Ondernemingsfinanciering
Module: Financieringsbeslissingen
I. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance
1) Ondernemingsvormen
• Eenmanszaak vs. Vennootschap
2) Rol van financiële managers
• Investeringsbeslissing vs. Financieringsbeslissing
3) Financiële doelstelling van een onderneming
• Agency problemen
• Stakeholders vs. Aandeelhouders
4) Corporate governance
1e afbakening van domein:
• Onderscheid eenmanszaak (“zelfstandige”) en vennootschap
• Focus op financieringsbeslissingen van vennootschappen
Ondernemingsvormen
EENMANSZAAK VENNOOTSCHAP
• Ondernemer: alle opbrengsten & kosten • Aparte rechtspersoon: statuten met
+ eenvoudige opstart samenwerkingsregels
+ minder administratie & regels, • Scheiding tussen aandeelhouders en management:
procedures + flexibel, continuïteit
- onbeperkt aansprakelijk + beperkte aansprakelijkheid (in de meeste
ð Voor (zeer) kleine bedrijven met informele gevallen: NV, BVBA)
structuur - meer formaliteiten (+ kosten)
• Personenbelasting (progressief tarief) • Vennootschapsbelasting + belasting op uitkeren
winsten aan aandeelhouders
België: ca. 500.000
Starters (2015): 50.520 België: ca. 530.000
Starters (2015): 32.051
Eenmanszaak:
- Zet zijn eigen zaak op: alle kosten en opbrengsten komen aan hem toe
- Vrij eenvoudige opstart
- = alle problemen komen bij u; fiscale complicaties, schuldeisers, ...
- Eerder een informele structuur
Vennootschap:
- Het is een aparte rechtsvorm = rechtspersoon (= kan een apart leven hebben + beperkte
aansprakelijkheidà in termen van risico ook een belangrijk issue: je gaat andere keuzes maken als je
beperkt aansprakelijk bent) met statuten (= hoe de vennootschap gaat werken, hoe de
werkzaamheden zullen verlopen)
- Scheiding tussen AH en eigenaars (= staat in de statuten) à managers aanstellen die de
vennootschap dagdagelijks gaan leiden = agency problemen kunnen voorkomen
- Flexibel: managers kunnen vervangen worden, AH kunnen ook hun aandelen verkopen à bij een
eenmanszaak is dat moeilijker: moet zijn bakkerij gewoon overlaten, kan niet simpelweg zijn aandelen
verkopen
- Vennb. + als je jezelf iets uitkeert (=dividend) wordt dat ook belast
1
,2e afbakening van domein:
• Focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers
• Onderscheid standpunt onderneming en kapitaalverschaffers (bv. banken of aandeelhouders)
Financieel manager
= elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
Europa: aantal financiële beslissingen liggen bij Raad van Bestuur (bv. grote investeringsdossiers) of Algemene
Vergadering (bv. dividenduitkering)
Top: CEO à maakt zakelijke beslissingen die invloed zullen hebben op heel de onderneming
- CFO: rapporteert onmiddellijk over het financiële luik à financieel beleid en de planning. Zijn de
projecten die een CEO wilt haalbaar?
- Wie rapporteert aan de CFO: treasurer en controller
- Treasurer
Heeft de onderneming voldoende CF om een project te gaan financieren? à KT-
verplichtingen zijn vaak het moeilijkste voor een startende onderneming, daaraan gaan de
meeste failliet omdat ze geen cash hebben of werkkapitaal; Raising capital (= meer LT
concept) = banken, … ; Banking relationships : kredietwaardigheid van jouw schuld bekijken
- Controller
Diegene het financiële statements voorbereidt, de boekhouding bijhoudt en de belastingen
zal opvolgen
INVESTERINGSBESLISSINGEN
• Het waarderen van onzekere, toekomstige kasstromen
• Cruciaal voor succes of falen van een bedrijf
• Aspecten:
o Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
o Welke kosten zijn eraan verbonden?
o Wanneer?
o Met welk risico?
