PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE
Hoofdstuk 31
31.1
Fusies kunnen horizontaal, verticaal en conglomeraat (gediversifieerd) zijn.
- Verticaal zijn fusies van bedrijven in verschillende fase van het productieproces (naar de bron van
grondstoffen met producent) of vooruit in de richting van consument (producent en verkoper);
- Horizontaal zijn fusies die plaatsvinden tussen bedrijven met dezelfde bedrijfsactiviteiten, in
dezelfde branche;
- Conglomeraat: zijn fusies tussen bedrijven met verschillende bedrijfsactiviteiten;
In de jaren 60 en 70 waren veel bedrijven in de VS zeer gediversifieerd. In de jaren 80 werden deze
conglomeraten afgebroken.
Het doel van een fusie is om de waarde van twee bedrijven samen te verhogen. Het creëren van
additionele waarde. Veel fusies die economisch zinvol lijken mislukken omdat managers de
complexiteit niet inzien van verschillende productieprocessen, boekhoudmethoden en
bedrijfscultuur. De waarde van de meeste bedrijven hangt af van hoogopgeleide mensen, ingenieurs,
wetenschappers etc. Pas op dat je niet teveel betaalt voor activa die mogelijk vertrekt na de fusie.
Mogelijke argumenten voor fusiesynergie
(synergiën, de situatie waarbij het effect van twee of meer samenwerkende of gecombineerde
functies groter is dan de som van de effecten die elk van de functies alleen zou kunnen opwekken).
• Economies of Scale
Verlagen van de kosten, schaalvoordelen. Schaalvoordeel is natuurlijk het doel bij horizontale fusies,
maar ook bij conglomeraat fusies, door het delen van centrale diensten, boekhouding, financiële
controle, topmanagement etc. zullen de kosten kunnen verlagen.
• Economies of Vertical Integration
Verticale integratie: om controle te krijgen over het productie proces door uit te breiden richting de
leverancier of de klant. (aanbieder of afnemer) Zie je bij vliegmaatschappijen, die zorgen dat ze zelf
ook de vliegtuigen bezitten om hun dienst mee uit te voeren. Wanneer twee delen van een operaties
sterk van elkaar afhankelijk zijn is het vaak zinvol ze te combineren binnen hetzelfde verticaal
geïntegreerde bedrijf, dat dan de controle heeft hoe de activa gebruikt moet worden. Vroeger hadden
bijvoorbeeld autobedrijven zoals GM kostenvoordeel doordat ze een groot deel van de onderdelen
die in de auto’s verwerkt zaten ook zelf intern produceerden.
, Tegenwoordig is het tij gekeerd en kunnen autofabrikanten juist voordeliger inkopen, door: -
goedkoper loon, -grotere onderhandelingsmacht.
• Complementary Resources: fusie waarbij voornamelijk kleine bedrijven gebruik van maken. Ze
beschikken over een uniek product maar hebben niet de middelen of de mensen om het te kunnen
produceren en verkopen. Ze zoeken daarom een bedrijf die heeft wat zij nodig hebben. Dit zie je ook
vaak bij farmaceuten.
• Surplus Funds
Overtollige kasmiddelen: bedrijven met een overschot aan geld, die niet bereid zijn eigen aandelen
terug te kopen of dividend uit te keren, kunnen aandelen van andere bedrijven kopen. Ze hebben
vaak te weinig mogelijkheden om te investeren en zien een fusie als een manier om hun kapitaal
opnieuw in te zetten. Het kan ook een manier zijn om verspilling van geld tegen te gaan door het
management.
• Elimininating Inefficiëncies oftewel: Vervangen van zwak management: in dit geval wordt het
huidige management team vervangen omdat het simpel gezegd te weinig mogelijkheden benut om
winst te maken. Deze overnames hebben niets te maken met de voordelen van het samenvoegen van
twee bedrijven. Het gaat hier simpelweg over het mechanisme dat het oude management vervangt
voor het nieuwe.
• Industry Consolidation
Bedrijfstakconsolidatie: de grootste kansen om efficiency te verbeteren komt uit markten met te veel
bedrijven en te veel capaciteit. Het zorgt voor fusies die bij bedrijven ervoor zorgen dat ze capaciteit
en banen verminderen. Denk aan de bankfusies in de jaren 1997 – 2009 in Europa toen bedrijven
probeerden financiële slagkracht te verwerven om te kunnen concurreren.
31.2 Bovengenoemde redenen zijn economisch zinvol.
Er zijn echter ook dubieuze redenen voor fusies. Er is géén toegevoegde waarde bij:
1• Diversification
Een fusie zou kunnen zorgen voor diversificatie, echter kunnen aandeelhouders zelf heel makkelijk
voor diversificatie zorgen door in verschillende bedrijven aandelen te kopen. Geen goed argument
dus. Geen doel op zich voor een fusie.
2• The Bootstrap Game: Verhogen winst per aandeel
Het bootstrap-spel verwijst naar een fusie die geen economische voordelen heeft voor een bedrijf.
Ondanks het feit dat deze fusies geen economisch voordeel hebben, kan een fusie van bootstrap-
games toch een hogere winst per aandeel opleveren. Financiële experts beweren dat het "bootstrap-
effect" optreedt wanneer de winst per aandeel stijgt terwijl er geen echte winst wordt gecreëerd
door de fusie, en de gecombineerde waarde van de twee bedrijven gelijk is aan de som van de
Hoofdstuk 31
31.1
Fusies kunnen horizontaal, verticaal en conglomeraat (gediversifieerd) zijn.
