H6 Beleggingsbeslissingen nemen met de netto contante
waarderegel
In 2014 kondigde General Motors plannen aan om meer dan $ 5 miljard te investeren in het
uitbreiden en moderniseren van productievestigingen in Mexico. Hoe besluit een bedrijf als GM om
met zo'n enorme investering aan de haal te gaan? Het antwoord weten we in principe. Het bedrijf
moet de kasstromen van het project voorspellen en deze verdisconteren tegen de alternatieve
kapitaalkosten om tot de NCW van het project te komen. Een project met een positieve NCW
verhoogt de aandeelhouderswaarde. Maar die cashflowprognoses komen niet op een
presenteerblaadje. De managers van GM hadden bijvoorbeeld antwoorden nodig gehad op een
aantal basisvragen. Hoe snel kan het bedrijf geplande nieuwe modellen lanceren? Hoeveel auto's
zullen er waarschijnlijk per jaar worden verkocht en tegen welke prijs? Hoeveel moet het bedrijf
investeren in de nieuwe productiefaciliteiten en wat zijn de waarschijnlijke productiekosten? Hoe
lang blijft het model in productie en wat gebeurt er aan het einde van die tijd met de fabriek en
apparatuur? Deze voorspellingen moeten worden samengevoegd om een enkele set
cashflowprognoses te produceren. Dat vereist een zorgvuldige tracking van belastingen,
veranderingen in werkkapitaal, inflatie en de restwaarden van het project van fabrieken, materiële
vaste activa en apparatuur. De financieel manager moet ook verborgen kasstromen verwijderen en
ervoor zorgen dat boekhoudkundige boekingen die op kasstromen lijken, maar dat echt niet zijn,
worden afgewezen. Onze eerste taak in dit hoofdstuk is om te kijken hoe we een set
projectkasstromen kunnen ontwikkelen. Vervolgens werken we een realistisch en uitgebreid
voorbeeld van een kapitaalinvesteringsanalyse uit. We sluiten het hoofdstuk af door te kijken naar
hoe de financieel manager de contante waarderegel moet toepassen bij het kiezen tussen
investeringen in installaties en apparatuur met verschillende economische levens. Stel dat u moet
kiezen tussen machine Y met een gebruiksduur van 5 jaar en Z met een levensduur van 10 jaar. De
contante waarde van de levenslange investering en bedrijfskosten van Y is natuurlijk lager dan die
van Z, omdat Z twee keer zo lang meegaat. Maakt dat Y per se de betere keuze? Natuurlijk niet. U
zult merken dat, wanneer u met dit soort problemen wordt geconfronteerd, het de kunst is om de
contante waarde van de kasstroom om te zetten in een equivalente jaarlijkse stroom, dat wil zeggen
de totale contanten per jaar uit het kopen en exploiteren van het actief.
6.1 Toepassing van de regel inzake de netto contante waarde
Veel projecten vereisen een zware initiële uitgave aan nieuwe productiefaciliteiten. Maar vaak zijn de
grootste investeringen de verwerving van immateriële activa. Amerikaanse banken investeren
bijvoorbeeld jaarlijks ongeveer $ 10 miljard in nieuwe IT-projecten. Een groot deel van deze uitgaven
gaat naar immateriële zaken zoals systeemontwerp, programmering, testen en training. Denk ook
aan de enorme uitgaven van farmaceutische bedrijven aan onderzoek en ontwikkeling (R&D). Pfizer,
een van de grootste farmaceutische bedrijven, gaf in 2014 8,4 miljard dollar uit aan R&D. De R&D-
kosten van het op de markt brengen van één nieuw receptgeneesmiddel worden geschat op meer
dan $ 2 miljard.
Uitgaven aan immateriële activa zoals IT en R&D zijn investeringen, net als uitgaven voor nieuwe
installaties en apparatuur. In elk geval geeft het bedrijf vandaag geld uit in de verwachting dat het
een stroom van toekomstige winsten zal genereren. Idealiter zouden bedrijven dezelfde criteria
moeten toepassen op alle kapitaalinvesteringen, ongeacht of het gaat om een materieel of
immaterieel actief. We hebben gezien dat een investering in een actief rijkdom creëert als de
,contante waarde van de toekomstige kasstromen hoger is dan de aanloopkosten. Maar tot nu toe
hebben we het probleem van wat we moeten verdisconteren verdoezeld. Wanneer u met dit
probleem wordt geconfronteerd, moet u zich houden aan vier algemene regels:
1.Alleen cashflow is relevant.
2.Schat kasstromen altijd op incrementele basis.
3.Be consistent in uw behandeling van inflatie.
4.Afzonderlijke investerings- en financieringsbesluiten.
