BedrijfsFinanciering
Deel 1
Introductie
“The real price of everything, what everything really costs to the man who wants
to acquire it, is the toil and trouble of acquiring it.” –Adam Smith
Hoofdstuk 1
NAW (=Netto Actuele Waarde) = Actuele waarde toekomstige “cash” van een investering. Er staan
hier 2 vragen centraal. Welke input moet er nu geleverd worden voor de investering? En wat is de
actuele waarde van de toekomstige “cash” opbrengsten? Het wordt gebruikt om te bekijken of een
investering waarde bijdraagt tot de onderneming. Dus als NAW > 0 is er sprake van waarde creatie en
is het voordelig voor de onderneming en vise versa.
Vb. je doet een investering van 1000 en kan later 30*250 hiervan terugkrijgen. Een alternatieve
belegging levert 10% rendement op.
Actuele waarde cash = 7500/1,1 = 6818
NAW = Actuele waarde – investering = 6818 – 1000 = 5818 > 0
Winst is eigenlijk geen goed criterium om investeringsprojecten te analyseren. De winst steunt op
principes van de boekhoudkundige conventies en is dus verschillend van echte geldstromen. Neem
bijvoorbeeld het aankoop van een machine dat bij de NAW wordt gerekend als investering het
moment dat het betaald wordt, maar in de boekhouding wordt de kost hiervan gespreid over
meerdere jaren door afschrijvingen. Hetzelfde met winst dat in de boekhouding wordt opgenomen
het moment dat het gefactureerd wordt, en niet wanneer het echt betaald wordt. Door op de
boekhouding een aantal correcties door te voeren kunnen de cashbewegingen berekend worden.
Deze worden vertegenwoordigt door de FCF (=Free Cash Flow).
FCF = Winst + afschrijvingen – (her)investeringen – Δwerkkapitaal
Met Δwerkkapitaal = Δhandelsvorderingen + Δvoorraden –Δhandelsschulden
CF en FCF zijn niet hetzelfde. De CF wordt bepaald door de afschrijvingen bij de winst op te tellen.
Aangezien de afschrijvingen eigenlijk winst zijn die niet belast worden en hierdoor vinden vele
analisten het belangrijker dan winst.
Belangrijk is dat belastingen wel al worden betaald op het moment van de verkoop en niet wanneer
het geld wordt geïnd. Dit betekent dat als je op t0 iets verkoopt maar het geld pas op t1 ontvangt dat
je de belasting wel op t0 zet en niet op t1.
Samengevat
Met r = kapitaalkost of discontovoet
En I = Initiële investering
Als NAW > 0 is het project aanvaardbaar, < 0 is het
onaanvaardbaar en = 0 is het onverschillend.
In theorie is deze methode superieur aan andere evaluatiecriteria en wordt dus ook vaak en in nog
steeds toenemende mate gebruikt in de praktijk.
Hoofdstuk 2
,ARR (=Accounting Rate of Return = Gemiddelde boekhoudkundige opbrengstvoet) Is een andere
methode voor het evalueren van de gemiddelde winst na belastingen en de gemiddelde
investeringen in het project. Bij lineaire afschrijvingen is het gemiddelde investering = investering/2
Als het rendement groter is dan het minimum vereiste rendement zal het project aanvaard worden
en anders niet.
Vb. Investering = 1 500 000 en winst = 150 000 min rendement = 10%
ARR = 150 000 = 20% 20%>10% dus aanvaard
Deze methode is zeer eenvoudig, maar gebruikt boekhoudkundige winst i.p.v. cashflows, het min
rendement is arbitrair bepaald en wordt de tijdsvoorkeur van geld genegeerd. Dit is dus niet echt een
goede methode.
De Payback methode maakt gebruik van de vrije cashflows en geeft het aantal jaren weer dat nodig
is om de initiële investeringsuitgave te recupereren. Hierbij moet de terugbetalingstermijn korter zijn
dan het aanvaardbare minimum. Deze methode is zeer eenvoudig en maakt gebruik van de vrije
cashflows. Maar ook hier wordt het aanvaardbare minimum arbitrair gekozen, er wordt ook weer
geen rekening gehouden met de tijdswaarde van geld en er wordt niet gekeken naar de cashflows
die na de terugbetalingstermijn gerealiseerd worden.
