlies bij slechte resultaten ...
Tijdshorizon manager: kort
aandeelhouders: vaak langer betrokken!
Hoe zorgen aandeelhouders ervoor dat agenten beslissingen nemen met als doel de maximalisatie
van de waarde van de aandelen?
1. Door de doelstelling van beiden zo veel mogelijk op elkaar af te stemmen door stimuli te
geven:
- vergoeding naargelang resultaten i.p.v. vast salaris
- aandelenopties voor het management
- bonussen in functie van de marktwaarde van het aandeel
2. Opbouwen van een bewakingssysteem:
- directe controle van de aandeelhouders door de raad van bestuur
- controle van de financiële rekeningen
- herziening van het premiesysteem
- grenzen voor managementbeslissingen
3. (impliciete stimuli): ontslagdreiging, overnamedreiging, concurrentie op de kapitaalmarkt,
aansprakelijkheidsvorderingen en statusoverwegingen
, Bedrijven met een aanzienlijke vrije cashflow – agency-probleem sterk aanwezig!
Vrije operationele cashflow = het bedrag aan middelen dat overblijft nadat alle rendabele
investeringsprojecten werden uitgevoerd, beschikbaar voor uitkering
Standpunt managers (Jensen)
Hun macht & inkomen is afhankelijk van de grootte & groei van het bedrijf:
--> vrije cashflow in het bedrijf houden en investeringsprojecten uitvoeren
--> overinvesteringsprobleem!
--> zorgt voor autonomie: geen beroep op de kapitaalmarkt om schulden aan te gaan
--> geen controle (anders kunnen schuldeisers het faillissement aanvragen)
Standpunt aandeelhouders
--> Uitkering
--> vermindert het agency-probleem
- managers kunnen minder niet-waardecreërende investeringen doen
- minder middelen waarop de schuldeisers beslag kunnen leggen
Andere partijen waarmee het management moet rekening houden: schuldeisers, klanten,
leveranciers, personeel, overheid, rechtbanken en de publieke opinie (7)
Bv. druk van de publieke opinie om onrendabele vestigingen open te houden om de tewerkstelling te
vrijwaren en goede relaties met de vakbonden te onderhouden = niet optimaal voor de
aandeelhouders
Wright en Ferris – 1997
Aandeelhouders hebben er alle belang bij beslissingen van het hoger management in hun voordeel te
sturen
2e relatie: aandeelhouders >< schuldeisers (stellen financiële middelen ter beschikking)
Schuldeisers -------------------------------------------------------> managers & aandeelhouders
Principaals agenten
Standpunt aandeelhouders
° Hoge dividenden kiezen zodat er weinig financiële middelen in de onderneming blijven
waarop de schuldeisers beslag kunnen leggen
° Risico van de investeringsprojecten vergroten als het slecht gaat met de onderneming
(hebben niets te verliezen)
