Paper Lex Dinh
Begeleider: dhr. P. van de Torre
Minor Beleggen
Faculteit Economie en Management
Hogeschool voor Economische Studies
15 januari 2010
HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR
PENSIOENFONDSEN
,2 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Voorwoord
Deze paper is geschreven ter afsluiting van de minor beleggen aan de Hogeschool voor Economische
Studies te Amsterdam. Het voornemen om een paper te schrijven over het afdekken van renterisico
door pensioenfondsen komt voort uit de belangstelling voor de pensioenwereld, sociale
economische invalshoek en corporate governance met name het renterisicobeheer. In deze paper
wordt er met name aandacht besteed aan de vraag hoe het renterisico kan worden afgedekt om de
pensioenverplichtingen met meer zekerheid te laten nakomen. Echter, de lezer dient rekening te
houden met de algemene aard van de paper. Door beperkt tijdsbestek en onderzoeksmiddelen is er
niet diep ingegaan op een specifiek pensioenfonds.
Met veel enthousiasme heb ik het gedurende semester me volledig verdiept in het onderwerp
renterisico. In het bijzonder wil ik dhr. P.A. van de Torre bedanken voor zijn motiverende begeleiding
bij deze onderzoeksopdracht en mij voorzien van de nodige onderzoeksmaterie. Tevens wil ik mijn
dank uitspreken aan Mai Dinh, Long Tran, Son Tran, Hoan Nguyen, Tuan Nguyen en Arjan van Schip
voor hun bereidwilligheid om mij feedback te geven en deze paper te willen reviseren.
Rest mij u heel veel leesplezier te wensen.
Amsterdam, januari 2010.
Lex Dinh
,3 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Samenvatting
Pensioenfondsen ondervinden momenteel de negatieve gevolgen van de kredietcrisis. De
dekkingsgraden van pensioenfondsen zitten in de kritische ondergrens en in sommige gevallen is het
zelfs in onderdekking geraakt. Een groot deel van het problematische tekort in de dekkingsgraad is
het gevolg van de samenloop van het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) en de kredietcrisis dat
medio 2007 begon.
Het nieuwe FTK heeft pensioenfondsen ertoe gedwongen om beleggingen steeds ten opzichte van
de pensioenverplichtingen te beoordelen met als doel om meer inzicht (transparantie) te geven op
het gebied van financieringswijze en de financiële risico’s. Dit betekent dat pensioenfondsen de fair
value-principes moeten toepassen voor waardering van hun belegging en verplichtingen tegen de
marktwaarde. Als gevolg van de invoering van de marktwaardering van de verplichtingen wordt de
volatiliteit van het surplus en/of tekort van de pensioenfondsen aanzienlijk groter. Met name door
de crisis zijn de beurskoersen flink gekelderd. Daartoe heeft de Europese Centrale Bank (ECB) de
afgelopen periodes de beleidsrente fors verlaagd om de markt te stimuleren. De rentedaling leidt tot
sterk stijgende waarden van pensioenverplichtingen.
Bij pensioenfondsen is de duration1 van de verplichtingen vaak groter dan de duration van de
beleggingen. Dit duration verschil leidt tot het probleem dat de verplichtingen gevoeliger zijn voor
rentewijzingen dan de beleggingen. Een daling van de marktrente met 1%-punt betekent ongeveer
een stijging van de pensioenverplichtingen met 15%2, waardoor de kans op onderdekking bij
pensioenfondsen groter wordt. In het geval van onderdekking dan wel een insolvabele financiële
positie kunnen pensioenfondsen niet-volledig en/of niet geïndexeerd worden. Dit betekent dat het
opgebouwde pensioen aan waarde kan verliezen door inflatie.
Door de crisis is het duidelijk te zien dat de meeste pensioenfondsen de risico's van hun
beleggingsbeleid onderschat hebben, onvoldoende aandacht hadden voor de corporate governance
en dan met name de beheersing van beleggingsrisico’s (riskmanagement) en onbestendig is in niet-
voorziene situaties. Hierdoor is de rentegevoeligheid onder pensioenfondsen van groot belang
geworden en daarmee komt ook veel focus te liggen op het renterisicobeheer. Renterisicobeheer in
het kader van pensioenfondsen is erop gericht om de nadelige gevolgen van ongunstige
renteontwikkeling uit te sluiten en tegelijkertijd van gunstige renteontwikkeling zoveel mogelijk te
profiteren. Ook daartoe de reden voor dit onderzoek wegens het feit dat pensioenfondsen verrast
waren door het effect van de financiële markten op hun financiële positie.