De PI (= Profitability Index) geeft weer hoeveel keer de investering zichzelf
zal opleveren aan de hand van de vrije cashflows. Als de PI groter is dan 1 zal
het project aanvaard worden en zal ook de NAW groter zijn dan 0. Het
voordeel van deze methode is dat de vrije cashflows worden gebruikt, er
rekening gehouden wordt met de tijdswaarde van geld en ook met alle
cashflows. Het nadeel is dat de omvang van het project niet in rekening wordt gebracht.
De IRR (= Interne Rendementsmethode) stelt de actuele waarde van de vrije
cashflows gelijk aan de initiële investering. Hierbij ga je de IRR zoeken via
lineaire interpolatie. Dan vergelijk je de gevonden IRR met de minimale geëiste
rendement, ook wel de cutoff-rate of hurdle-rate genoemd. Deze methode
heeft dezelfde voordelen en nadelen als de PI methode.
De NAW is een betere methode dan de IRR omdat het rekening houdt met de grote van het project,
de IRR methode is ongevoelig voor tekens, de IRR methode zal niet altijd 1 unieke oplossing geven
(een wiskundige polynoom zijn er evenveel oplossing als tekenveranderingen), de IRR methode
beoordeelt op korte termijn en de IRR methode gaat ervan uit dat losgekomen fondsen kunnen
herbelegd worden aan de IRR zelf.
Extra
Beslissingsbomen zijn grafische weergaven van paden die bedrijven kunnen nemen met keuzes en
de waarde die ze opleveren. In zo een beslissingsboom is een splitsing met een vierkant een keuze
dat het bedrijf moet maken en een cirkel iets dat met toeval gebeurt. Bijvoorbeeld de beslissing om
een nieuwe technologie te ontwikkelen zal gegeven worden met een vierkant maar of deze
ontwikkeling al da niet succesvol is zal door een cirkel weergegeven worden. Gevoeligheidsanalyses
worden gedaan omdat de toekomst niet vaststaat en geven dus weer wat de impact is van bepaalde
gebeurtenissen op een investering of op het bedrijf. Een scenarioanalyse is qua principe hetzelfde
maar gaat dan over meerdere scenario’s. Real options zijn een uitbreiding van de NAW. Het gaat hier
, om de flexibiliteit die managers hebben tijdens een project om aanpassingen aan dit project te doen.
Hoe groter de onzekerheid naar de toekomst hoe meer impact deze real options zullen hebben. Als
er geen rekening wordt gehouden met de real options zal de NAW onderschat worden. Een aantal
voorbeelden zijn de opties om het project te stoppen (=option to abandon), de optie om het project
uit te breiden (=option to expand) en de optie om het project uit te stellen (=option to delay). De
waarde van zo een optie is te bepalen door de het verschil te nemen van de NAW van de case met de
optie en de NAW van de basecase.
Hoofdstuk 3
De Incrementele vrije cashflow van de onderneming is het verschil tussen de FCF’s van de
onderneming in de situatie met het project en de situatie zonder het project. Enkele aspecten
hiervan zijn de “sunk costs” of gezonken kosten die al gebeurd zijn en dus niet meer kunnen
teruggedraaid worden. Dit is bijvoorbeeld de kost van een voorgaand onderzoek. De kosten zijn er
sowieso dus hebben geen impact of we het project wel of niet doen. Opportuniteitskosten zijn de
“kosten” van het niet kunnen gebruiken van het kapitaal voor andere projecten. Bijvoorbeeld het
verliezen van huur omdat je de ruimte of apparaten zelf gaat gebruiken voor het project. Deze kosten
moeten wel mee in rekening gehouden worden. Een investering die in perpetuïteit een opbrengst
levert zoals het verbeteren van een fabriek, dit noemt men een kostendaling als cash inflow. Het gaat
hier bijvoorbeeld om een investering waardoor het bedrijf efficiënter omgaat met elektriciteit en dus
minder zal moeten betalen voor deze nutsvoorziening. Ook neveneffecten moeten in rekening
worden gebracht. Het gaat hier dan over de directe of indirecte effecten van de investering op
andere diensten binnen het bedrijf. Een nieuw product kan bijvoorbeeld zorgen voor een daling in de
verkoop van andere producten. Een wijziging in werkkapitaal (NBK) moet ook in rekening gebracht
worden. Een stijging in nood aan werkkapitaal zal als kost gezien worden en op het einde van een
project wanneer er weer werkkapitaal vrijkomt wordt dit gezien als een opbrengst. Ook hebben de
belastingen effect op de evaluatie van een investeringsproject en moet er dus altijd gerekend worden
met de FCF’s na belastingen.