- Verticaal zijn fusies van bedrijven in verschillende fase van het productieproces (naar de bron van
grondstoffen met producent) of vooruit in de richting van consument (producent en verkoper);
- Horizontaal zijn fusies die plaatsvinden tussen bedrijven met dezelfde bedrijfsactiviteiten, in
dezelfde branche;
- Conglomeraat: zijn fusies tussen bedrijven met verschillende bedrijfsactiviteiten;
In de jaren 60 en 70 waren veel bedrijven in de VS zeer gediversifieerd. In de jaren 80 werden deze
conglomeraten afgebroken.
Het doel van een fusie is om de waarde van twee bedrijven samen te verhogen. Het creëren van
additionele waarde. Veel fusies die economisch zinvol lijken mislukken omdat managers de
complexiteit niet inzien van verschillende productieprocessen, boekhoudmethoden en
bedrijfscultuur. De waarde van de meeste bedrijven hangt af van hoogopgeleide mensen, ingenieurs,
wetenschappers etc. Pas op dat je niet teveel betaalt voor activa die mogelijk vertrekt na de fusie.
Mogelijke argumenten voor fusiesynergie
(synergiën, de situatie waarbij het effect van twee of meer samenwerkende of gecombineerde
functies groter is dan de som van de effecten die elk van de functies alleen zou kunnen opwekken).
• Economies of Scale
Verlagen van de kosten, schaalvoordelen. Schaalvoordeel is natuurlijk het doel bij horizontale fusies,
maar ook bij conglomeraat fusies, door het delen van centrale diensten, boekhouding, financiële
controle, topmanagement etc. zullen de kosten kunnen verlagen.
• Economies of Vertical Integration
Verticale integratie: om controle te krijgen over het productie proces door uit te breiden richting de
leverancier of de klant. (aanbieder of afnemer) Zie je bij vliegmaatschappijen, die zorgen dat ze zelf
ook de vliegtuigen bezitten om hun dienst mee uit te voeren. Wanneer twee delen van een operaties
sterk van elkaar afhankelijk zijn is het vaak zinvol ze te combineren binnen hetzelfde verticaal
geïntegreerde bedrijf, dat dan de controle heeft hoe de activa gebruikt moet worden. Vroeger hadden
bijvoorbeeld autobedrijven zoals GM kostenvoordeel doordat ze een groot deel van de onderdelen
die in de auto’s verwerkt zaten ook zelf intern produceerden.
, Tegenwoordig is het tij gekeerd en kunnen autofabrikanten juist voordeliger inkopen, door: -
goedkoper loon, -grotere onderhandelingsmacht.
• Complementary Resources: fusie waarbij voornamelijk kleine bedrijven gebruik van maken. Ze
beschikken over een uniek product maar hebben niet de middelen of de mensen om het te kunnen
produceren en verkopen. Ze zoeken daarom een bedrijf die heeft wat zij nodig hebben. Dit zie je ook
vaak bij farmaceuten.
• Surplus Funds
Overtollige kasmiddelen: bedrijven met een overschot aan geld, die niet bereid zijn eigen aandelen
terug te kopen of dividend uit te keren, kunnen aandelen van andere bedrijven kopen. Ze hebben
vaak te weinig mogelijkheden om te investeren en zien een fusie als een manier om hun kapitaal
opnieuw in te zetten. Het kan ook een manier zijn om verspilling van geld tegen te gaan door het
management.
• Elimininating Inefficiëncies oftewel: Vervangen van zwak management: in dit geval wordt het
huidige management team vervangen omdat het simpel gezegd te weinig mogelijkheden benut om
winst te maken. Deze overnames hebben niets te maken met de voordelen van het samenvoegen van
twee bedrijven. Het gaat hier simpelweg over het mechanisme dat het oude management vervangt
voor het nieuwe.
• Industry Consolidation
Bedrijfstakconsolidatie: de grootste kansen om efficiency te verbeteren komt uit markten met te veel
bedrijven en te veel capaciteit. Het zorgt voor fusies die bij bedrijven ervoor zorgen dat ze capaciteit
en banen verminderen. Denk aan de bankfusies in de jaren 1997 – 2009 in Europa toen bedrijven
probeerden financiële slagkracht te verwerven om te kunnen concurreren.
31.2 Bovengenoemde redenen zijn economisch zinvol.
Er zijn echter ook dubieuze redenen voor fusies. Er is géén toegevoegde waarde bij:
1• Diversification
Een fusie zou kunnen zorgen voor diversificatie, echter kunnen aandeelhouders zelf heel makkelijk
voor diversificatie zorgen door in verschillende bedrijven aandelen te kopen. Geen goed argument
dus. Geen doel op zich voor een fusie.
2• The Bootstrap Game: Verhogen winst per aandeel
Het bootstrap-spel verwijst naar een fusie die geen economische voordelen heeft voor een bedrijf.
Ondanks het feit dat deze fusies geen economisch voordeel hebben, kan een fusie van bootstrap-
games toch een hogere winst per aandeel opleveren. Financiële experts beweren dat het "bootstrap-
effect" optreedt wanneer de winst per aandeel stijgt terwijl er geen echte winst wordt gecreëerd
door de fusie, en de gecombineerde waarde van de twee bedrijven gelijk is aan de som van de
