Bedrijfsfinanciering Samenvatting - TEW & Handelsingenieur - 20/20 eerste zit

BEDRIJFSFINANCIERING‌ ‌
Simon‌‌Kuhn‌‌ ‌
‌
HOOFDSTUK‌‌1.‌‌NETTO‌‌ACTUELE‌‌WAARDE‌‌EVALUATIEMETHODE‌ ‌
1.1‌‌NETTO‌‌ACTUELE‌‌WAARDE‌‌(NAW)‌ ‌
‌
De‌N‌ etto‌‌Actuele‌‌Waarde‌‌(NAW)‌‌‌is‌‌een‌‌zuiver‌f‌ inanciële‌‌‌waarderingsmethode‌‌die‌‌enkel‌‌kijkt‌‌naar‌‌de‌‌
waardecreatie‌‌‌van‌‌een‌‌project.‌‌ ‌
→‌‌moet‌‌best‌‌gecomplementeerd‌‌worden‌‌met‌‌niet-financiële‌‌investeringsanalyses‌‌om‌‌zaken‌‌als‌ ‌
‌naamsbekendheid,‌‌innovatievermogen,...‌‌te‌‌evalueren‌ ‌
‌
−
→‌‌N AW = actuele waarde van toekomstige "cash" initiële investering ‌
⇒
- indien‌‌NAW‌‌>‌‌0‌‌ ‌‌waardecreatie‌‌en‌‌dus‌‌een‌‌gunstige‌‌investering‌ ‌
⇒
- indien‌‌NAW‌‌<‌‌0‌‌ ‌‌waardevernietiging‌‌en‌‌dus‌‌een‌‌ongunstige‌‌investering‌ ‌
‌
‌
1.2‌‌WINST‌‌VS.‌‌FREE‌‌CASH‌‌FLOW‌ ‌
‌
WINST‌ ‌
De‌‌boekhouding‌‌brengt‌‌de‌w ‌ el‌‌w
‌ inst‌,‌‌maar‌g
‌ een‌‌k
‌ asbewegingen‌‌‌in‌‌kaart.‌ ‌
→‌‌winst‌‌is‌‌een‌‌goede‌‌indicator‌‌voor‌‌de‌‌uitkering‌‌aan‌‌de‌‌aandeelhouders‌‌ ‌
‌en‌‌is‌‌afhankelijk‌‌van‌‌boekhoudkundige‌‌conventies‌‌(winstmanagement‌‌door‌‌activatie,‌‌terugname,...)‌ ‌
→‌m‌ aar‌‌‌winst‌‌is‌‌dus‌‌een‌‌slecht‌‌criterium‌‌om‌‌investeringsprojecten‌‌te‌‌analyseren‌‌gezien‌‌we‌‌een‌‌idee‌ ‌
‌willen‌‌krijgen‌‌van‌‌het‌‌geld‌‌dat‌‌een‌‌investering‌‌in‌‌het‌‌laatje‌‌brengt.‌‌ ‌
‌
Enkele‌‌problemen:‌ ‌
- de‌‌aankoop‌‌van‌‌activa‌‌brengt‌‌een‌‌grote‌‌kasbeweging‌‌met‌‌zich‌‌mee‌‌en‌‌heeft‌‌dus‌‌een‌‌effect‌‌op‌‌
de‌‌NAW,‌‌maar‌‌heeft‌‌(naast‌‌afschrijvingen)‌g ‌ een‌‌‌effect‌‌op‌‌de‌‌winst‌ ‌
→‌‌incorrecte‌‌weergave‌‌van‌‌het‌‌beschikbare‌‌"cash"‌‌door‌‌een‌‌investering‌ ‌
‌
- bij‌‌de‌‌verkoop‌‌van‌‌handelsgoederen‌‌wordt‌‌de‌‌winst‌‌geregistreerd‌‌op‌‌moment‌‌van‌‌facturatie,‌‌
maar‌‌we‌‌kijken‌‌enkel‌‌naar‌‌de‌‌effectieve‌‌kasbeweging‌‌bij‌‌NAW‌‌en‌‌die‌‌kan‌‌op‌‌een‌‌later‌‌moment‌‌
plaatsvinden‌‌(impact‌‌op‌‌tijdswaarde‌‌van‌‌geld)‌ ‌
→‌‌discontering‌‌nodig‌‌om‌‌een‌‌correcte‌‌weergave‌‌te‌‌krijgen‌‌van‌‌het‌‌beschikbare‌‌"cash"‌ ‌
‌
We‌‌concluderen‌‌dus‌‌dat‌h ‌ et‌‌winstbegrip‌‌niet‌‌optimaal‌‌is‌‌bij‌‌de‌‌investeringsanalyse‌.‌ ‌
‌
FREE‌‌CASH‌‌FLOW‌ ‌
De‌F ‌ ree‌‌Cash‌‌Flow‌‌(FCF)‌‌‌is‌‌de‌‌"cash"‌‌die‌‌de‌‌onderneming‌‌vrij‌‌ter‌‌beschikking‌‌heeft‌‌wanneer‌‌alle‌‌inflows‌‌
en‌‌outflows‌‌met‌‌betrekking‌‌tot‌‌het‌‌beschouwde‌‌project‌‌gerealiseerd‌‌zijn.‌ ‌
→‌‌we‌‌voeren‌‌correcties‌‌uit‌‌op‌‌basis‌‌van‌‌de‌‌resultatenrekening‌ ‌
→‌‌werkt‌‌over‌‌verschillende‌‌boekhoudstandaarden‌‌heen‌‌en‌‌is‌‌dus‌‌een‌b ‌ eter‌‌c
‌ riterium‌‌d
‌ an‌‌w
‌ inst‌ ‌
‌
F CF = winst + af schrijvingen − −