We bespreken elk van deze regels achtereenvolgens.
Regel 1: Alleen cashflow is relevant
Het eerste en belangrijkste punt: De netto contante waarde is afhankelijk van de toekomstige
kasstroom. Cashflow is simpelweg het verschil tussen ontvangen en uitbetaalde cash. Veel mensen
verwarren cashflow echter met boekhoudkundige inkomsten. Boekhoudkundige inkomsten zijn
bedoeld om aan te tonen hoe goed het bedrijf presteert. Daarom beginnen accountants met "dollars
in" en "dollars uit", maar om boekhoudkundige inkomsten te verkrijgen, passen ze deze inputs op
twee belangrijke manieren aan.
Kapitaaluitgaven
Bij het berekenen van uitgaven trekt de accountant lopende kosten af, maar trekt hij geen
kapitaalkosten af. Daar is een goede reden voor. Als het bedrijf een groot bedrag uittrekt voor een
groot kapitaalproject, concludeert u niet dat het bedrijf slecht presteert, ook al gaat er veel geld de
deur uit. Daarom, in plaats van kapitaaluitgaven af te trekken zoals deze zich voordoen, deprecieert
de accountant de uitgaven over meerdere jaren. Dat is logisch bij het beoordelen van
bedrijfsprestaties, maar het zal u in de problemen brengen bij het berekenen van de netto contante
waarde. Stel dat u een beleggingsvoorstel analyseert. Het kost $ 2.000 en zal naar verwachting een
cashflow van $ 1.500 in het eerste jaar en $ 500 in het tweede jaar opleveren. Als de kapitaaluitgaven
in de loop van de twee jaar worden afgeschreven, zijn de boekhoudkundige inkomsten $ 500 in jaar 1
en - $ 500 in jaar 2:
Stel dat je dit voorspelde inkomen kreeg en het naïef verdisconteerd op 10%. NCW lijkt positief:
Dat moet onzin zijn. Het project is duidelijk een verliezer. Je legt vandaag $ 2.000 neer en krijgt het
later gewoon terug. Bij elke positieve discontovoet heeft het project een negatieve NCW. De
boodschap is duidelijk: bij het berekenen van NPV, staat kapitaaluitgaven wanneer ze zich voordoen,
niet later wanneer ze verschijnen als afschrijving. Om van boekhoudkundige inkomsten naar
, cashflow te gaan, moet u afschrijvingen toevoegen (wat geen kasuitstroom is) en kapitaaluitgaven
aftrekken (wat een kasuitstroom is).
Werkkapitaal
Bij het meten van inkomsten proberen accountants winst te laten zien zoals deze wordt verdiend, in
plaats van wanneer het bedrijf en zijn klanten rondkomen om hun rekeningen te betalen. Denk
bijvoorbeeld aan een bedrijf dat $ 60 uitgeeft om goederen te produceren in periode 1. Het verkoopt
deze goederen in periode 2 voor $ 100, maar zijn klanten betalen hun rekeningen pas in periode 3.
Het volgende diagram toont de kasstromen van het bedrijf. In periode 1 is er een cash outflow van
$60. Wanneer klanten vervolgens hun rekeningen in periode 3 betalen, is er een instroom van $ 100.
Het zou misleidend zijn om te zeggen dat het bedrijf in periode 1 (toen de kasstroom negatief was)
met verlies draaide of dat het in periode 3 (toen de kasstroom positief was) extreem winstgevend
was. Daarom kijkt de accountant wanneer de verkoop is gedaan (periode 2 in ons voorbeeld) en
verzamelt alle inkomsten en uitgaven die verband houden met die verkoop. In het geval van ons
bedrijf zou de accountant voor periode 2 verschijnen.