1
De duration (rentegevoeligheid) is een maatstaf voor het effect dat een renteverandering heeft op de koers
van een obligatie of een vastrentende portefeuille.
2
DNB Position Paper (2006) - Pensioenwet/Toezicht.
, 4 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Inhoudsopgave
Voorwoord .............................................................................................................................................. 2
Samenvatting .......................................................................................................................................... 3
Inhoudsopgave........................................................................................................................................ 4
1. Inleiding .......................................................................................................................................... 6
2. Het rentevraagstuk ......................................................................................................................... 8
2.1 Definitie rente ........................................................................................................................... 8
2.2 Rentestand ................................................................................................................................ 8
2.3 De marktrente......................................................................................................................... 10
3. De pensioenfondsen ..................................................................................................................... 11
3.1 Nederlands pensioenstelsel .................................................................................................... 11
3.2 De balans van pensioenfondsen ............................................................................................. 11
3.3 Financieel Toetsingskader....................................................................................................... 13
3.3.1 Waardering van beleggingen en verplichtingen ........................................................... 13
3.3.2 Buffer ............................................................................................................................. 13
3.3.3 Dekkingsgraad ............................................................................................................... 14
3.3.4 Herstelplan .................................................................................................................... 15
4. Het renterisico voor pensioenfondsen ......................................................................................... 16
4.1 Renterisico .............................................................................................................................. 16
4.2 Hoe groot is het renterisico? .................................................................................................. 16
4.3 Hoe wordt het renterisico gemeten? ..................................................................................... 17
4.3.1 Duration ........................................................................................................................ 17
4.4 Het probleem genaamd renterisico ........................................................................................ 20
4.4.1 Renteverandering en vastrentende waarden beleggingen........................................... 20
4.4.2 Renteverandering en indexatie ..................................................................................... 21
5. Hedging van renterisico ................................................................................................................ 22
5.1 Welke manieren/middelen zijn beschikbaar om renterisico te hedgen ................................ 22
5.2 Hedging met langlopende obligaties ...................................................................................... 22
5.3 Hedging met Forward Rate Agreement .................................................................................. 23
5.3.1 Voorbeeld ...................................................................................................................... 23
5.3.2 Voordelen en nadelen ................................................................................................... 24
Begeleider: dhr. P. van de Torre
Minor Beleggen
Faculteit Economie en Management
Hogeschool voor Economische Studies
15 januari 2010
HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR
PENSIOENFONDSEN
,2 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Voorwoord
Deze paper is geschreven ter afsluiting van de minor beleggen aan de Hogeschool voor Economische
Studies te Amsterdam. Het voornemen om een paper te schrijven over het afdekken van renterisico
door pensioenfondsen komt voort uit de belangstelling voor de pensioenwereld, sociale
economische invalshoek en corporate governance met name het renterisicobeheer. In deze paper
wordt er met name aandacht besteed aan de vraag hoe het renterisico kan worden afgedekt om de
pensioenverplichtingen met meer zekerheid te laten nakomen. Echter, de lezer dient rekening te
houden met de algemene aard van de paper. Door beperkt tijdsbestek en onderzoeksmiddelen is er
niet diep ingegaan op een specifiek pensioenfonds.
Met veel enthousiasme heb ik het gedurende semester me volledig verdiept in het onderwerp
renterisico. In het bijzonder wil ik dhr. P.A. van de Torre bedanken voor zijn motiverende begeleiding
bij deze onderzoeksopdracht en mij voorzien van de nodige onderzoeksmaterie. Tevens wil ik mijn
dank uitspreken aan Mai Dinh, Long Tran, Son Tran, Hoan Nguyen, Tuan Nguyen en Arjan van Schip
voor hun bereidwilligheid om mij feedback te geven en deze paper te willen reviseren.
Rest mij u heel veel leesplezier te wensen.
Amsterdam, januari 2010.
Lex Dinh
,3 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Samenvatting
Pensioenfondsen ondervinden momenteel de negatieve gevolgen van de kredietcrisis. De
dekkingsgraden van pensioenfondsen zitten in de kritische ondergrens en in sommige gevallen is het
zelfs in onderdekking geraakt. Een groot deel van het problematische tekort in de dekkingsgraad is
het gevolg van de samenloop van het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) en de kredietcrisis dat
medio 2007 begon.