(her)investeringen Δwerkkapitaal ‌
met‌‌Δwerkkapitaal = ΔBN BK = Δvoorraad + Δklantenkrediet − Δleverancierskrediet
‌
Deze‌‌correcties‌‌worden‌‌doorgevoerd‌‌omdat:‌ ‌
- afschrijvingen‌‌geen‌‌echte‌‌kasbewegingen‌‌inhouden‌ ‌
- een‌‌deel‌‌van‌‌de‌‌"cash"‌‌daadwerkelijk‌‌naar‌‌investeringen‌‌gaat‌‌(cfr.‌‌punt‌‌1‌‌supra)‌ ‌
- een‌‌deel‌‌van‌‌de‌‌"cash"‌‌daadwerkelijk‌‌naar‌‌werkkapitaal‌‌(krediet)‌‌gaat‌‌(cfr.‌‌punt‌‌2‌‌supra)‌ ‌
‌
BELASTINGEN‌ ‌
Omdat‌‌"winst"‌‌geboekt‌‌wordt‌‌op‌‌het‌‌moment‌‌van‌‌facturatie,‌‌is‌‌dat‌‌het‌‌moment‌‌waarop‌‌we‌‌ook‌‌
belastingen‌‌moeten‌‌betalen,‌‌zelfs‌‌al‌‌hebben‌‌we‌‌op‌‌dat‌‌moment‌‌nog‌‌geen‌‌"cash"‌‌ontvangen.‌ ‌
→‌b‌ elastingen‌‌altijd‌‌als‌‌kasbeweging‌‌boeken‌‌op‌‌moment‌‌van‌‌verkoop‌ ‌
‌
Afschrijvingen‌‌kunnen‌‌gezien‌‌worden‌‌als‌‌een‌‌deel‌‌winst‌‌dat‌‌niet‌‌wordt‌‌belast.‌ ‌
→‌b‌ ij‌‌afschrijvingen‌‌op‌‌t‌‌=‌‌X,‌‌belastingen‌‌op‌‌winst‌‌verminderd‌‌met‌‌afschrijving‌‌heffen‌ ‌

,1.3‌‌SAMENVATTING‌
‌
De‌‌Netto‌‌Actuele‌‌Waarde‌‌(NAW)‌‌waarderingsmethode‌‌vergelijkt‌‌de‌‌marktwaarde‌‌van‌‌de‌‌investering‌‌(I)‌‌
met‌‌de‌‌actuele‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌toekomstige‌‌FCF‌‌die‌‌uit‌‌het‌‌project‌‌voortvloeien:‌ ‌

−I
n
F CF in jaar t
N AW = ∑ (1 + r)t
‌
t=1
‌
- ⇒
NAW‌‌>‌‌0‌‌ ‌‌waardecreatie‌ ‌
- ⇒
NAW‌‌<‌‌0‌‌ ‌‌waardevernietiging‌
- ⇒
NAW‌‌=‌‌0‌‌ ‌‌indifferent‌ ‌
‌
Het‌‌inschatten‌‌van‌‌de‌‌FCF‌‌is‌‌geen‌‌evidente‌‌taak.‌‌Vaak‌‌zal‌‌men‌‌de‌‌benodigde‌‌FCF‌‌berekenen‌‌om‌‌
break-even‌‌te‌‌draaien‌‌en‌‌dit‌‌evalueren‌‌in‌‌de‌‌bedrijfscontext.‌‌Als‌‌die‌‌minimumgrens‌‌nog‌‌steeds‌‌te‌‌hoog‌‌
ligt,‌‌kan‌‌men‌‌er‌‌van‌‌uit‌‌gaan‌‌dat‌‌de‌‌investering‌‌het‌‌niet‌‌waard‌‌is.‌ ‌
‌
De‌N ‌ AW‌‌evaluaringsmethode‌‌is‌‌theoretisch‌‌superieur‌‌aan‌‌elke‌‌andere‌‌waarderingsmethode‌.‌ ‌
→‌m ‌ aar‌‌‌kan‌‌soms‌‌gecomplementeerd‌‌worden‌‌om‌‌ook‌‌niet-financiële‌‌zaken‌‌in‌‌rekening‌‌te‌‌brengen‌ ‌
‌
De‌‌formule‌‌voor‌‌het‌‌werkkapitaal‌‌(gebruikt‌‌om‌‌de‌‌FCF‌‌af‌‌te‌‌leiden),‌‌kan‌‌ook‌‌uitgebreid‌‌worden:‌ ‌
Δwerkkapitaal = Δvoorraad + Δklantenkrediet − Δleverancierskrediet (blijft‌‌de‌c
‌ ore‌)‌ ‌
+ overlopende rekeningen (ACT IEF ) − overlopende rekeningen (P ASSIEF ) ‌
-‌‌uitgestelde belastingen en waarborgen daarop − uitgestelde RSZ en lonen ‌
‌
Belangrijk‌‌is‌‌ook‌‌om‌e ‌ nkel‌‌‌het‌‌project‌‌te‌‌waarderen:‌‌bestaande‌‌winsten,‌‌kosten,...‌‌moeten‌‌niet‌‌
betrokken‌‌worden‌‌in‌‌het‌‌eindresultaat.‌M ‌ en‌‌bekijkt‌‌dus‌‌enkel‌‌de‌‌incrementele‌‌cash‌‌flows‌.‌‌ ‌
‌
‌
HOOFDSTUK‌‌2.‌‌ANDERE‌‌METHODEN‌‌VAN‌‌INVESTERINGSEVALUATIE‌ ‌