FINANCIERINGSBESLISSINGEN
Doel: Financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële doelstellingen van de onderneming te
bereiken
• LT financieringsbeslissingen:
o Kapitaalstructuur
o Eigen vermogen: autofinanciering | extern eigen vermogen
o LT-schulden
• KT financieringsbeslissingen
o Kasplanning
o Lenen en beleggen op KT
• Risicobeheer
2
, FINANCIEEL MANAGER: ROL
• Investerings- en financieringsbeslissingen
Onzekerheid inzake timing Kapitaalstructuur (LT financiering)
& omvang van opbrengsten KT financiering
• Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen)
2. Investeren in de onderneming (investeringsbeslissingen)
3. Geldmiddelen van de activiteiten
4. a) Herinvesteringen van gelden
b) Gelden naar de aandeelhouders en de kredietverstrekkers
WAARDECREATIE VIA FINANCIERINGBESLISSINGEN
<> Investeringsbeslissingen
• Gemakkelijker omkeerbaar
• Minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van
o Marktefficiëntie
o Concurrentie in financiële markt
Markt met enkel professionals. Deze kunnen je product financiering (aandelen, obligaties, …) heel goed
inschatten; De markt is zeer efficiënt en zijn heel liquide, de prijzen zijn heel strak.
Er is ook extreme concurrentie voor dezelfde producten
Financiële doelstelling van de onderneming
• Is winstmaximalisatie een redelijk doel?
o LT of KT?
o Volgens welke boekhoudmethode?
• Is het opdrijven van de omzet of het marktaandeel een redelijk doel?
o Impact op winstgevendheid
• Maximalisatie marktwaarde van de onderneming
= actuele waarde (present value) van het huidige aandelenkapitaal
= actuele waarde van alle verwachte toekomstige winsten
Winst is een te eenduidige maatstaf om als hoofddoel van een onderneming te zijn. Ook een te eenduidige
maatstaf is omzet. Dit is enkel maar een aspect van winst, geeft niks weer van de kosten, …
De marktwaarde is de enige goeie maatstaf van het succes van een onderneming!
3
,Maximalisatie marktwaarde van de onderneming, maar niet koste wat het kost:
• Shareholder doctrine vs. Stakeholder doctrine:
o Ook rekening houden met niet-aandeelhouders
o “stakeholders”: werknemers, klanten, leveranciers, schuldeisers, overheid, …
o Goede relatie met stakeholders komen onderneming ten goede
o Door goede relaties met stakeholders kan de manager het doel van maximalisatie van de
aandeelhouderswaarde bereiken (minder conflicten)
• Reputatie-effecten
• Integriteitsbeheer
• Governance-regels (“deugdelijk bestuur”)
Je wilt niet enkel koste wat kost de marktwaarde gaan maximaliseren.
Het gedrag van de mensen binnenin een onderneming bepalen mee hoe succesvol deze wel niet is. Bij gevolg
zullen goede relaties met de stakeholders, de onderneming ten goede komen (verzorgen van de contacten,
zijnde minder (belangen)conflicten tussen aandeelhouders en andere belanghebbenden (leveranciers,
werknemers, schuldeisers, …)).
ETHIEK & MANAGEMENTOBJECTIEVEN
“Crime doesn’t pay”:
• WorldCom: 3,8 miljard USD niet geboekt als kosten
• Enron: 1,7 miljard USD verborgen verliezen
ð Strengere wetgeving (US: Sarbanes-Oxley)
• Europa: Parmalat, Ahold
• België: Lernout & Hauspie Speech Products
• Azië: Hyundai/Kia;Olympus
De wetgeving werd verstrengd wereldwijd door verschillende boekhoudschandalen
Zware gevolgen voor aandeelhouderswaarde
Ahold
Had een Amerikaanse dochter opgekocht,
die gigantische verliezen verborgen had
gehouden. Dit kwam uiteindelijk naar
boven. Maar voor Ahold bracht dit dan
enorme boekhoudkundige implicaties
Olympus
4
, AGENCY PROBLEMEN
• Mogelijke oorzaak fraude/ethische problemen: “Principal/agent problemen”
• Delegatie van bestuur: aandeelhouders à management
• Managers treden op als agenten van de aandeelhouders
• Zorgt voor continuïteit:
o Aandeelhouders kunnen aandelen verkopen
o Management kan bedrijf verlaten
• Laat toe bekwaam management te engageren
o Eigenaars zijn niet altijd goede managers
ð Maar … verschil in informatie & objectieven
Aandeelhouders weten niet alles wat een manager weet en omgekeerd
• Oorzaak: scheiding eigendom en management
¨ Management heeft soms andere doelstellingen da maximalisatie waarde van de onderneming
• Agency-kosten
o Luxe-uitgaven management
o Streven naar persoonlijke invloed & macht
o Kosten voor controle op het management (revisoren)
o Afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten
AGENCY PROBLEMEN: OPLOSSINGEN
• Belangen van de stakeholders (aandeelhouders, management, personeel, leveranciers, banken,
klanten, …) lopen niet gelijk
ð Zorgen dat managers en aandeelhouders werken naar hetzelfde doel:
Verloning volgens resultaat (incentive pay):
aandelenopties bovenop basisloon
ð Grote bonus bij stijging aandelenkoers
• Kritiek: bevordert KT-denken en risicogedrag
Ze doen het op KT om die opties te verkrijgen, maar ze denken niet op LT. Ze doen dit om de aandelenkoers te
stuwen en dan te vertrekken. Opties zijn meer waard als er meer risico is.