Het nieuwe FTK heeft pensioenfondsen ertoe gedwongen om beleggingen steeds ten opzichte van
de pensioenverplichtingen te beoordelen met als doel om meer inzicht (transparantie) te geven op
het gebied van financieringswijze en de financiële risico’s. Dit betekent dat pensioenfondsen de fair
value-principes moeten toepassen voor waardering van hun belegging en verplichtingen tegen de
marktwaarde. Als gevolg van de invoering van de marktwaardering van de verplichtingen wordt de
volatiliteit van het surplus en/of tekort van de pensioenfondsen aanzienlijk groter. Met name door
de crisis zijn de beurskoersen flink gekelderd. Daartoe heeft de Europese Centrale Bank (ECB) de
afgelopen periodes de beleidsrente fors verlaagd om de markt te stimuleren. De rentedaling leidt tot
sterk stijgende waarden van pensioenverplichtingen.
Bij pensioenfondsen is de duration1 van de verplichtingen vaak groter dan de duration van de
beleggingen. Dit duration verschil leidt tot het probleem dat de verplichtingen gevoeliger zijn voor
rentewijzingen dan de beleggingen. Een daling van de marktrente met 1%-punt betekent ongeveer
een stijging van de pensioenverplichtingen met 15%2, waardoor de kans op onderdekking bij
pensioenfondsen groter wordt. In het geval van onderdekking dan wel een insolvabele financiële
positie kunnen pensioenfondsen niet-volledig en/of niet geïndexeerd worden. Dit betekent dat het
opgebouwde pensioen aan waarde kan verliezen door inflatie.
Door de crisis is het duidelijk te zien dat de meeste pensioenfondsen de risico's van hun
beleggingsbeleid onderschat hebben, onvoldoende aandacht hadden voor de corporate governance
en dan met name de beheersing van beleggingsrisico’s (riskmanagement) en onbestendig is in niet-
voorziene situaties. Hierdoor is de rentegevoeligheid onder pensioenfondsen van groot belang
geworden en daarmee komt ook veel focus te liggen op het renterisicobeheer. Renterisicobeheer in
het kader van pensioenfondsen is erop gericht om de nadelige gevolgen van ongunstige
renteontwikkeling uit te sluiten en tegelijkertijd van gunstige renteontwikkeling zoveel mogelijk te
profiteren. Ook daartoe de reden voor dit onderzoek wegens het feit dat pensioenfondsen verrast
waren door het effect van de financiële markten op hun financiële positie.
1
De duration (rentegevoeligheid) is een maatstaf voor het effect dat een renteverandering heeft op de koers
van een obligatie of een vastrentende portefeuille.
2
DNB Position Paper (2006) - Pensioenwet/Toezicht.
, 4 HET AFDEKKEN VAN RENTERISICO DOOR PENSIOENFONDSEN
Inhoudsopgave
Voorwoord .............................................................................................................................................. 2
Samenvatting .......................................................................................................................................... 3
Inhoudsopgave........................................................................................................................................ 4
1. Inleiding .......................................................................................................................................... 6
2. Het rentevraagstuk ......................................................................................................................... 8
2.1 Definitie rente ........................................................................................................................... 8
2.2 Rentestand ................................................................................................................................ 8
2.3 De marktrente......................................................................................................................... 10
3. De pensioenfondsen ..................................................................................................................... 11
3.1 Nederlands pensioenstelsel .................................................................................................... 11
3.2 De balans van pensioenfondsen ............................................................................................. 11
3.3 Financieel Toetsingskader....................................................................................................... 13
3.3.1 Waardering van beleggingen en verplichtingen ........................................................... 13
3.3.2 Buffer ............................................................................................................................. 13
3.3.3 Dekkingsgraad ............................................................................................................... 14
3.3.4 Herstelplan .................................................................................................................... 15
4. Het renterisico voor pensioenfondsen ......................................................................................... 16
4.1 Renterisico .............................................................................................................................. 16
4.2 Hoe groot is het renterisico? .................................................................................................. 16
4.3 Hoe wordt het renterisico gemeten? ..................................................................................... 17
4.3.1 Duration ........................................................................................................................ 17
4.4 Het probleem genaamd renterisico ........................................................................................ 20
4.4.1 Renteverandering en vastrentende waarden beleggingen........................................... 20
4.4.2 Renteverandering en indexatie ..................................................................................... 21
5. Hedging van renterisico ................................................................................................................ 22
5.1 Welke manieren/middelen zijn beschikbaar om renterisico te hedgen ................................ 22
5.2 Hedging met langlopende obligaties ...................................................................................... 22
5.3 Hedging met Forward Rate Agreement .................................................................................. 23
5.3.1 Voorbeeld ...................................................................................................................... 23
5.3.2 Voordelen en nadelen ................................................................................................... 24