‌
Er‌‌zijn‌‌vele‌‌alternatieven‌‌voor‌‌de‌‌NAW-evaluatiemethode:‌ ‌
→‌‌allemaal‌‌zijn‌‌ze‌z‌ uiver‌‌financieel‌‌‌(geen‌‌belang‌‌aan‌‌sentiment,‌‌innovatievermogen,...)‌ ‌
→‌m ‌ aar‌‌‌ze‌‌zijn‌‌allemaal‌‌inferieur‌‌aan‌‌de‌‌NAW:‌‌als‌‌de‌‌methode‌‌een‌‌ander‌‌signaal‌‌zendt‌‌dan‌‌de‌‌NAW,‌‌ ‌
‌houden‌‌we‌‌enkel‌‌rekening‌‌met‌‌de‌‌NAW.‌‌ ‌
‌
Waarom‌‌zouden‌‌we‌‌dan‌‌überhaupt‌‌kijken‌‌naar‌‌andere‌‌methoden?‌ ‌
⇒ ‌‌vaak‌‌zijn‌‌de‌‌andere‌‌methoden‌‌sneller‌‌en‌‌gemakkelijker‌‌te‌‌berekenen.‌ ‌
‌
2.1‌‌METHODEN‌‌VOOR‌‌INVESTERINGSEVALUATIE‌‌ ‌
‌
ACCOUNTING‌‌RATE‌‌OF‌‌RETURN‌‌(A ‌ RR‌)‌ ‌
Bij‌‌de‌‌gemiddelde‌‌boekhoudkundige‌‌opbrengstvoet‌‌(ARR)‌‌berekenen‌‌we‌‌de‌‌verhouding‌‌tussen‌‌de‌‌
gemiddelde‌‌jaarlijkse‌‌winst‌‌na‌‌belastingen‌‌en‌‌de‌‌gemiddelde‌‌investering‌‌in‌‌het‌‌project:‌ ‌
Gemiddelde N ettowinst
ARR = Gemiddelde Investering ‌
→‌‌bij‌l‌ineaire‌‌‌afschrijvingen:‌‌g emiddelde investering = I nvestering / 2 ‌
‌
Maar‌‌wat‌‌betekent‌‌dit?‌G ‌ een‌‌idee!‌ ‌
⇒ ‌‌men‌‌doet‌‌hier‌‌beroep‌‌op‌‌boekhoudkundig‌‌kengetallen‌‌die‌n ‌ iet‌‌‌representeren‌‌wat‌‌de‌‌investering‌‌
daadwerkelijk‌‌opbrengt.‌‌Daarvoor‌‌moeten‌‌we‌‌gebruik‌‌maken‌‌van‌‌FCF.‌‌ ‌
‌
Beslissingsregel‌ ‌
⇒
- indien‌‌ARR‌‌>‌‌minimum‌‌vereist‌‌rendement‌‌ ‌‌aanvaarden‌ ‌
⇒
- indien‌‌ARR‌‌<‌‌minimum‌‌vereist‌‌rendement‌‌ ‌‌verwerpen‌ ‌
‌
Het‌‌minimum‌‌vereist‌‌rendement‌‌is‌‌gelijk‌‌aan‌‌de‌k ‌ apitaalkost‌,‌‌die‌‌kan‌‌men‌‌vinden‌‌via‌‌bijvoorbeeld‌‌het‌‌
CAPM-model‌‌(cfr.‌‌infra)‌ ‌
‌
‌
‌

,Evaluatie‌ ‌
+ De‌‌ARR‌‌is‌‌zeer‌e ‌ envoudig‌‌‌te‌‌berekenen‌ ‌
‌
- De‌‌ARR‌‌gebruikt‌b ‌ oekhoudkundige‌‌winst‌‌‌i.p.v.‌‌cash‌‌flows,‌‌dit‌‌is‌‌niet‌‌zinvol‌ ‌
- Biedt‌‌‌geen‌‌verklaring‌‌over‌‌het‌‌minimum‌‌vereist‌‌rendement‌,‌‌hoe‌‌wordt‌‌dat‌‌bepaald?‌ ‌
- Er‌‌is‌g ‌ een‌‌actualisatie‌,‌‌men‌‌houdt‌‌geen‌‌rekening‌‌met‌‌de‌‌tijdswaarde‌‌van‌‌het‌‌geld‌ ‌
‌
‌
PAYBACK‌‌METHODE‌ ‌
De‌‌Payback‌‌Methode‌‌maakt‌‌gebruik‌‌van‌v ‌ rije‌‌cashflows‌‌‌en‌‌geeft‌‌het‌a‌ antal‌‌jaren‌w ‌ aar‌‌dat‌‌nodig‌‌is‌‌om‌‌
de‌‌initiële‌‌investeringsuitgave‌‌te‌‌recupereren:‌ ‌
Initiële Investering
aantal jaren = F CF per jaar ‌
‌
Het‌‌kan‌‌uiteraard‌‌zijn‌‌dat‌‌de‌‌FCF‌‌per‌‌jaar‌n ‌ iet‌‌‌constant‌‌zijn:‌‌dan‌‌moet‌‌men‌‌een‌‌afschatting‌‌maken‌‌van‌‌
de‌g‌ ecumuleerde‌‌F ‌ CF‌‌‌op‌‌bv.‌‌maandbasis‌‌om‌‌te‌‌zien‌‌wanneer‌‌de‌‌totale‌‌som‌‌van‌‌de‌‌investering‌‌is‌‌
terugbetaald‌‌(zie‌‌p.‌‌32‌‌linkerkant‌‌voor‌‌voorbeeld).‌ ‌
‌
Beslissingsregel‌‌ ‌
- indien‌‌de‌‌terugbetalingstermijn‌‌<‌‌aanvaardbare‌‌maximumtermijn‌‌ ‌‌aanvaarden‌ ‌ ⇒