• Marktdiscipline: opvolging resultaten via
o Analisten
o Kredietinstellingen
o Rating agencies
o Investeerders
• Vervangbaarheid van het management
• Risico op overname (bv. Arcelor/Mittal Steel)
5
, Corporate Governance
• Regels van “behoorlijk” of “deugdelijk” bestuur
• “Best practices” inzake vennootschapsstructuur, -organisatie & -werking
• Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
o Management
o Raad van Bestuur
o Aandeelhouders (meerderheid & minderheid, hebben andere doelen)
DE BELGISCHE SITUATIE
• Weinig of geen aandeelhoudersdebat Belgisch systeem
• Invloed referentieaandeelhouder in grote meerderheid van beursgenoteerde Belgische
ondernemingen (bron: ING)
• Langzaam stijgend belang van insitutionele beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen, …)
ð Druk voor bevorderen transparantie en professionalisme
• Bestaan referentieaandeelhouders kan verantwoord worden door verankering bedrijf,
kapitaalinbreng, controle op management (bv. KBC Ancora)
• Rechten minderheidsaandeelhouders? (Deminor)
Als minderheidsaandeelhouder kunnen er zowel keuzes zijn van de eigenaar die jou niet dienen, maar ook van
de meerderheidsaandeelhouders. Je hebt strikt genomen niets te zeggen eigenlijk
• Angelsaksischsysteem: verspreide aandeelhouders (dispersed) Amerikaans systeem
Bv. Apple (Feb. 2017)
Voornaamste agency probleem:
managers vs. Aandeelhouders
6
Module: Financieringsbeslissingen
I. Introductie tot ondernemingsfinanciering en corporate governance
1) Ondernemingsvormen
• Eenmanszaak vs. Vennootschap
2) Rol van financiële managers
• Investeringsbeslissing vs. Financieringsbeslissing
3) Financiële doelstelling van een onderneming
• Agency problemen
• Stakeholders vs. Aandeelhouders
4) Corporate governance
1e afbakening van domein:
• Onderscheid eenmanszaak (“zelfstandige”) en vennootschap
• Focus op financieringsbeslissingen van vennootschappen
Ondernemingsvormen
EENMANSZAAK VENNOOTSCHAP
• Ondernemer: alle opbrengsten & kosten • Aparte rechtspersoon: statuten met
+ eenvoudige opstart samenwerkingsregels
+ minder administratie & regels, • Scheiding tussen aandeelhouders en management:
procedures + flexibel, continuïteit
- onbeperkt aansprakelijk + beperkte aansprakelijkheid (in de meeste
ð Voor (zeer) kleine bedrijven met informele gevallen: NV, BVBA)
structuur - meer formaliteiten (+ kosten)
• Personenbelasting (progressief tarief) • Vennootschapsbelasting + belasting op uitkeren
winsten aan aandeelhouders
België: ca. 500.000
Starters (2015): 50.520 België: ca. 530.000
Starters (2015): 32.051
Eenmanszaak:
- Zet zijn eigen zaak op: alle kosten en opbrengsten komen aan hem toe
- Vrij eenvoudige opstart
- = alle problemen komen bij u; fiscale complicaties, schuldeisers, ...