Bij het analyseren van een project maken we abstractie van de manier waarop het project
gefinancierd wordt. Het maakt dus niet uit of het met EV of VV gebeurd. Het effect van de
financieringswijze zal apart geanalyseerd worden.
Het afschrijven van investeringen brengt geen bewegingen van geld mee, maar heeft wel effect op de
betaalde belastingen. Aangezien het afschrijven van iets de winst doet dalen zal er dus minder
belastingen betaald moeten worden. In de meeste landen kan je zowel lineair als versneld afschrijven
(in België enkel nog lineair sinds 2020). Versneld afschrijven kan gebruikt worden om de eerste jaren
van een investering de winst naar 0 te drukken en zo geen belastingen te moeten betalen. Er zit
echter geen verschil in het totale afgeschreven bedrag, totale belastingen, totale winst of FCF’s, maar
de bedragen verschillen op andere tijdstippen. En omdat geld een tijdsgebonden waarde heeft zal er
dus wel een verschil bestaan in de actuele waarde van de bedragen. Bij een versnelde afschrijving
zullen de belastingen dus “uitgesteld” worden waardoor deze een lagere actuele waarde hebben. De
NAW zal dus hoger zijn bij de versnelde afschrijvingen.
NAWversneld = NAWlineair + Δ(actuele waarde belastingen)
Het is dus in theorie het voordeligste om niet lineair af te schrijven, maar dit brengt een grote
fluctuatie mee in de winst van het bedrijf. Daardoor kiezen sommige bedrijven toch voor lineaire
afschrijvingen. En sinds 2020 mogen grote bedrijven niet meer degressief afschrijven en mogen
kleine bedrijven het enkel nog gebruiken als steunmaatregel.
De manier waarop de voorraad wordt gewaardeerd heeft ook een indirecte impact op de FCF’s via de
kostprijs van verkochte goederen.
Deel 1
Introductie
“The real price of everything, what everything really costs to the man who wants
to acquire it, is the toil and trouble of acquiring it.” –Adam Smith
Hoofdstuk 1
NAW (=Netto Actuele Waarde) = Actuele waarde toekomstige “cash” van een investering. Er staan
hier 2 vragen centraal. Welke input moet er nu geleverd worden voor de investering? En wat is de
actuele waarde van de toekomstige “cash” opbrengsten? Het wordt gebruikt om te bekijken of een
investering waarde bijdraagt tot de onderneming. Dus als NAW > 0 is er sprake van waarde creatie en
is het voordelig voor de onderneming en vise versa.
Vb. je doet een investering van 1000 en kan later 30*250 hiervan terugkrijgen. Een alternatieve
belegging levert 10% rendement op.
Actuele waarde cash = 7500/1,1 = 6818
NAW = Actuele waarde – investering = 6818 – 1000 = 5818 > 0
Winst is eigenlijk geen goed criterium om investeringsprojecten te analyseren. De winst steunt op
principes van de boekhoudkundige conventies en is dus verschillend van echte geldstromen. Neem
bijvoorbeeld het aankoop van een machine dat bij de NAW wordt gerekend als investering het
moment dat het betaald wordt, maar in de boekhouding wordt de kost hiervan gespreid over
meerdere jaren door afschrijvingen. Hetzelfde met winst dat in de boekhouding wordt opgenomen
het moment dat het gefactureerd wordt, en niet wanneer het echt betaald wordt. Door op de
boekhouding een aantal correcties door te voeren kunnen de cashbewegingen berekend worden.
Deze worden vertegenwoordigt door de FCF (=Free Cash Flow).
FCF = Winst + afschrijvingen – (her)investeringen – Δwerkkapitaal
Met Δwerkkapitaal = Δhandelsvorderingen + Δvoorraden –Δhandelsschulden
CF en FCF zijn niet hetzelfde. De CF wordt bepaald door de afschrijvingen bij de winst op te tellen.
Aangezien de afschrijvingen eigenlijk winst zijn die niet belast worden en hierdoor vinden vele
analisten het belangrijker dan winst.