- indien‌‌de‌‌terugbetalingstermijn‌‌>‌‌aanvaardbare‌‌maximumtermijn‌‌ ‌‌verwerpen‌ ‌ ⇒
‌
De‌‌aanvaardbare‌‌maximumtermijn‌‌hangt‌‌af‌‌van‌‌het‌‌risicoprofiel‌‌van‌‌de‌‌investeerder,‌‌de‌‌standaard‌‌in‌‌de‌‌
industrie,...‌ ‌
‌
Evaluatie‌‌ ‌
+ De‌‌Payback‌‌Methode‌‌is‌e ‌ envoudig‌‌‌toepasbaar.‌‌ ‌
+ Maakt‌‌gebruik‌‌van‌F ‌ CF‌,‌‌dus‌‌meer‌‌realistisch‌‌beeld‌‌van‌‌opbrengsten.‌ ‌
‌
- Aanvaardbare‌‌maximumtermijn‌‌wordt‌‌arbitrair‌‌vastgelegd‌,‌‌niet‌‌verklaard‌‌hoe‌‌men‌‌die‌‌kiest.‌ ‌
- Er‌‌wordt‌g ‌ een‌‌rekening‌‌gehouden‌‌met‌‌de‌‌tijdswaarde‌‌van‌‌geld‌.‌ ‌
- Men‌‌verwaarloost‌‌de‌‌FCF‌‌die‌n ‌ a‌‌‌de‌‌terugbetaling‌‌komen.‌ ‌
- Geen‌‌oog‌‌voor‌‌waardecreatie‌ ‌
‌
PROFITABILITY‌‌INDEX‌‌(P ‌ I‌)‌ ‌
De‌‌Profitability‌‌Index‌‌geeft‌‌de‌‌verhouding‌‌van‌‌de‌‌actuele‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌FCF‌‌met‌‌het‌‌initiële‌‌
investeringsbedrag‌‌weer.‌D ‌ e‌‌methode‌‌bepaalt‌‌hoeveel‌‌maal‌‌de‌‌actuele‌‌waarde‌‌de‌‌investering‌‌overtreft‌:‌ ‌
F CF
∑
(1 + r)t
PI = I ‌
‌
Beslissingsregel‌‌ ‌
⇒ ⇒
- indien‌‌PI‌‌>‌‌1‌‌ ‌‌NAW‌‌>‌‌0‌ ‌ ‌‌aanvaarden‌ ‌
⇒ ⇒
- indien‌‌PI‌‌<‌‌1‌‌ ‌‌NAW‌‌<‌‌0‌‌ ‌‌verwerpen‌ ‌
‌
Evaluatie‌‌ ‌
+ De‌‌PI‌‌maakt‌‌gebruik‌‌van‌F ‌ CF‌,‌‌geeft‌‌zo‌‌dus‌‌een‌‌meer‌‌realistische‌‌voorstelling‌ ‌
+ Men‌‌houdt‌‌rekening‌‌met‌‌de‌t‌ijdswaarde‌‌‌van‌‌geld‌‌gezien‌‌men‌‌hier‌‌ook‌‌actualiseert‌ ‌
‌
- De‌‌grootte‌‌van‌‌het‌‌project‌‌wordt‌‌verwaarloosd:‌ ‌
→‌‌een‌‌ratio‌‌vertelt‌‌niets‌‌over‌‌de‌‌daadwerkelijke‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌NAW:‌ ‌
182 13.636
P I1 = 100 = 1, 82 ‌en‌‌P I 2 = 10.000 = 1, 36 ‌dus‌‌we‌‌"verkiezen"‌‌project‌‌1‌‌boven‌‌project‌‌2‌ ‌
maar‌‌‌N AW 1 = 82 ‌en‌‌N AW 2 = 3.636 ‌dus‌‌de‌‌enige‌‌logische‌‌beslissing‌‌is‌‌om‌‌project‌‌2‌‌te‌‌kiezen.‌ ‌
‌
De‌‌PI‌‌houdt‌g
‌ een‌‌‌rekening‌‌met‌‌de‌‌effectieve‌‌waardecreatie‌‌van‌‌een‌‌project‌.‌ ‌
‌
‌
‌
‌
‌

,INTERNAL‌‌RATE‌‌OF‌‌RETURN‌‌(I‌RR‌)‌ ‌
De‌‌IRR‌‌is‌‌de‌d
‌ iscount‌‌rate‌d
‌ ie‌‌de‌‌actuele‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌FCF‌‌gelijkstelt‌‌aan‌‌de‌‌initiële‌‌investering:‌ ‌

−I
n
F CF t
∑ = 0 ‌
(1 + IRR)t
t=0
met‌‌andere‌‌woorden,‌‌we‌‌zoeken‌‌een‌‌rendement‌‌(IRR)‌‌zodat‌‌de‌‌NAW‌‌=‌‌0.‌ ‌
De‌‌IRR‌‌kan‌‌bepaald‌‌worden‌‌in‌‌Excel,‌‌via‌‌de‌‌annuïteitentabel‌‌of‌‌via‌l‌ineaire‌‌interpolatie‌.‌ ‌
‌
Wat‌‌betekent‌‌de‌‌IRR?‌‌ ‌
Wel,‌‌we‌‌zoeken‌‌feitelijk‌‌het‌‌rendement‌‌op‌‌de‌‌initiële‌‌investering‌‌om,‌‌gegeven‌‌de‌‌voorspelde‌‌FCF,‌‌
break-even‌‌te‌‌draaien.‌‌In‌‌de‌‌evaluatie‌‌kunnen‌‌we‌‌dan‌‌afwegen‌‌of‌‌dit‌‌rendement‌‌haalbaar‌‌is‌‌of‌‌niet.‌‌ ‌
‌
Beslissingsregel‌‌ ‌
We‌‌vergelijken‌‌de‌‌IRR‌‌het‌‌met‌‌minimaal‌‌geëiste‌‌rendement:‌ ‌
⇒
- indien‌‌IRR‌‌>‌‌minimaal‌‌geëiste‌‌rendement‌‌ ‌‌aanvaarden‌ ‌
⇒
- indien‌‌IRR‌‌<‌‌minimaal‌‌geëiste‌‌rendement‌‌ ‌‌verwerpen‌ ‌
‌
Evaluatie‌‌ ‌
+ Eenvoudige‌‌manier‌‌om‌‌projecten‌‌te‌‌rangschikken‌‌volgens‌‌hun‌‌interne‌‌rendement‌ ‌
+ Maakt‌‌gebruik‌‌van‌‌FCF‌ ‌
+ Houdt‌‌rekening‌‌met‌‌de‌‌tijdswaarde‌‌van‌‌geld‌ ‌
‌
- IRR‌‌negeert‌‌de‌‌grootte‌‌van‌‌de‌‌investering‌ ‌
- IRR‌‌is‌‌ongevoelig‌‌voor‌‌het‌‌wisselen‌‌van‌‌de‌‌tekens‌‌van‌‌de‌‌FCF‌ ‌
- IRR‌‌biedt‌‌niet‌‌altijd‌‌een‌‌unieke‌‌oplossing‌ ‌
- IRR‌‌bevoordeelt‌‌de‌‌korte‌‌termijn‌ ‌
- IRR‌‌gaat‌‌ervan‌‌uit‌‌dat‌‌vrijgekomen‌‌fondsen‌‌herbelegd‌‌kunnen‌‌worden‌‌aan‌‌de‌‌IRR‌‌zelf‌ ‌
‌
De‌‌IRR‌‌wordt‌‌toch‌‌veel‌‌gebruikt‌‌in‌‌de‌‌praktijk.‌‌Het‌‌is‌‌daarom‌‌belangrijk‌‌om‌‌eens‌‌dieper‌‌in‌‌te‌‌gaan‌‌op‌‌de‌‌
belangrijke‌‌verschillen‌‌met‌‌NAW.‌ ‌
‌
‌
2.2‌‌NAW‌‌vs.‌‌IRR‌ ‌
‌
IRR‌‌NEGEERT‌‌DE‌‌GROOTTE‌‌VAN‌‌DE‌‌INVESTERING‌ ‌
Het‌‌interne‌‌rendement‌‌maakt‌‌een‌‌abstractie‌‌van‌‌de‌‌initiële‌‌investering‌‌en‌‌de‌‌ontvangen‌‌FCF.‌‌ ‌
We‌‌moeten‌a ‌ ltijd‌‌‌gebruik‌‌maken‌‌van‌‌de‌‌NAW‌‌indien‌‌we‌n ‌ iet‌‌‌dezelfde‌‌kostprijs‌‌hebben‌.‌ ‌
‌
Omdat‌‌de‌‌IRR‌‌ons‌‌een‌‌vertekend‌‌beeld‌‌geeft,‌‌zeggen‌‌we‌‌dat‌‌NAW‌‌superieur‌‌is‌‌t.o.v.‌‌IRR.‌ ‌
‌
IRR‌‌IS‌‌ONGEVOELIG‌‌VOOR‌‌HET‌‌WISSELEN‌‌VAN‌‌DE‌‌TEKENS‌‌VAN‌‌DE‌‌FCF‌‌ ‌
Aangezien‌‌IRR‌‌er‌‌enkel‌‌voor‌‌zorgt‌‌dat‌‌de‌‌actuele‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌FCF‌‌gelijk‌‌is‌‌aan‌‌de‌‌initiële‌‌investering,‌‌
houdt‌‌het‌‌feitelijk‌‌geen‌‌rekening‌‌met‌‌de‌‌tekens.‌ ‌
→‌‌2‌‌projecten‌‌kunnen‌‌dezelfde‌‌IRR‌‌hebben‌‌(en‌‌dus‌‌gelijkwaardig‌‌geëvalueerd‌‌worden)‌ ‌
→‌m ‌ aar‌‌‌hun‌‌NAW's‌‌kunnen‌‌tegengesteld‌‌in‌‌teken‌‌zijn‌‌(en‌‌we‌‌kiezen‌‌nooit‌‌voor‌‌een‌‌NAW‌‌<‌‌0)‌
⇒ ‌w
‌ e‌‌moeten‌a ‌ ltijd‌‌‌gebruik‌‌maken‌‌van‌‌de‌‌NAW‌‌indien‌‌de‌‌tekens‌‌van‌‌de‌‌FCF‌‌veranderen‌.‌ ‌
‌
Omdat‌‌de‌‌IRR‌‌ons‌‌een‌‌vertekend‌‌beeld‌‌geeft,‌‌zeggen‌‌we‌‌dat‌‌de‌‌NAW‌‌superieur‌‌is‌‌t.o.v.‌‌IRR.‌ ‌
‌
IRR‌‌BIEDT‌‌NIET‌‌ALTIJD‌‌EEN‌‌UNIEKE‌‌OPLOSSING‌‌ ‌
Indien‌‌de‌‌FCF‌‌van‌‌teken‌‌veranderen‌‌over‌‌de‌‌tijd‌‌heen,‌‌zullen‌‌er‌‌meerdere‌‌oplossingen‌‌zijn‌‌voor‌‌de‌‌IRR.‌ ‌
→‌‌wiskundig‌‌gezien:‌‌er‌‌zijn‌‌evenveel‌‌oplossingen‌‌als‌‌er‌‌tekenwissels‌‌zijn‌‌ ‌
‌
Een‌‌positieve‌‌FCF‌‌impliceert‌‌een‌b ‌ elegging‌‌‌→‌‌we‌‌ontvangen‌‌een‌‌geldsom‌‌met‌‌rendement‌ ‌
Een‌‌negatieve‌‌FCF‌‌impliceert‌‌een‌o ‌ ntlening‌‌‌→‌‌we‌‌betalen‌‌een‌‌geldsom‌‌terug‌‌met‌‌interest‌ ‌
‌
Een‌‌hogere‌‌IRR‌‌(bv.‌‌400%)‌‌impliceert‌‌een‌‌belegging,‌‌want‌‌400%‌‌is‌‌onmogelijk‌‌op‌‌een‌‌lening‌‌bv.‌‌ ‌
Een‌‌lagere‌‌IRR‌‌(bv.‌‌25%)‌‌impliceert‌‌een‌‌ontlening,‌‌want‌‌25%‌‌is‌‌een‌‌realistische‌‌aanname‌‌als‌‌interest‌‌bv.‌ ‌
‌
‌

,Het‌‌probleem‌‌met‌‌geen‌‌unieke‌‌oplossing‌‌hebben‌‌is‌‌dat‌‌het‌‌niet‌‌duidelijk‌‌is‌‌of‌‌beleggen‌‌of‌‌ontlenen‌‌
primeert‌.‌‌Bij‌‌een‌‌IRR‌‌van‌‌400%‌‌zouden‌‌we‌‌zeggen‌‌dat‌‌beleggen‌‌primeert,‌‌bij‌‌25%‌‌ontlenen.‌‌Omdat‌‌we‌‌
geen‌‌eenduidige‌‌uitspraak‌‌kunnen‌‌doen‌‌over‌‌de‌‌dominante‌‌IRR,‌‌weten‌‌we‌‌ook‌‌niet‌‌met‌‌zekerheid‌‌wat‌‌
de‌‌redenering‌‌is‌‌achter‌‌het‌‌investeringsproject.‌‌ ‌
‌
We‌‌gebruiken‌‌daarom‌a ‌ ltijd‌‌‌NAW‌‌indien‌‌de‌‌FCF‌‌wisselen‌‌van‌‌teken‌.‌ ‌
Omdat‌‌de‌‌IRR‌‌ons‌‌een‌‌vertekend‌‌beeld‌‌geeft,‌‌zeggen‌‌we‌‌dus‌‌dat‌‌NAW‌‌superieur‌‌is‌‌aan‌‌IRR.‌ ‌
‌
IRR‌‌BEVOORDEELT‌‌DE‌‌KORTE‌‌TERMIJN‌ ‌
Bij‌‌IRR‌‌gaat‌‌men‌‌latere‌‌FCF‌‌disconteren‌‌aan‌‌het‌‌interne‌‌rendement,‌‌terwijl‌‌dat‌‌eigenlijk‌‌aan‌‌de‌‌
kapitaalkost‌‌moet‌‌gebeuren.‌‌ ‌
→‌ ‌een‌‌project‌‌met‌‌vroege‌‌FCF‌‌zal‌‌een‌‌hoger‌‌IRR‌‌hebben,‌‌maar‌‌bij‌‌het‌‌berekenen‌‌van‌‌de‌‌NAW‌ ‌
‌kan‌‌het‌‌toch‌‌het‌‌slechtere‌‌project‌‌van‌‌de‌‌2‌‌zijn.‌ ‌
‌
We‌‌merken‌‌wel‌‌op‌‌dat‌‌naarmate‌‌de‌‌kapitaalkost‌‌groter‌‌wordt,‌‌de‌‌latere‌‌FCF‌‌meer‌‌en‌‌meer‌‌worden‌‌
"afgestraft"‌‌waardoor‌‌het‌‌inderdaad‌‌kan‌‌zijn‌‌dat‌‌de‌‌IRR‌‌een‌‌juist‌‌beeld‌‌oplevert.‌ ‌
→‌m ‌ aar‌‌‌dit‌‌is‌‌niet‌‌altijd‌‌zo‌‌en‌‌vandaar‌‌berekenen‌‌we‌‌beter‌‌de‌‌NAW‌ ‌
‌
IRR‌‌GAAT‌‌ERVAN‌‌UIT‌‌DAT‌‌FCF‌‌AAN‌‌DE‌‌IRR‌‌HERBELEGD‌‌KUNNEN‌‌WORDEN‌ ‌
De‌‌IRR‌‌is‌‌de‌‌actualisatievoet‌‌waarbij‌‌de‌‌NAW‌‌gelijk‌‌zal‌‌zijn‌‌aan‌‌0.‌‌ ‌
Men‌‌gaat‌‌er‌‌zo‌‌impliciet‌‌van‌‌uit‌‌dat‌‌de‌‌vrijgekomen‌‌fondsen‌‌uit‌‌het‌‌project‌‌ook‌‌belegd‌‌zullen‌‌worden‌‌aan‌‌
dit‌‌interne‌‌rendement,‌m ‌ aar‌‌‌dit‌‌is‌‌niet‌‌zo.‌ ‌
→‌v‌ rijgekomen‌‌fondsen‌‌kunnen‌‌hooguit‌‌belegd‌‌worden‌‌aan‌‌de‌‌kapitaalkost‌‌van‌‌het‌‌bedrijf‌ ‌
‌
‌
HOOFDSTUK‌‌3.‌‌TOEPASSINGEN‌‌VAN‌‌NAW‌ ‌
3.1‌‌INCREMENTELE‌‌VRIJE‌‌CASHFLOWS‌‌ ‌
‌
Bij‌‌de‌‌investeringsanalyse‌‌van‌‌een‌‌project‌‌bekijken‌‌we‌e ‌ nkel‌‌‌het‌‌incrementele‌‌effect‌‌van‌‌de‌‌investering‌‌
op‌‌de‌‌FCF‌‌van‌‌de‌‌onderneming.‌‌Een‌i‌ncrementele‌‌FCF‌‌w ‌ ordt‌‌gedefinieerd‌‌als‌‌het‌‌verschil‌‌tussen‌‌de‌‌
FCF‌‌van‌‌de‌‌onderneming‌m ‌ et‌‌‌en‌z‌ onder‌‌‌het‌‌project.‌ ‌
‌
SUNK‌‌COSTS‌ ‌
Sunk‌‌costs‌‌z‌ ijn‌‌kosten‌‌die‌‌tot‌‌het‌‌verleden‌‌behoren‌‌en‌n ‌ iet‌‌‌meer‌‌teruggedraaid‌‌kunnen‌‌worden.‌ ‌
→‌‌dit‌‌zijn‌r‌ eële‌‌‌kosten,‌‌de‌‌kosten‌‌bij‌‌NAW‌‌zijn‌‌hypothetisch‌ ‌
⇒ ‌‌om‌‌die‌‌reden‌h ‌ ouden‌‌we‌‌daar‌g ‌ een‌‌‌rekening‌‌meer‌‌mee‌‌in‌‌de‌‌investeringsanalyse‌ ‌
‌
Stel‌‌men‌‌voert‌‌een‌‌marktstudie‌‌uit‌‌om‌‌de‌‌aantrekkelijkheid‌‌van‌‌een‌‌nieuw‌‌project‌‌te‌‌bepalen‌ ‌
- kost‌‌van‌‌marktstudie‌‌indien‌‌we‌‌het‌‌project‌w ‌ el‌‌‌uitvoeren‌‌ →‌‌100‌ ‌
- kost‌‌van‌‌marktstudie‌‌indien‌‌we‌‌het‌‌project‌‌toch‌n ‌ iet‌‌‌uitvoeren‌‌ →‌‌100‌ ‌
Of‌‌men‌‌het‌‌project‌‌nu‌‌uitvoert‌‌of‌‌niet,‌‌de‌‌kost‌‌blijft‌‌onveranderd‌‌en‌‌is‌‌niet‌‌recupereerbaar.‌ ‌
Dit‌‌is‌‌een‌‌sunk‌‌cost,‌‌niet‌‌incrementeel‌‌en‌‌moet‌‌dus‌‌niet‌‌in‌‌rekening‌‌worden‌‌gebracht.‌ ‌
‌
Indien,‌‌echter,‌‌de‌‌marktstudie‌k‌ an‌‌‌uitgevoerd‌‌worden‌‌als‌‌deel‌‌van‌‌het‌‌project‌‌(en‌‌dus‌‌nog‌‌een‌‌
hypothetische‌‌kost‌‌is),‌‌dan‌‌kunnen‌‌we‌‌dat‌‌wel‌‌in‌‌de‌‌investeringsanalyse‌‌meenemen.‌ ‌
‌
OPPORTUNITEITSKOSTEN‌ ‌
Opportuniteitskosten‌‌o ‌ ntstaan‌‌wanneer‌‌een‌‌onderneming‌‌middelen‌‌voor‌‌een‌‌nieuw‌‌project‌‌gebruikt,‌‌
waardoor‌‌ze‌‌hun‌‌alternatieve‌‌gebruik‌‌verliezen.‌ ‌
→‌‌niet‌‌noodzakelijk‌‌een‌‌kasbeweging,‌‌maar‌‌kost‌‌kan‌‌wel‌‌zo‌‌ervaart‌‌worden‌ ‌
⇒ ‌d‌ e‌‌verloren‌‌opbrengsten‌‌van‌‌een‌‌ander‌‌project‌‌moeten‌w ‌ el‌‌‌in‌‌rekening‌‌worden‌‌gebracht‌‌bij‌‌analyse‌ ‌
‌
KOSTENDALING‌‌ALS‌‌CASH‌I‌N‌FLOW‌ ‌
Sommige‌‌investeringen‌‌resulteren‌‌niet‌‌noodzakelijk‌‌in‌‌incrementele‌‌inkomsten,‌‌maar‌‌wel‌‌in‌‌
kostendalingen.‌ ‌
→‌‌bv.‌‌optimalisatie‌‌van‌‌productieprocessen,‌‌efficiënter‌‌maken‌‌van‌‌management‌ ‌
→‌k‌ ostendalingen‌‌moeten‌‌als‌‌positieve‌‌cash‌i‌n‌flow‌‌worden‌‌gezien‌‌bij‌‌de‌‌investeringsanalyse‌ ‌
‌
‌

, NEVENEFFECTEN‌ ‌
Een‌‌bepaald‌‌investeringsproject‌‌kan,‌‌direct‌‌of‌‌indirect,‌‌een‌‌invloed‌‌hebben‌‌op‌‌verschillende‌‌afdelingen‌‌
binnen‌‌1‌‌onderneming.‌ ‌
⇒ ‌d
‌ ie‌‌indirecte‌‌kosten‌‌/‌‌opbrengsten‌‌moeten‌‌ook‌‌in‌‌rekening‌‌gebracht‌‌worden‌‌bij‌‌de‌‌analyse‌ ‌
w
‌ ant‌‌‌het‌‌is‌‌écht‌‌belangrijk‌‌de‌v
‌ oor‌‌‌en‌n‌ a‌‌‌situatie‌‌te‌‌vergelijken‌‌met‌‌elkaar‌‌als‌‌gevolg‌‌van‌‌het‌‌project‌ ‌
‌
WIJZIGING‌‌VAN‌‌HET‌‌WERKKAPITAAL‌
Investeringsprojecten‌‌zullen‌‌naast‌‌het‌‌initiële‌‌investeringsbedrag‌‌vaak‌‌ook‌‌een‌‌investering‌‌in‌‌
werkkapitaal‌‌vereisen‌‌(extra‌‌voorraden,‌‌meer‌‌klantenkredieten).‌ ‌
a. Bijkomend‌‌werkkapitaal‌‌→‌c‌ ash‌o ‌ ut‌flow‌ ‌
aangezien‌‌er‌‌beslag‌‌wordt‌‌gelegd‌‌op‌‌de‌‌fondsen‌‌van‌‌de‌‌onderneming‌ ‌
‌
b. Vrijgekomen‌‌werkkapitaal‌‌→‌c‌ ash‌i‌n‌flow‌ ‌
aangezien‌‌de‌‌fondsen‌‌vanaf‌‌dan‌‌terug‌‌beschikbaar‌‌zijn‌‌voor‌‌de‌‌onderneming‌ ‌
‌
Maar‌‌dit‌‌is‌‌gewoonweg‌‌af‌‌te‌‌leiden‌‌uit‌‌de‌‌formule‌‌voor‌‌FCF.‌‌Let‌‌op:‌‌niet‌‌geïndexeerd‌‌dus‌‌de‌‌NAW‌‌zal‌‌
altijd‌‌lager‌‌liggen‌‌indien‌‌we‌‌NWC‌‌terugverdienen‌‌in‌‌een‌‌later‌‌jaar‌‌wegens‌‌tijdswaarde‌‌van‌‌geld.‌ ‌
‌
INCREMENTELE‌‌CASHFLOW‌‌NA‌‌BELASTINGEN‌ ‌
Belastingen‌‌vormen‌‌een‌c‌ ash‌o ‌ ut‌flow‌‌‌en‌‌daarmee‌‌moet‌‌dus‌‌rekening‌‌gehouden‌‌worden‌‌bij‌‌het‌‌boeken‌‌
van‌‌de‌‌incrementele‌‌cashflows.‌‌Maar‌‌zit‌‌vervat‌‌in‌‌de‌‌formule‌‌voor‌‌FCF‌‌dus‌‌normaal‌‌geen‌‌probleem.‌ ‌
‌
‌
3.2‌‌AFSCHRIJVINGEN‌‌EN‌‌AFSCHRIJVINGSMETHODES‌ ‌
‌
Alhoewel‌‌afschrijvingen‌‌op‌‌zich‌‌geen‌‌cashflow‌‌vormen,‌b ‌ eïnvloeden‌‌ze‌‌de‌‌FCF‌‌van‌‌projecten‌‌wel‌‌via‌‌
hun‌‌impact‌‌op‌‌de‌‌belastingen‌.‌‌De‌‌keuze‌‌van‌‌afschrijvingsmethode‌‌is‌‌dus‌‌wel‌‌relevant‌‌voor‌‌de‌‌analyse.‌ ‌
‌
⇔
Bij‌‌verschillende‌‌afschrijvingsmethodes‌‌(bv.‌‌lineair‌‌ ‌‌versneld)‌‌wordt‌‌uiteraard‌n ‌ iet‌‌meer‌‌‌afgeschreven.‌‌ ‌
→‌‌totaal‌‌bedrag‌‌aan‌‌afschrijvingen‌‌=‌‌idem‌ ‌
→‌‌totaal‌‌bedrag‌‌aan‌‌belastingen‌‌=‌‌idem‌z‌ onder‌‌inflatie‌ ‌
→‌‌totaal‌‌bedrag‌‌aan‌‌winst‌‌=‌‌idem‌z‌ onder‌‌inflatie‌ ‌
→‌‌totaal‌‌bedrag‌‌aan‌‌FCF‌‌=‌‌idem‌z‌ onder‌‌inflatie‌ ‌
Maar‌:‌h‌ et‌‌grote‌‌verschil‌‌zit‌‌in‌‌de‌‌timing,‌‌en‌‌dus‌‌het‌‌verschil‌‌in‌a
‌ ctuele‌‌w
‌ aarde‌‌‌van‌‌de‌‌FCF‌:‌ ‌
a. lineaire‌‌afschrijvingen‌ ‌
→‌‌de‌‌FCF‌‌zijn‌‌netjes‌‌verspreid‌‌over‌‌de‌‌duurtijd‌‌van‌‌de‌‌investering‌ ‌
→‌‌de‌‌belastingen‌‌worden‌‌evenwel‌‌gelijk‌‌verspreid‌‌over‌‌de‌‌tijdsduur‌ ‌
⇒ ‌‌N AW lineair < N AW versneld ‌
‌
b. versnelde‌‌afschrijvingen‌ ‌
→‌‌door‌‌afscherming‌‌van‌‌belastingen‌‌komen‌‌de‌‌grootste‌‌FCF‌‌eerst‌ ‌
→‌‌de‌‌belastingen‌‌worden‌‌naar‌‌latere‌‌jaren‌‌uitgesteld,‌‌maar‌‌worden‌‌niet‌‌geïndexeerd‌ ‌
⇒ ‌‌N AW lineair < N AW versneld ‌
‌
Het‌‌verschil‌‌in‌‌NAW‌‌tussen‌‌beide‌‌afschrijvingsmethodes‌‌kan‌‌dus‌‌teruggebracht‌‌worden‌‌tot‌‌het‌‌verschil‌‌
actuele‌‌waarde‌‌van‌‌de‌‌betaalde‌‌belastingen‌.‌ ‌
‌
BELASTINGBESPARING‌ ‌
⇔
Het‌‌verschil‌‌in‌‌NAW‌‌bij‌‌een‌‌project‌‌met‌‌andere‌‌afschrijvingsmethode‌‌(lineair‌‌ ‌‌versneld)‌‌is‌‌dus‌‌te‌‌wijten‌‌
aan‌‌het‌‌verschil‌‌in‌‌AW‌‌van‌‌de‌‌betaalde‌‌belastingen:‌‌AW lineair > AW versneld ‌
‌
We‌‌kunnen‌‌ook‌‌een‌‌concrete‌‌betekenis‌‌geven‌‌aan‌‌de‌b ‌ elastingbesparing‌‌‌per‌‌afschrijvingsmethode:‌ ‌
AW besparing = ∑
n
τc ×D t
‌met‌‌D‌‌=‌‌afschrijving‌‌in‌‌jaar‌‌t‌ ‌
(1 + r) t
t=1
Opnieuw‌‌zullen‌‌we‌‌hetzelfde‌‌verschil‌‌vinden‌‌als‌‌bij‌‌de‌‌vergelijking‌‌in‌‌NAW‌‌en‌‌AW‌‌van‌‌belastingen.‌ ‌
Uit‌‌deze‌‌analyse‌‌concluderen‌‌we‌‌dat‌‌versnelde‌‌afschrijvingen‌‌voordeliger‌‌zijn‌‌dan‌‌lineaire‌‌afschrijvingen.‌ ‌
‌
Deze‌‌bescherming‌‌tegen‌‌fiscale‌‌heffingen‌‌noemen‌‌we‌T ‌ ax‌‌Shielding‌.‌ ‌