- Eerder een informele structuur
Vennootschap:
- Het is een aparte rechtsvorm = rechtspersoon (= kan een apart leven hebben + beperkte
aansprakelijkheidà in termen van risico ook een belangrijk issue: je gaat andere keuzes maken als je
beperkt aansprakelijk bent) met statuten (= hoe de vennootschap gaat werken, hoe de
werkzaamheden zullen verlopen)
- Scheiding tussen AH en eigenaars (= staat in de statuten) à managers aanstellen die de
vennootschap dagdagelijks gaan leiden = agency problemen kunnen voorkomen
- Flexibel: managers kunnen vervangen worden, AH kunnen ook hun aandelen verkopen à bij een
eenmanszaak is dat moeilijker: moet zijn bakkerij gewoon overlaten, kan niet simpelweg zijn aandelen
verkopen
- Vennb. + als je jezelf iets uitkeert (=dividend) wordt dat ook belast
1
,2e afbakening van domein:
• Focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers
• Onderscheid standpunt onderneming en kapitaalverschaffers (bv. banken of aandeelhouders)
Financieel manager
= elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
Europa: aantal financiële beslissingen liggen bij Raad van Bestuur (bv. grote investeringsdossiers) of Algemene
Vergadering (bv. dividenduitkering)
Top: CEO à maakt zakelijke beslissingen die invloed zullen hebben op heel de onderneming
- CFO: rapporteert onmiddellijk over het financiële luik à financieel beleid en de planning. Zijn de
projecten die een CEO wilt haalbaar?
- Wie rapporteert aan de CFO: treasurer en controller
- Treasurer
Heeft de onderneming voldoende CF om een project te gaan financieren? à KT-
verplichtingen zijn vaak het moeilijkste voor een startende onderneming, daaraan gaan de
meeste failliet omdat ze geen cash hebben of werkkapitaal; Raising capital (= meer LT
concept) = banken, … ; Banking relationships : kredietwaardigheid van jouw schuld bekijken
- Controller
Diegene het financiële statements voorbereidt, de boekhouding bijhoudt en de belastingen
zal opvolgen
INVESTERINGSBESLISSINGEN
• Het waarderen van onzekere, toekomstige kasstromen
• Cruciaal voor succes of falen van een bedrijf
• Aspecten:
o Hoeveel opbrengsten genereert de investering?
o Welke kosten zijn eraan verbonden?
o Wanneer?
o Met welk risico?
FINANCIERINGSBESLISSINGEN
Doel: Financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële doelstellingen van de onderneming te
bereiken
• LT financieringsbeslissingen:
o Kapitaalstructuur
o Eigen vermogen: autofinanciering | extern eigen vermogen
o LT-schulden
• KT financieringsbeslissingen
o Kasplanning
o Lenen en beleggen op KT
• Risicobeheer
2
, FINANCIEEL MANAGER: ROL
• Investerings- en financieringsbeslissingen
Onzekerheid inzake timing Kapitaalstructuur (LT financiering)
& omvang van opbrengsten KT financiering
• Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)
1. Kapitaal aantrekken (financieringsbeslissingen)
2. Investeren in de onderneming (investeringsbeslissingen)
3. Geldmiddelen van de activiteiten
4. a) Herinvesteringen van gelden
b) Gelden naar de aandeelhouders en de kredietverstrekkers
WAARDECREATIE VIA FINANCIERINGBESLISSINGEN
<> Investeringsbeslissingen
• Gemakkelijker omkeerbaar
• Minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van
o Marktefficiëntie
o Concurrentie in financiële markt
Markt met enkel professionals. Deze kunnen je product financiering (aandelen, obligaties, …) heel goed
inschatten; De markt is zeer efficiënt en zijn heel liquide, de prijzen zijn heel strak.
Er is ook extreme concurrentie voor dezelfde producten
Financiële doelstelling van de onderneming
• Is winstmaximalisatie een redelijk doel?
o LT of KT?
o Volgens welke boekhoudmethode?
• Is het opdrijven van de omzet of het marktaandeel een redelijk doel?
o Impact op winstgevendheid
• Maximalisatie marktwaarde van de onderneming
= actuele waarde (present value) van het huidige aandelenkapitaal
= actuele waarde van alle verwachte toekomstige winsten
Winst is een te eenduidige maatstaf om als hoofddoel van een onderneming te zijn. Ook een te eenduidige
maatstaf is omzet. Dit is enkel maar een aspect van winst, geeft niks weer van de kosten, …
De marktwaarde is de enige goeie maatstaf van het succes van een onderneming!
3
,Maximalisatie marktwaarde van de onderneming, maar niet koste wat het kost:
• Shareholder doctrine vs. Stakeholder doctrine:
o Ook rekening houden met niet-aandeelhouders
o “stakeholders”: werknemers, klanten, leveranciers, schuldeisers, overheid, …
o Goede relatie met stakeholders komen onderneming ten goede
o Door goede relaties met stakeholders kan de manager het doel van maximalisatie van de
aandeelhouderswaarde bereiken (minder conflicten)
• Reputatie-effecten
• Integriteitsbeheer
• Governance-regels (“deugdelijk bestuur”)
Je wilt niet enkel koste wat kost de marktwaarde gaan maximaliseren.