Natuurlijk kan de accountant niet voorbijgaan aan de werkelijke timing van de contante uitgaven en
betalingen. Dus de contante uitgaven van $ 60 in de eerste periode worden niet behandeld als een
uitgave, maar als een investering in voorraden. Vervolgens, in periode 2, wanneer de goederen uit de
voorraad worden gehaald en verkocht, toont de accountant een vermindering van de voorraden met
$ 60. De accountant gaat er ook niet omheen dat het kantoor moet wachten om zijn rekeningen te
innen. Wanneer de verkoop in periode 2 wordt gedaan, zal de accountant debiteuren van $ 100
registreren om aan te tonen dat de klanten van het bedrijf $ 100 aan onbetaalde rekeningen
verschuldigd zijn. Later, wanneer de klanten die rekeningen in periode 3 betalen, worden debiteuren
verminderd met die $ 100.To van het cijfer voor inkomsten naar de werkelijke kasstromen gaan,
moet u deze wijzigingen in voorraden en vorderingen terugtellen:
waarderegel
In 2014 kondigde General Motors plannen aan om meer dan $ 5 miljard te investeren in het
uitbreiden en moderniseren van productievestigingen in Mexico. Hoe besluit een bedrijf als GM om
met zo'n enorme investering aan de haal te gaan? Het antwoord weten we in principe. Het bedrijf
moet de kasstromen van het project voorspellen en deze verdisconteren tegen de alternatieve
kapitaalkosten om tot de NCW van het project te komen. Een project met een positieve NCW
verhoogt de aandeelhouderswaarde. Maar die cashflowprognoses komen niet op een
presenteerblaadje. De managers van GM hadden bijvoorbeeld antwoorden nodig gehad op een
aantal basisvragen. Hoe snel kan het bedrijf geplande nieuwe modellen lanceren? Hoeveel auto's
zullen er waarschijnlijk per jaar worden verkocht en tegen welke prijs? Hoeveel moet het bedrijf
investeren in de nieuwe productiefaciliteiten en wat zijn de waarschijnlijke productiekosten? Hoe
lang blijft het model in productie en wat gebeurt er aan het einde van die tijd met de fabriek en
apparatuur? Deze voorspellingen moeten worden samengevoegd om een enkele set
cashflowprognoses te produceren. Dat vereist een zorgvuldige tracking van belastingen,
veranderingen in werkkapitaal, inflatie en de restwaarden van het project van fabrieken, materiële
vaste activa en apparatuur. De financieel manager moet ook verborgen kasstromen verwijderen en
ervoor zorgen dat boekhoudkundige boekingen die op kasstromen lijken, maar dat echt niet zijn,
worden afgewezen. Onze eerste taak in dit hoofdstuk is om te kijken hoe we een set
projectkasstromen kunnen ontwikkelen. Vervolgens werken we een realistisch en uitgebreid
voorbeeld van een kapitaalinvesteringsanalyse uit. We sluiten het hoofdstuk af door te kijken naar
hoe de financieel manager de contante waarderegel moet toepassen bij het kiezen tussen
investeringen in installaties en apparatuur met verschillende economische levens. Stel dat u moet
kiezen tussen machine Y met een gebruiksduur van 5 jaar en Z met een levensduur van 10 jaar. De
contante waarde van de levenslange investering en bedrijfskosten van Y is natuurlijk lager dan die
van Z, omdat Z twee keer zo lang meegaat. Maakt dat Y per se de betere keuze? Natuurlijk niet. U
zult merken dat, wanneer u met dit soort problemen wordt geconfronteerd, het de kunst is om de
contante waarde van de kasstroom om te zetten in een equivalente jaarlijkse stroom, dat wil zeggen
de totale contanten per jaar uit het kopen en exploiteren van het actief.
6.1 Toepassing van de regel inzake de netto contante waarde
Veel projecten vereisen een zware initiële uitgave aan nieuwe productiefaciliteiten. Maar vaak zijn de
grootste investeringen de verwerving van immateriële activa. Amerikaanse banken investeren
bijvoorbeeld jaarlijks ongeveer $ 10 miljard in nieuwe IT-projecten. Een groot deel van deze uitgaven
gaat naar immateriële zaken zoals systeemontwerp, programmering, testen en training. Denk ook
aan de enorme uitgaven van farmaceutische bedrijven aan onderzoek en ontwikkeling (R&D). Pfizer,
een van de grootste farmaceutische bedrijven, gaf in 2014 8,4 miljard dollar uit aan R&D. De R&D-
kosten van het op de markt brengen van één nieuw receptgeneesmiddel worden geschat op meer
dan $ 2 miljard.
Uitgaven aan immateriële activa zoals IT en R&D zijn investeringen, net als uitgaven voor nieuwe
installaties en apparatuur. In elk geval geeft het bedrijf vandaag geld uit in de verwachting dat het
een stroom van toekomstige winsten zal genereren. Idealiter zouden bedrijven dezelfde criteria
moeten toepassen op alle kapitaalinvesteringen, ongeacht of het gaat om een materieel of
immaterieel actief. We hebben gezien dat een investering in een actief rijkdom creëert als de
,contante waarde van de toekomstige kasstromen hoger is dan de aanloopkosten. Maar tot nu toe
hebben we het probleem van wat we moeten verdisconteren verdoezeld. Wanneer u met dit
probleem wordt geconfronteerd, moet u zich houden aan vier algemene regels:
1.Alleen cashflow is relevant.
2.Schat kasstromen altijd op incrementele basis.
3.Be consistent in uw behandeling van inflatie.
4.Afzonderlijke investerings- en financieringsbesluiten.
We bespreken elk van deze regels achtereenvolgens.