Belangrijk is dat belastingen wel al worden betaald op het moment van de verkoop en niet wanneer
het geld wordt geïnd. Dit betekent dat als je op t0 iets verkoopt maar het geld pas op t1 ontvangt dat
je de belasting wel op t0 zet en niet op t1.
Samengevat
Met r = kapitaalkost of discontovoet
En I = Initiële investering
Als NAW > 0 is het project aanvaardbaar, < 0 is het
onaanvaardbaar en = 0 is het onverschillend.
In theorie is deze methode superieur aan andere evaluatiecriteria en wordt dus ook vaak en in nog
steeds toenemende mate gebruikt in de praktijk.
Hoofdstuk 2
,ARR (=Accounting Rate of Return = Gemiddelde boekhoudkundige opbrengstvoet) Is een andere
methode voor het evalueren van de gemiddelde winst na belastingen en de gemiddelde
investeringen in het project. Bij lineaire afschrijvingen is het gemiddelde investering = investering/2
Als het rendement groter is dan het minimum vereiste rendement zal het project aanvaard worden
en anders niet.
Vb. Investering = 1 500 000 en winst = 150 000 min rendement = 10%
ARR = 150 000 = 20% 20%>10% dus aanvaard
Deze methode is zeer eenvoudig, maar gebruikt boekhoudkundige winst i.p.v. cashflows, het min
rendement is arbitrair bepaald en wordt de tijdsvoorkeur van geld genegeerd. Dit is dus niet echt een
goede methode.
De Payback methode maakt gebruik van de vrije cashflows en geeft het aantal jaren weer dat nodig
is om de initiële investeringsuitgave te recupereren. Hierbij moet de terugbetalingstermijn korter zijn
dan het aanvaardbare minimum. Deze methode is zeer eenvoudig en maakt gebruik van de vrije
cashflows. Maar ook hier wordt het aanvaardbare minimum arbitrair gekozen, er wordt ook weer
geen rekening gehouden met de tijdswaarde van geld en er wordt niet gekeken naar de cashflows
die na de terugbetalingstermijn gerealiseerd worden.
De PI (= Profitability Index) geeft weer hoeveel keer de investering zichzelf
zal opleveren aan de hand van de vrije cashflows. Als de PI groter is dan 1 zal
het project aanvaard worden en zal ook de NAW groter zijn dan 0. Het
voordeel van deze methode is dat de vrije cashflows worden gebruikt, er
rekening gehouden wordt met de tijdswaarde van geld en ook met alle
cashflows. Het nadeel is dat de omvang van het project niet in rekening wordt gebracht.
De IRR (= Interne Rendementsmethode) stelt de actuele waarde van de vrije
cashflows gelijk aan de initiële investering. Hierbij ga je de IRR zoeken via
lineaire interpolatie. Dan vergelijk je de gevonden IRR met de minimale geëiste
rendement, ook wel de cutoff-rate of hurdle-rate genoemd. Deze methode
heeft dezelfde voordelen en nadelen als de PI methode.
De NAW is een betere methode dan de IRR omdat het rekening houdt met de grote van het project,
de IRR methode is ongevoelig voor tekens, de IRR methode zal niet altijd 1 unieke oplossing geven
(een wiskundige polynoom zijn er evenveel oplossing als tekenveranderingen), de IRR methode
beoordeelt op korte termijn en de IRR methode gaat ervan uit dat losgekomen fondsen kunnen
herbelegd worden aan de IRR zelf.
Extra
Beslissingsbomen zijn grafische weergaven van paden die bedrijven kunnen nemen met keuzes en
de waarde die ze opleveren. In zo een beslissingsboom is een splitsing met een vierkant een keuze
dat het bedrijf moet maken en een cirkel iets dat met toeval gebeurt. Bijvoorbeeld de beslissing om
een nieuwe technologie te ontwikkelen zal gegeven worden met een vierkant maar of deze
ontwikkeling al da niet succesvol is zal door een cirkel weergegeven worden. Gevoeligheidsanalyses
worden gedaan omdat de toekomst niet vaststaat en geven dus weer wat de impact is van bepaalde
gebeurtenissen op een investering of op het bedrijf. Een scenarioanalyse is qua principe hetzelfde
maar gaat dan over meerdere scenario’s. Real options zijn een uitbreiding van de NAW. Het gaat hier
, om de flexibiliteit die managers hebben tijdens een project om aanpassingen aan dit project te doen.
Hoe groter de onzekerheid naar de toekomst hoe meer impact deze real options zullen hebben. Als
er geen rekening wordt gehouden met de real options zal de NAW onderschat worden. Een aantal
voorbeelden zijn de opties om het project te stoppen (=option to abandon), de optie om het project
uit te breiden (=option to expand) en de optie om het project uit te stellen (=option to delay). De
waarde van zo een optie is te bepalen door de het verschil te nemen van de NAW van de case met de
optie en de NAW van de basecase.
Hoofdstuk 3
De Incrementele vrije cashflow van de onderneming is het verschil tussen de FCF’s van de
onderneming in de situatie met het project en de situatie zonder het project. Enkele aspecten
hiervan zijn de “sunk costs” of gezonken kosten die al gebeurd zijn en dus niet meer kunnen
teruggedraaid worden. Dit is bijvoorbeeld de kost van een voorgaand onderzoek. De kosten zijn er
sowieso dus hebben geen impact of we het project wel of niet doen. Opportuniteitskosten zijn de
“kosten” van het niet kunnen gebruiken van het kapitaal voor andere projecten. Bijvoorbeeld het
verliezen van huur omdat je de ruimte of apparaten zelf gaat gebruiken voor het project. Deze kosten
moeten wel mee in rekening gehouden worden. Een investering die in perpetuïteit een opbrengst
levert zoals het verbeteren van een fabriek, dit noemt men een kostendaling als cash inflow. Het gaat
hier bijvoorbeeld om een investering waardoor het bedrijf efficiënter omgaat met elektriciteit en dus
minder zal moeten betalen voor deze nutsvoorziening. Ook neveneffecten moeten in rekening
worden gebracht. Het gaat hier dan over de directe of indirecte effecten van de investering op
andere diensten binnen het bedrijf. Een nieuw product kan bijvoorbeeld zorgen voor een daling in de
verkoop van andere producten. Een wijziging in werkkapitaal (NBK) moet ook in rekening gebracht
worden. Een stijging in nood aan werkkapitaal zal als kost gezien worden en op het einde van een
project wanneer er weer werkkapitaal vrijkomt wordt dit gezien als een opbrengst. Ook hebben de
belastingen effect op de evaluatie van een investeringsproject en moet er dus altijd gerekend worden
met de FCF’s na belastingen.
Bij het analyseren van een project maken we abstractie van de manier waarop het project
gefinancierd wordt. Het maakt dus niet uit of het met EV of VV gebeurd. Het effect van de
financieringswijze zal apart geanalyseerd worden.
Het afschrijven van investeringen brengt geen bewegingen van geld mee, maar heeft wel effect op de
betaalde belastingen. Aangezien het afschrijven van iets de winst doet dalen zal er dus minder
belastingen betaald moeten worden. In de meeste landen kan je zowel lineair als versneld afschrijven
(in België enkel nog lineair sinds 2020). Versneld afschrijven kan gebruikt worden om de eerste jaren
van een investering de winst naar 0 te drukken en zo geen belastingen te moeten betalen. Er zit
echter geen verschil in het totale afgeschreven bedrag, totale belastingen, totale winst of FCF’s, maar
de bedragen verschillen op andere tijdstippen. En omdat geld een tijdsgebonden waarde heeft zal er
dus wel een verschil bestaan in de actuele waarde van de bedragen. Bij een versnelde afschrijving
zullen de belastingen dus “uitgesteld” worden waardoor deze een lagere actuele waarde hebben. De
NAW zal dus hoger zijn bij de versnelde afschrijvingen.
NAWversneld = NAWlineair + Δ(actuele waarde belastingen)
Het is dus in theorie het voordeligste om niet lineair af te schrijven, maar dit brengt een grote
fluctuatie mee in de winst van het bedrijf. Daardoor kiezen sommige bedrijven toch voor lineaire
afschrijvingen. En sinds 2020 mogen grote bedrijven niet meer degressief afschrijven en mogen
kleine bedrijven het enkel nog gebruiken als steunmaatregel.
De manier waarop de voorraad wordt gewaardeerd heeft ook een indirecte impact op de FCF’s via de
kostprijs van verkochte goederen.