Het gedrag van de mensen binnenin een onderneming bepalen mee hoe succesvol deze wel niet is. Bij gevolg
zullen goede relaties met de stakeholders, de onderneming ten goede komen (verzorgen van de contacten,
zijnde minder (belangen)conflicten tussen aandeelhouders en andere belanghebbenden (leveranciers,
werknemers, schuldeisers, …)).
ETHIEK & MANAGEMENTOBJECTIEVEN
“Crime doesn’t pay”:
• WorldCom: 3,8 miljard USD niet geboekt als kosten
• Enron: 1,7 miljard USD verborgen verliezen
ð Strengere wetgeving (US: Sarbanes-Oxley)
• Europa: Parmalat, Ahold
• België: Lernout & Hauspie Speech Products
• Azië: Hyundai/Kia;Olympus
De wetgeving werd verstrengd wereldwijd door verschillende boekhoudschandalen
Zware gevolgen voor aandeelhouderswaarde
Ahold
Had een Amerikaanse dochter opgekocht,
die gigantische verliezen verborgen had
gehouden. Dit kwam uiteindelijk naar
boven. Maar voor Ahold bracht dit dan
enorme boekhoudkundige implicaties
Olympus
4
, AGENCY PROBLEMEN
• Mogelijke oorzaak fraude/ethische problemen: “Principal/agent problemen”
• Delegatie van bestuur: aandeelhouders à management
• Managers treden op als agenten van de aandeelhouders
• Zorgt voor continuïteit:
o Aandeelhouders kunnen aandelen verkopen
o Management kan bedrijf verlaten
• Laat toe bekwaam management te engageren
o Eigenaars zijn niet altijd goede managers
ð Maar … verschil in informatie & objectieven
Aandeelhouders weten niet alles wat een manager weet en omgekeerd
• Oorzaak: scheiding eigendom en management
¨ Management heeft soms andere doelstellingen da maximalisatie waarde van de onderneming
• Agency-kosten
o Luxe-uitgaven management
o Streven naar persoonlijke invloed & macht
o Kosten voor controle op het management (revisoren)
o Afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten
AGENCY PROBLEMEN: OPLOSSINGEN
• Belangen van de stakeholders (aandeelhouders, management, personeel, leveranciers, banken,
klanten, …) lopen niet gelijk
ð Zorgen dat managers en aandeelhouders werken naar hetzelfde doel:
Verloning volgens resultaat (incentive pay):
aandelenopties bovenop basisloon
ð Grote bonus bij stijging aandelenkoers
• Kritiek: bevordert KT-denken en risicogedrag
Ze doen het op KT om die opties te verkrijgen, maar ze denken niet op LT. Ze doen dit om de aandelenkoers te
stuwen en dan te vertrekken. Opties zijn meer waard als er meer risico is.
• Marktdiscipline: opvolging resultaten via
o Analisten
o Kredietinstellingen
o Rating agencies
o Investeerders
• Vervangbaarheid van het management
• Risico op overname (bv. Arcelor/Mittal Steel)
5
, Corporate Governance
• Regels van “behoorlijk” of “deugdelijk” bestuur
• “Best practices” inzake vennootschapsstructuur, -organisatie & -werking
• Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
o Management
o Raad van Bestuur
o Aandeelhouders (meerderheid & minderheid, hebben andere doelen)
DE BELGISCHE SITUATIE
• Weinig of geen aandeelhoudersdebat Belgisch systeem
• Invloed referentieaandeelhouder in grote meerderheid van beursgenoteerde Belgische
ondernemingen (bron: ING)
• Langzaam stijgend belang van insitutionele beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen, …)
ð Druk voor bevorderen transparantie en professionalisme
• Bestaan referentieaandeelhouders kan verantwoord worden door verankering bedrijf,
kapitaalinbreng, controle op management (bv. KBC Ancora)
• Rechten minderheidsaandeelhouders? (Deminor)
Als minderheidsaandeelhouder kunnen er zowel keuzes zijn van de eigenaar die jou niet dienen, maar ook van
de meerderheidsaandeelhouders. Je hebt strikt genomen niets te zeggen eigenlijk
• Angelsaksischsysteem: verspreide aandeelhouders (dispersed) Amerikaans systeem
Bv. Apple (Feb. 2017)
Voornaamste agency probleem:
managers vs. Aandeelhouders
6