Regel 1: Alleen cashflow is relevant
Het eerste en belangrijkste punt: De netto contante waarde is afhankelijk van de toekomstige
kasstroom. Cashflow is simpelweg het verschil tussen ontvangen en uitbetaalde cash. Veel mensen
verwarren cashflow echter met boekhoudkundige inkomsten. Boekhoudkundige inkomsten zijn
bedoeld om aan te tonen hoe goed het bedrijf presteert. Daarom beginnen accountants met "dollars
in" en "dollars uit", maar om boekhoudkundige inkomsten te verkrijgen, passen ze deze inputs op
twee belangrijke manieren aan.
Kapitaaluitgaven
Bij het berekenen van uitgaven trekt de accountant lopende kosten af, maar trekt hij geen
kapitaalkosten af. Daar is een goede reden voor. Als het bedrijf een groot bedrag uittrekt voor een
groot kapitaalproject, concludeert u niet dat het bedrijf slecht presteert, ook al gaat er veel geld de
deur uit. Daarom, in plaats van kapitaaluitgaven af te trekken zoals deze zich voordoen, deprecieert
de accountant de uitgaven over meerdere jaren. Dat is logisch bij het beoordelen van
bedrijfsprestaties, maar het zal u in de problemen brengen bij het berekenen van de netto contante
waarde. Stel dat u een beleggingsvoorstel analyseert. Het kost $ 2.000 en zal naar verwachting een
cashflow van $ 1.500 in het eerste jaar en $ 500 in het tweede jaar opleveren. Als de kapitaaluitgaven
in de loop van de twee jaar worden afgeschreven, zijn de boekhoudkundige inkomsten $ 500 in jaar 1
en - $ 500 in jaar 2:
Stel dat je dit voorspelde inkomen kreeg en het naïef verdisconteerd op 10%. NCW lijkt positief:
Dat moet onzin zijn. Het project is duidelijk een verliezer. Je legt vandaag $ 2.000 neer en krijgt het
later gewoon terug. Bij elke positieve discontovoet heeft het project een negatieve NCW. De
boodschap is duidelijk: bij het berekenen van NPV, staat kapitaaluitgaven wanneer ze zich voordoen,
niet later wanneer ze verschijnen als afschrijving. Om van boekhoudkundige inkomsten naar
, cashflow te gaan, moet u afschrijvingen toevoegen (wat geen kasuitstroom is) en kapitaaluitgaven
aftrekken (wat een kasuitstroom is).
Werkkapitaal
Bij het meten van inkomsten proberen accountants winst te laten zien zoals deze wordt verdiend, in
plaats van wanneer het bedrijf en zijn klanten rondkomen om hun rekeningen te betalen. Denk
bijvoorbeeld aan een bedrijf dat $ 60 uitgeeft om goederen te produceren in periode 1. Het verkoopt
deze goederen in periode 2 voor $ 100, maar zijn klanten betalen hun rekeningen pas in periode 3.
Het volgende diagram toont de kasstromen van het bedrijf. In periode 1 is er een cash outflow van
$60. Wanneer klanten vervolgens hun rekeningen in periode 3 betalen, is er een instroom van $ 100.
Het zou misleidend zijn om te zeggen dat het bedrijf in periode 1 (toen de kasstroom negatief was)
met verlies draaide of dat het in periode 3 (toen de kasstroom positief was) extreem winstgevend
was. Daarom kijkt de accountant wanneer de verkoop is gedaan (periode 2 in ons voorbeeld) en
verzamelt alle inkomsten en uitgaven die verband houden met die verkoop. In het geval van ons
bedrijf zou de accountant voor periode 2 verschijnen.
Natuurlijk kan de accountant niet voorbijgaan aan de werkelijke timing van de contante uitgaven en
betalingen. Dus de contante uitgaven van $ 60 in de eerste periode worden niet behandeld als een
uitgave, maar als een investering in voorraden. Vervolgens, in periode 2, wanneer de goederen uit de
voorraad worden gehaald en verkocht, toont de accountant een vermindering van de voorraden met
$ 60. De accountant gaat er ook niet omheen dat het kantoor moet wachten om zijn rekeningen te
innen. Wanneer de verkoop in periode 2 wordt gedaan, zal de accountant debiteuren van $ 100
registreren om aan te tonen dat de klanten van het bedrijf $ 100 aan onbetaalde rekeningen
verschuldigd zijn. Later, wanneer de klanten die rekeningen in periode 3 betalen, worden debiteuren
verminderd met die $ 100.To van het cijfer voor inkomsten naar de werkelijke kasstromen gaan,
moet u deze wijzigingen in voorraden en vorderingen terugtellen:
